中國制造業上市公司績效影響因素的實證研究

中國制造業上市公司績效影響因素的實證研究

引言
　　
　　0.1 問題的提出
　　公司績效是衡量公司存在價值的重要方面，對于公司的發展至關重要。尤其是經過金融危機的沖擊以后，各個公司的盈利性對于公司的發展更為重要。因此，本文基于中國制造業上市公司，研究了財務杠桿，公司規模，業績與現金流及凈資產收益率對于該類企業公司績效的影響程度。希望研究結果可以對于公司績效的發展有一定的指導作用。
　　
　　0.2 文獻綜述
　　對于公司績效影響因素的研究，學者的研究大都以不同的企業類別或不同的行業而展開。從企業性質角度看，潘平（2012）研究了并購支付方式、外資并購后在目標公司所處的股東地位、人民幣匯率、外資并購中雙方公司的不同文化等因素對于外資并購上市公司的績效的影響[1]；張仁芳（2004）從第一、二、三大股東的持股比例（股權結構）、CEO 薪酬、獨立董事等角度對民營上市公司的業績進行了實證分析，并得出結論，對于提高民營上市公司業績提出建議[2] 。但是更多對于公司績效影響因素的研究，則是從不同的行業展開。閆麗華（2012）利用構建的多元回歸模型從股權集中度、資產結構和資本結構三個方面分析了金融上市公司的影響因素[3]；張邯、馬廣軍、田高良（2007）應用實證研究方法,探討了影響我國保險公司績效水平的因素,并得出:賠付率、經營區域、保費收入增長、公司規模等是影響我國保險公司績效的重要因素[4]；何英慧、馬赫（2005）以信息技術行業上市公司05 年財務報表為樣本，選取資產報酬率為衡量公司績效標準，在相關研究及現有數據基礎上．選擇領導權結構，獨立董事比例，資產構成，公司規模作為分析變量，分析了影響公司績效的微觀因素[5]。對于制造類企業公司績效的影響因素，國內學者多從該類企業公司績效與某些經濟因素的關系展開研究。李志輝、段明明（2012）以制造業為例，探究了最終控制人、股權結構與公司績效的關系 [6]；紀任雄、孫琦（2012）以我國制造業上市公司為例，研究了資本結構與公司績效的關系[7]。但是以上一些文獻大都未對制造類上市公司績效影響因素進行較為全面的研究，本文選取2007 年制造業上市公司的數據，研究了財務杠桿，公司規模，業績與現金流及凈資產收益率對于該類公司績效的影響程度，以期對后人關于公司績效的研究產生啟發作用。
　　
　　1 數據來源與說明
　　
　　本文以 2007 年為研究窗口，應用中國制造業上市公司截面數據,來探討財務杠桿、公司規模、業績與現金流對公司績效的影響。并且各項指標數據均來源于CSMAR 數據庫。另外，本文采用的數據可能會存在以下不足：由于股票上市初期股價表現不穩定，在進行數據收集時最好能以1998 年12 月31 日以前在滬證券交易所上市的公司為研究對象，以避免對公司業績的影響，而本文所用數據并未進行如上處理。但是，該不足并不會對本文的研究有太大的影響，而且，前文提到的研究對象數量相對較少，不足以支持研究的充分性，因此，本文選擇不對數據進行上述處理，而其結果依舊是可靠的。
　　
　　2 模型的建立與假設說明
　　本文期望建立的多元回歸模型具有如下最終形式（具體變量選取與逐步回歸結果有關，但下述模型不失一般性）：
　　其中，各變量的解釋如下：
　　Tobin’s Q：即托賓Q 值，在本文中作為度量公司績效的指標。Q＝（市值＋總負債）/總資產，其中，市值以年個股總市值進行衡量。
　　LEV：資產負債率（負債總額/資產總額），代表公司的財務杠桿。由于債務融資相對于權益融資來說具有稅收屏蔽作用,因此,一般來說,當財務杠桿較低時,公司價值隨財務杠桿的提高而增加。然而,對中國上市公司來說,財務杠桿的作用方向目前還不明確。
　　SIZE：公司規模，它是公司總資產的對數（Ln（總資產））表示。該項指標同上市公司績效的關系可能與股市投機性等具體因素有關。
　　CFO：每股經營現金流，主要反映平均每股所獲得的現金流量,隱含了上市公司在維持期初現金流量情況下，有能力發給股東的最高現金股利金額。公司現金流強勁，很大程度上表明主營業務收入回款力度較大，產品競爭性強，公司信用度高，經營發展前景有潛力，因此，我們預期上市公司的績效越好。
　　ROE：凈資產收益率，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，用以衡量公司運用自有資本的效率，因此，該項指標值越高，說明投資帶來的收益越高，上市公司的績效可能越好。
　　
　　3 實證研究
　　
　　3.1 簡單相關系數檢驗
　　基由于本文解釋變量較多，可能存在多重共線性，因此，先對各解釋變量間相關性進行統計分析。
　　
　　3.2 找出最簡單的回歸形式
　　分別作 Tobin’sQ 與LEV、Size、CFO、ROE 間的回歸：
　　1.Tobin’s Q=0.0032+0.9974LEV（23.27） （3398.25）
　　調整的 R2=0.9995 F=11.55 D.W.=1.582.Tobin’s Q=-0.3669+0.0382Size（-1.89） （4.09）
　　調整的 R2=0.0276 F=16.81 D.W.=1.923.Tobin’s Q=0.4307-0.0088CFO（47.38） （-0.4578）
　　調整的 R2=-0.0014 F=0.2096 D.W.=1.904.Tobin’s Q=0.4306-0.0322ROE（52.40） （-2.32）
　　調整的 R2=0.0077 F=5.33 D.W.=1.93
　　可見，財務杠桿對制造業上市公司績效的影響最大，因此我們選擇（1）作為初始的回歸模型。
　　
　　3.3 逐步回歸
　　將其他解釋變量分別導入上述初始回歸模型，尋找最佳回歸方程.
　　首先，我們在初始模型中引入變量Size，模型擬合優度提高，而且參數符號合理，變量也通過了顯著性檢驗。
　　其次，引入變量CFO，可以發現在5%的顯著性水平下，變量CFO 即每股經營現金流量并未通過t 檢驗。而在10%的顯著性水平下，我們可以認為CFO 通過了t 檢驗，但是，通過比較調整后的判斷系數及D.W.值，我們發現CFO 的引入并未提高擬合優度，D.W.的值也并未得到改善。
　　再次，我們去掉變量CFO，引入變量ROE，發現該變量并未通過t 檢驗，而且擬合優度也并未提高。
　　因此，在 5%的顯著性水平下，變量CFO 與ROE 是多余的，最終我們確定的方程為：
　　Tobin’Q=0.0215+0.9980LEV-0.0009Size （a）（18.97）（4061.6）（116.23）
　　調整的 R2=0.9999 F=8497619 D.W.=1.69
　　若放寬條件，考慮10%的顯著性水平，可以確定最終方程為：
　　Tobin’sQ=0.0218+0.9981LEV-0.00091Size+0.0002CFO (b)（19.03） （4063.11）（116.28） （1.71）
　　調整的 R2=0.9999 F=5684839 D.W.=1.69
　　但在這里，我們更偏向于方程a，或者說方程a 可能更準確些，因此本文的分析部分將以a 進行說明。
　　
　　3.4 回歸結果分析
　　通過方程 a 我們發現中國制造業上市公司的績效（Tobin’s Q）與公司財務杠桿（LEV,資本結構）存在著顯著的正相關關系，僅這一項指標就可解釋上市公司績效變化的99.8%。由于并未對變量取對數，方程中變量前的系數反映了自變量對因變量的邊際影響，即資產負債率增加1 單位，托賓Q 值增加0.998 單位。另外，公司的規模(Size)也是影響上市公司績效的主要因素之一，而且回歸結果表明公司規模越小，上市公司的績效反而越好。然而，每股經營現金流（CFO）與凈資產收益率（ROE）對于公司績效而言沒有多大的影響。另外，從方程總體回歸結果來看，擬合優度很高，回歸結果較好。
　　
　　4 結論與啟示
　　
　　通過對 2007 年我國制造業上市公司績效影響因素的實證分析，現有以下結論與啟示：
　　首先，我國制造業上市公司的績效隨著財務杠桿（資產負債率）的增加而提升，這說明在這段期間內，我國制造業上市公司得益于負債增加所帶來的稅盾的好處。與稅收存在時的MM 定理相一致，即在一定債務范圍內，公司的價值隨著財務杠桿的增加而增加。雖然，過高的負債帶來的財務困境成本可能降低公司價值，但對于制造業來說，由于其固定設備投入較高，與信息產業、服務業等無形資產投入較大的行業來說，破產成本與風險要相對小些。
　　其次，我國制造業上市公司的績效隨著公司規模的擴大而下滑。這說明，小公司具有更好的績效，為什么會出現這種情況呢？一個很重要的原因可能是中國股市的投機性比較強，特別是2007 年的股市，因此公司規模大則不利于莊家的炒作，從而對上市公司業績產生負面影響。
　　再次，對于每股經營現金流來說，由于該項指標主要反映平均每股所獲得的現金流量,隱含了上市公司在維持期初現金流量情況下，有能力發給股東的最高現金股利金額。公司現金流強勁，很大程度上表明主營業務收入回款力度較大，產品競爭性強，公司信用度高，經營發展前景有潛力，因此，現金流越大，上市公司的績效可能會越好。但計量結果表明兩者關系不大，不過這種正比關系，我們在10%顯著性水平下建立的方程b 中找到了一些證據。
　　當然，計量誤差與缺陷，也可能導致不相關的結論。
　　最后，對于公司的凈資產收益率，該項指標值越高，說明投資帶來的收益越高，運用自有資本的效率越高。然而，通過多元回歸分析，我們并沒有找到它與中國制造業上市公司績效相關的任何證據。
　　由于本文利用的是2007 年的截面數據，而且在數據處理上并未剔除ST 企業和考慮剛上市公司股價波動的影響，在計量上并未就異方差性及自相關性進行進一步處理，因此，不排除結果可能存在一些誤差，但通過仔細地分析，本文的實證結果的確符合2007 左右中國股市投機性較強的現狀的。另外，隨著時間的推移，上市公司績效的影響因素及相對作用也在動態地變化著，這有待于進一步對面板數據的考證。

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　　[參考文獻] (References)
　　[1] 潘平.外資并購上市公司績效的影響因素分析[J]. 經濟論壇, 2012(7):100~102.
　　[2] 張仁方.民營上市公司績效影響因素分析[J].齊魯珠壇,2004(6):49~51.
　　[3] 閆麗華. 我國金融業上市公司績效影響因素分析[J].市場周刊，2012(4)：86~87.
　　[4] 張邯,馬廣軍,田高良. 我國保險公司績效影響因素的實證研究[J].當代經濟科學，2007(3):74~80.
　　[5] 何英慧,馬赫.信息技術類上市公司績效影響因素研究[J ].商情,2012 (20) :55.
　　[6] 李志輝,段明明. 最終控制人、股權結構與公司績效——以制造業為例[J]. 天津商業大學學報，2012(1):11~15.
　　[7] 紀任雄,孫琦. 資本結構與公司績效的相關分析——我國制造業上市公司實證分析[J].金融經濟（理論版）,2012(1):69~71.
　　[8] 李子奈，潘文卿.計量經濟學(第二版)[M].北京：高等教育出版社，2005.

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