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對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究
摘要：在分析影響國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上，對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了治理基本思路，并對現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)治理方式進(jìn)行剖析，認(rèn)為債轉(zhuǎn)股只是修正國企資本結(jié)構(gòu)的過渡之舉，國有股減持是優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的必然選擇。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；結(jié)構(gòu)調(diào)整；債轉(zhuǎn)股；國有股減持
隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展也提出了新的要求。而國企扭曲的資本結(jié)構(gòu)，不僅正在吞噬企業(yè)的信譽(yù)和市場競爭力，損害著企業(yè)的價(jià)值，危害市場經(jīng)濟(jì)的信用水平，而且也在很大程度上動(dòng)搖了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基石，已成為現(xiàn)代企業(yè)制度推行的一大障礙。立足于國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和國有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的趨勢，在對我國現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)治理方法剖析的基礎(chǔ)上提出資本結(jié)構(gòu)治理思路和策略。
1資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)涵
資本結(jié)構(gòu)屬于企業(yè)理財(cái)范疇，是分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、確定籌資策略、利用財(cái)務(wù)杠桿的前提。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，它是指企業(yè)的全部資金來源中除流動(dòng)負(fù)債以外的長期負(fù)債與所有者權(quán)益之比，是企業(yè)可以長期使用的“資本”，故又稱為企業(yè)的“永久性籌資項(xiàng)目”。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。
1．1早期資金結(jié)構(gòu)理論
早期資金結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代，以美國財(cái)務(wù)學(xué)家戴維杜蘭德為代表的西方研究者提出了凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論三種觀點(diǎn)。
1．1．1凈收益理論
凈收益理論認(rèn)為，由于債務(wù)資金成本通常較低，公司利用債務(wù)資本籌資，可以降低公司的綜合資金成本，提高公司的價(jià)值。因此，企業(yè)利用負(fù)債資金總是有利的。公司負(fù)債越多，綜合資金成本越低，公司的價(jià)值就越高。即負(fù)債為100％是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)，綜合資金成本最低，而公司的價(jià)值達(dá)到最大。
1．1．2凈營業(yè)收入
這是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)的觀點(diǎn)。它認(rèn)為如果假定債務(wù)成本是一個(gè)常數(shù)，但權(quán)益成本在變化，因?yàn)殡S著負(fù)債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大，股東要求的收益率也要增大，則公司的權(quán)益資本成本率會上升并抵消財(cái)務(wù)杠桿作用帶來的好處，平均下來，公司的綜合資金成本率沒有改變，是一個(gè)常數(shù)。與凈收益理論不同，凈營業(yè)收入理論考慮了負(fù)債比例增加對權(quán)益資本成本率的影響，認(rèn)為無論企業(yè)的負(fù)債比例為多少，其綜合資金成本率是不變的，資金結(jié)構(gòu)對企業(yè)的價(jià)值沒有影響。
1．1．3傳統(tǒng)(折衷)理論
傳統(tǒng)(折衷)理論的觀點(diǎn)是：企業(yè)在一定的范圍內(nèi)利用負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用時(shí)，權(quán)益資金成本率的上升并不能完全抵消使用資金成本率較低的債務(wù)資金的好處，因此，綜合資金成本率會隨著適度負(fù)債比例的增加而下降，而此時(shí)企業(yè)的價(jià)值上升，并可能在此范圍內(nèi)達(dá)到最高。但是，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例超過這個(gè)范圍時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，企業(yè)債務(wù)資金成本率也開始上升，它和權(quán)益資金成本率的上升共同作用，使綜合資金成本率上升，企業(yè)的價(jià)值因此開始下降。負(fù)債的比例超過這個(gè)范圍時(shí)，綜合資金成本率上升越快。該理論認(rèn)為債務(wù)的增加對公司價(jià)值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務(wù)過度，就會使公司價(jià)值下降的。
1．2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生之前，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的討論均是初淺的，僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象，是建立在經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上的，只是對所有者行為的一種推論，沒有系統(tǒng)地、科學(xué)地討論其本質(zhì)。直到1958年“MM”理論的出現(xiàn)，才開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時(shí)代。
1．2．1 MM理論
1)無稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論
該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)。或者說，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100％時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。
2)含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論
在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100％時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。
1．2．2米勒模型理論
該模型用個(gè)人所得稅對含稅條件下的MM理論進(jìn)行了校正，認(rèn)為含稅條件下的IVIM理論高估了負(fù)債的好處，實(shí)際上個(gè)人所得稅在某種程度上抵消了個(gè)人從投資中所得的利息收入，他們所交個(gè)人所得稅的損失與公司追求負(fù)債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是米勒模型又回到無稅條件下MM理論中去了。
1．2．3權(quán)衡模型理論
該理論認(rèn)為，MM理論忽略了現(xiàn)代社會中的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，而只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營，就可能會發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后，運(yùn)用負(fù)債企業(yè)的價(jià)值應(yīng)按以下公式確定：運(yùn)用負(fù)債企業(yè)價(jià)值=無負(fù)債企業(yè)價(jià)值 運(yùn)用負(fù)債減稅收益一財(cái)務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值一代理成本預(yù)期現(xiàn)值。上式表明：負(fù)債可以給企業(yè)帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時(shí)的負(fù)債比例。
1．3什么是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)
1)所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性的資本結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)企業(yè)加權(quán)資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)加權(quán)資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)。
2)結(jié)構(gòu)是一種動(dòng)態(tài)組合。現(xiàn)行合理的資本結(jié)構(gòu)由于新籌資金加入可能導(dǎo)致負(fù)債過高或權(quán)益資本過大。財(cái)務(wù)管理的任務(wù)之一就在于通過籌資管理調(diào)整不合理的資本結(jié)構(gòu)，通過經(jīng)營和投資管理調(diào)整不合理的資本結(jié)構(gòu)，使之趨向于收益和風(fēng)險(xiǎn)相宜的最佳結(jié)構(gòu)。所以，要加強(qiáng)事前的預(yù)測和規(guī)劃，實(shí)行主動(dòng)的財(cái)務(wù)管理，從建立合理的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，以企業(yè)高效益和適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)為立足點(diǎn)，實(shí)行新一輪籌資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合，從而實(shí)現(xiàn)新的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
通過以上對資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展歷程的探討，可以看出資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展始終遵循著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的傳統(tǒng)軌道，并且是伴隨著其它經(jīng)濟(jì)理論的提出和發(fā)展以及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而不斷地進(jìn)行突破創(chuàng)新。
2我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
長期以來，我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和自身組織形式的制約，資本結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展，成為國企改制和脫困的瓶頸，并進(jìn)而影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。透過我國國企資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，總結(jié)得出國企失衡的資本結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)出以下三大特征：
2．1企業(yè)負(fù)債比率偏高
企業(yè)債務(wù)數(shù)量大，負(fù)債比率高。許多國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到80％，其中有些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率突破100％的破產(chǎn)警戒線，如果流動(dòng)負(fù)債在企業(yè)負(fù)債中
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