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      1. 論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

        時(shí)間:2023-03-18 14:01:44 財(cái)務(wù)管理畢業(yè)論文 我要投稿
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        論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

        論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

          摘 要:資本結(jié)構(gòu)影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而影響企業(yè)融資行為及企業(yè)價(jià)值,它是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。自20世紀(jì)90年代初滬深兩市建立以來,我國資本市場(chǎng)得到了迅猛地發(fā)展。資金來源的多元化使得我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素和優(yōu)化問題的研究也更具有理論意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。本文首先對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析,接著分析我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題,在分析問題原因的基礎(chǔ)上提出了調(diào)整和優(yōu)化我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策。

          關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);優(yōu)化;公司治理

          改革開放以來,在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)體制轉(zhuǎn)軌的過程中,由于自身發(fā)展和體制轉(zhuǎn)換中長(zhǎng)期積累形成的深層次矛盾也日益凸現(xiàn)。其中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、過度負(fù)債成為威脅其生存的重要障礙。因此,如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),確定合理的負(fù)債水平,是企業(yè)健康發(fā)展的保障,也是我國企業(yè)改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。

          盡管國內(nèi)學(xué)術(shù)界就這一問題已經(jīng)有了一定的研究,并在此基礎(chǔ)上提出了一些有建設(shè)性的意見,但是,這一問題仍然存在并將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)困擾我國轉(zhuǎn)軌中的企業(yè)。因此,筆者希望就這個(gè)問題進(jìn)行進(jìn)一步的深入研究,結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這個(gè)邏輯出發(fā)點(diǎn)和既定的歷史現(xiàn)實(shí),希望能從中找到問題的癥結(jié)所在,為今后的企業(yè)改革提出有益的建議。

          一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念解析

         。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)

          資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中權(quán)益資本與負(fù)債資本兩者各占的比重及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成,不僅包括長(zhǎng)期資本,還包括短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)專指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)。本文所論述的時(shí)廣義的資本結(jié)構(gòu)。

         。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

          所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),是指企業(yè)在一定時(shí)期最適宜其有關(guān)條件下,使其綜合資本成本最低,同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本、企業(yè)價(jià)值等要素之間實(shí)現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結(jié)構(gòu),它應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是指企業(yè)通過籌資、融資等手段,使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的決策過程。

         。ㄈ┵Y本結(jié)構(gòu)在企業(yè)中的作用

          企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為決定企業(yè)整體資金成本的主要因素,決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu),并代表著企業(yè)的最終控制權(quán)結(jié)構(gòu)。也就是說,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),并進(jìn)而影響和決定了企業(yè)的經(jīng)營和績(jī)效,具體地說:

          1、融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的實(shí)施有多種方式,主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式,會(huì)影響控制權(quán)的選擇。以股東的控制方式和干預(yù)方式來說,它就會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中,投資者擁有大額股份,他就會(huì)進(jìn)入董事會(huì),通過“用手投票”來控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營;而如果股權(quán)比較分散,單個(gè)股東的股權(quán)比例很小,投資者就大多通過在資本市場(chǎng)上的“用腳投票”來間接實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營者行為和重大決策的控制及干預(yù)。

          2、資本結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行融資時(shí),為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè),他必須對(duì)投資者做出承諾,例如,保證在將來某個(gè)時(shí)間支付投資者若干報(bào)酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度,經(jīng)營者必須采取下列行為之一:承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán);放棄一部分投資決策權(quán),將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式,即保持距離型融資和控制導(dǎo)向型融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu),即目標(biāo)型治理和干預(yù)型治理。

          3、在資本結(jié)構(gòu)中,其股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。現(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為,公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系,以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。在這種制度安排中,股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ),它決定了股東大會(huì)的權(quán)力核心,進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬,也決定了出資人對(duì)管理者監(jiān)督的有效性。

          二、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題

          隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步推進(jìn),計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步完成了向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變,特別是現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立,我國資本市場(chǎng)取得了巨大的成就,然而就當(dāng)前我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、企業(yè)自有資本比例不當(dāng)、國有上市公司的股權(quán)融資偏好,依然是我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中存在的主要問題。

          (一)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

          1、股權(quán)過于集中

          目前在我國股票市場(chǎng)平均股權(quán)集中度達(dá)到60.39%,遠(yuǎn)超過美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%(加權(quán)平均值),其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%,這說明我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直十分集中,股權(quán)的過度集中,一方面使中小股東由于受到了與會(huì)股東最小持股數(shù)量的限制而無權(quán)參加股東大會(huì),不能行使自己的表決權(quán),從而損害了他們權(quán)益,助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)投機(jī)行為。另一方面,大股東公司中的絕對(duì)控股和相對(duì)控股,使股東大會(huì)形同虛設(shè),違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體的多元化和股權(quán)分散化的要求,也無法形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

          2、以國家股、法人股為主體的非流通股比重大

          從歷年總股本結(jié)構(gòu)來看,股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著國家股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清,在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,國有資本投資主體具有不確定性!罢蟛环帧、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下,國有股份過大,又沒有對(duì)國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制,勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制,難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

          (二)債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜

          企業(yè)的債務(wù)資本從形式上看,也不外乎有以下幾類:銀行貸款、企業(yè)間往來債務(wù)、企業(yè)內(nèi)部形成的債務(wù)等。近二十年來,隨著企業(yè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變,使其債務(wù)資本變得日益復(fù)雜。其復(fù)雜性體現(xiàn)在債務(wù)資本的組成方面,集中表現(xiàn)在以下三個(gè)方面:第一,財(cái)政性負(fù)債,財(cái)政性負(fù)債是由于政府行為而形成的應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的各類債務(wù),對(duì)于企業(yè)來說,這些負(fù)債是被動(dòng)性舉債,其債務(wù)承擔(dān)主體應(yīng)該是政府,而不是企業(yè)。第二、企業(yè)經(jīng)營性虧損造成的負(fù)債,在資本金困難的情況下,企業(yè)為了維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn),只有靠負(fù)債籌集資金,主權(quán)資本越少,債務(wù)資本就越大,造成資本結(jié)構(gòu)越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會(huì)普遍性的負(fù)債,眾所周知,三角債從形成到至今已有十多年歷史,其已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一個(gè)沉重包袱。

         。ㄈ┢髽I(yè)自有資本比例不當(dāng)

          企業(yè)自有資本(又稱實(shí)收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例的高低,反映著企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所需要資金中依靠?jī)?nèi)源性融資的程度,反映著企業(yè)的積累情況;其動(dòng)態(tài)變化反映一企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張能力和風(fēng)險(xiǎn)變化程度。我國企業(yè)自有資本比率普遍較低,多數(shù)國有企業(yè)自有流動(dòng)資金僅占全部流動(dòng)資金的7—8%,即使固定資產(chǎn)投資中自有資金略高,但綜合起來也不會(huì)超過18%,只相當(dāng)于日本70年代的水平。這主要源于我國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下的資本金制度殘缺,而改革開放以來,一方面國家撥補(bǔ)企業(yè)資本金受國家財(cái)力的客觀限制,另一方面國家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時(shí),企業(yè)自我積累機(jī)制并未建立,一方面企業(yè)面臨著國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重,難以自我積累;另一方面企業(yè)也缺乏內(nèi)在積累沖動(dòng)。

          (四)國有上市公司的股權(quán)融資偏好

          由于股權(quán)融資的市場(chǎng)負(fù)信號(hào)效應(yīng),國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇,而我國上市公司普遍將股權(quán)融資作為首選的融資方式?梢,我國企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策時(shí),并

          沒有充分地考慮其優(yōu)化問題,而重點(diǎn)考慮的是如何才能獲得資金的問題,關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)決策問題,并沒有得到企業(yè)的普遍重視。

          三、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因分析

          資本結(jié)構(gòu)不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物,是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)換中多種問題的集中反映,其形成原因既有外部因素,又有內(nèi)部因素,既有歷史問題又有現(xiàn)實(shí)問題。

         。ㄒ唬﹪衅髽I(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后

          產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國有企業(yè)改革成效的最大障礙之一,也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業(yè)改革歷程,無論是改革之初的“放權(quán)讓利”,還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營責(zé)任制等,都沒有從根本上觸動(dòng)企業(yè)的資本生成制度,只是在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度未根本改變的前提下對(duì)企業(yè)經(jīng)營機(jī)制所作的一系列調(diào)整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財(cái)政融資的資本來源,即政府以行政方式終止了對(duì)國有企業(yè)資本的供給,但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進(jìn)行的,盡管這些措施曾產(chǎn)生過一定的效益,但離開政府資金的無償供給,必然演變?yōu)閲彝ㄟ^銀行對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行負(fù)債性支持,否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營就難以為繼。從這一制度變遷的效應(yīng)看,由于國有企業(yè)改革側(cè)重于政府對(duì)企業(yè)控制的放松,而不是產(chǎn)權(quán)制度的改革,是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下,擴(kuò)大了企業(yè)的自主權(quán)。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊,產(chǎn)權(quán)主體缺位,經(jīng)營者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束,在這種情況下,國家銀行的債務(wù)就不具有約束力,這就為企業(yè)過度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動(dòng)機(jī)。

         。ǘ┢髽I(yè)之間互相拖欠嚴(yán)重

          企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運(yùn)轉(zhuǎn)的突出問題,雖然國家對(duì)“三角債”專門組織過清理,但由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序沒有得到根本改觀,還有加重之勢(shì),2005年末全國企業(yè)間相互拖欠款達(dá)1.2萬多億元,銀行逾期貸款數(shù)額在千億元以上。不正常的經(jīng)濟(jì)秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈,不僅使企業(yè)資金運(yùn)行出現(xiàn)梗阻和滯死,也增加了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

         。ㄈ┵Y本金后天補(bǔ)充無路

          資本金的先天不足需要后天來補(bǔ)充,一般情況,企業(yè)自有資金的補(bǔ)充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負(fù)債起家經(jīng)營,但隨著稅制的改革,使得國有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權(quán)益資本的途徑。我國在利潤(rùn)分配上過多的考慮財(cái)政收入,忽略了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,雖然所得稅率降為33%,但國家做主要投資者還得分利潤(rùn),在加上各種費(fèi)用得征收,及地方政府政策的干預(yù),使得企業(yè)內(nèi)部積累很少,很難用以歸還貸款本金。另外,雖然折舊率提高,正常折舊額應(yīng)該作為積累?顚S,可是大部分折舊額企業(yè)又鋪了新攤子,卻又收不回來,企業(yè)無法擴(kuò)大再生產(chǎn)。企業(yè)不進(jìn)行技術(shù)改造,產(chǎn)品打不開市場(chǎng)是“等死”,進(jìn)行技術(shù)改造,又沒有資金投入,完全依靠貸款,形成高負(fù)債經(jīng)營是“找死”,這也是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的原因之一。

         。ㄋ模┕蓹(quán)融資資本成本低于債券融資成本

          就中國的證券市場(chǎng)而言,股權(quán)的資本成本卻有可能較小。一方面,上市股權(quán)融資,不僅可以相對(duì)容易地將通過股票市場(chǎng)籌集到的資金自由支配,還可以不發(fā)放股利,沒有利潤(rùn)就不分紅,將公司的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實(shí)際上,我國上市公司的股利發(fā)放水平很低,甚至不發(fā)放股利,從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了;同時(shí),我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利,輕現(xiàn)金股利的狀況,市場(chǎng)參與者相當(dāng)缺乏成本意識(shí),只注重從股票市場(chǎng)炒作獲取的資本利得,這些都助長(zhǎng)了上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面,由于中國證券市場(chǎng)的特殊性,實(shí)際上是對(duì)股票的供應(yīng)進(jìn)行限制,造成了股權(quán)融資成本的“軟約束”結(jié)果股票本身“供不應(yīng)求”。使得股權(quán)的資本成本實(shí)際上低于債務(wù)的資本。依我國公司法規(guī)定,普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%,目前我國二級(jí)市場(chǎng)市盈率一般在35—60倍之間,以市盈率35倍計(jì)算,股利報(bào)酬率最大不超過1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來看,大盤股的發(fā)行費(fèi)用大致是募集資金的0.6%—1.0%,小盤股大致是1.2%,配股的承銷費(fèi)用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化,市盈率最高已達(dá)到80多倍,使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高,相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降,其平均值在1%以內(nèi)。企業(yè)增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股票比重,從而影響股票激勵(lì)的效應(yīng),但這種情況在我國目前基本上不存在。

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