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公司經理資本成本觀念形成機理分析
[摘要]資本成本是現代財務理論中的一個核心概念，也是公司財務實踐應遵循的重要行為理念。在委托代理關系下，以企業價值最大化為目標的公司經理應貫徹資本成本觀念。公司經理資本成本觀念是在資本成本作用機制下形成的，具有相應的條件要求。我國上市公司財務活動不規范的情況表明，公司經理缺乏資本成本觀念，其原因在于資本成本作用機制所要求的條件不具備，因此，健全公司經理資本成本觀念應從完善資本成本作用機制所要求的條件入手。 [關鍵詞]資本成本；企業價值；資本結構資本成本是現代財務理論中的一個核心概念，也是公司財務實踐應遵循的重要行為理念。在委托代理關系下，這一行為理念體現在以企業價值最大化為目標的公司經理不僅要以資本成本作為公司投資決策和融資決策的依據，而且還要以資本成本作為股利決策的依據，也就是說，在公司財務實踐中，公司經理要貫徹資本成本觀念。公司經理資本成本觀念并不是自動建立起來的，而是在資本成本作用機制下被動建立起來的。
隨著現代企業制度和資本市場的建立和發展，我國從西方引進了資本成本的概念，然而，由于對資本成本理論缺乏系統的研究，公司經理并未建立起資本成本觀念，致使在公司財務實踐中造成不良后果，如上市公司偏好股權融資、將再融資資金用于低效投資以及股利支付的隨意性等。本文擬通過對資本成本作用機制的研究，明確公司經理資本成本觀念形成機理，探討我國公司經理資本成本觀念缺失的原因及健全措施。
一、企業價值最大化與資本成本觀念
企業價值最大化是現代財務理論公認的企業目標。在理論上，企業價值是指企業資產未來所創造的收入現金流量用資本成本貼現后的現值。其數學表達式為：
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式中，v表示企業價值，cFt表示企業資產預期在t年創造的收入現金流量，t表示企業資產預期創造收入現金流量的年份，n表示企業資產預期創造收入現金流量的總年份，KA表示貼現率，即平均資本成本。
企業資產的形成源于企業項目投資。根據凈現值評價法，項目現值是項目未來取得的收入現金流量用項目資本成本貼現后的價值，因此，在假定企業只實施第l期投資的情況下，企業價值等于項目現值。用數學等式表示即為：
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式中，PV表示項目現值，cft表示項目t年預期取得的收入現金流量，t表示項目預期取得收入現金流量的年份，n表示項目預期取得現金流量的總年份，k表示項目貼現率，即項目平均資本成本，NPV表示項目凈現值，Co表示項目初始投資。
根據公式(2)，企業價值最大化就是要求項目現值最大化，在項目初始投資既定的情況下，就是要求項目凈現值最大化。項目凈現值最大化意味著項目未來創造的收入現金流量在補償項目初始投資和按照項目資本成本向投資者支付資本使用費后投資增值最大化。進而我們可以推論，企業價值最大化在本質上就是要求企業資產未來創造的收入現金流量在確保收回投資和向投資者支付資本費用后投資增值最大化。可見，企業價值最大化包括兩層含義：一是確保向投資者支付資本使用費，二是在此基礎上實現投資增值最大化。
由于企業是由投資者投資設立的，投資者擁有企業的所有權，是企業收益的索取者，因此，在假定企業資本通過發行債券和股票的方式籌集的情況下，企業資產未來所創造的收入現金流量可分解為兩部分：一部分歸債權人所有，另一部分歸股東所有，從而企業價值也可以用債券的市場價值和股票的市場價值之和來表示。用數學公式表示即為：
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其中，
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式中，E表示股票的市場價值，D表示債券的市場價值，SRt表示股東取得的剩余收益，It表示債券各期的利息，B表示債券的面值，Ke表示股權成本，即股東要求的收益率，KD表示債權成本，即債權人要求的收益率，t表示投資者取得收益的年份，n表示投資年限，與企業資產創造收益的年份相同。
雖然債權人和股東同是企業的投資者，是企業收益的索取者，但是，由于他們的身份不同，從而對企業收益的索取順序也不同，體現在：債權人在股東之前優先按債務契約的約定索取固定的利息，并到期索取投資本金，而股東則是企業剩余收益的索取者，只能在債權人之后索取企業的剩余收益。根據投資學理論，投資者要求的收益率是投資風險的函數，投資風險是由企業的經營風險和財務風險決定的，而財務風險又是由資本結構決定的，因此，在企業經營風險和資本結構既定的情況下，債權人要求的收益率是既定的，從而在其要求的收入現金流量既定的情況下，債券的市場價值是既定的。可見，企業價值最大化在本質上就是要求股票市場價值最大化。結合企業只實施第l期投資的情況看，由于企業的初始投資等于投資者投資的本金，股東是企業剩余收益的索取者，項目投資帶來的增值也必然歸股東所有，因此，我們可以推論，企業價值最大化在本質上是股票市場增加值最大化，也稱為股東增加值最大化。在這里，股票市場增加值最大化包括兩層含義：一是保證股東按其要求的收益率取得資本報酬；二是在此基礎上實現股東增加值最大化。
通過以上分析我們可以看出，與傳統的利潤最大化目標相比，企業價值最大化目標體現了一種全新的價值管理思想：(1)資本特別是股權資本是有成本的，公司經理必須為包括股權資本在內的資本付費；(2)資本成本應當用投資者要求的收益率來度量。這一價值管理思想體現在以資本成本作為貼現率的貼現技術在企業價值估算中的運用。根據這一價值管理思想，企業價值管理的目標就由兩部分構成：一是保證向投資者特別是股東按其要求的收益率支付資本使用費，確保投資者特別是股東對必要收益率的要求，二是在此基礎上實現投資增值最大化，確保股東對價值增值最大化的要求。與這一價值管理思想相適應，在委托代理關系下，作為代理人的公司經理應當具有資本成本觀念，并將這一觀念貫穿于企業經營管理活動的全過程，以確保企業價值管理目標的實現。
二、公司經理資本成本觀念及形成機理
從公式(1)和公式(2)可以看出，決定項目現值從而是企業價值的因素有兩個：一是項目資本成本，這一因素與企業價值之間呈現反向變動關系；二是
項目預期創造的收入現金流量，這一因素與企業價值之間呈現正向變動關系。國內外學者在估算資本成本時，大多采用所羅門的“現代公式”，其估算模型是：
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式中，E／V表示企業的股權比率，D／V表示企業的負債比率。根據公式(4)，決定平均資本成本KA的因素有三個：一是債權資本成本KD，二是股權資本成本KE，三是資本結構E／V和D／V。MM理論指出，在負債無風險的假設下，負債因利息的節稅作用而減緩了股權資本成本的上升幅度，從而使平均資本成本降低，企業價值增加。資本結構權衡理論則指出，隨著企業負債率的上升，企業預期破產成本會上升，企業價值降低，因此，企業在決定負債水平時必須權衡負債的節稅效應和破產成本，即將負債水平確定在負債的邊際避稅效應和負債的邊際破產成本相等的那一點。這一理論在資本結構理論中一直占統治地位。現實中，企業資本結構具有典型的行業特征，即同一行業內的企業具有相同的資本結構，這一資本結構通常稱為目標資本結構。
在企業融資遵循行業資本結構的情況下，決定企業價值的關鍵因素就是項目預期創造的收入現金流量。因此，要實現企業價值最大化，就必須要求作為代理人的公司經理在投資決策中以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據，通過合理估算項目凈現值，選擇預期收入現金流量最大的投資項目。然而，在信息不對稱條件下，公司經理是否以投資者要求的收益率作為依據決策項目投資，投資者是不清楚的。同時，根據委托代理理論，由于信息不對稱、契約不完備以及公司經理不完全擁有股權，公司經理有可能從事滿足自身效用最大化而損害股東利益的道德風險行為，如經營不努力、追求在職消費、減少股利分配、從事過度投資等，公司經理是否從事道德風險行為以及其所從事的道德風險行為的程度有多大，投資者也是不清楚的。在此情況下，投資者只能根據事后的財務結果來判斷，判斷標準是在當前的市場價格水平上，公司經理是否為其賺取了按必要收益率計算的投資收益，并據此在行動上做出反映。
通過資本資產定價模型以及β系數，投資者可以估算出給定風險水平下特定期間的收益率，即必要收益率KE。同時，在任一時點，根據公司最近一次股利支付的數額結合對公司未來股利變動的預期，投資者可以估算出預測期內股票每期的期望收益，將預測期內股票每期的期望收益除以股票當前市場價格，投資者可以估算出期望收益率E(R)，然后將期望收益率E(R)與必要收益率KE進行比較，以決定股票的買與賣。如果投資者發現期望收益率小于必要收益率，即E(R)＜KE，說明在當前市場價格水平上，公司經理沒有為投資者賺取按其必要收益率計算的投資收益，股票價值被高估，這時，投資者就會出售該股票，從而壓低股票的市場價格，期望收益率會提高直至等于必要收益率，即E(R)＝KE，這時，股票的市場價格在一個較低的水平上處于均衡狀態。反之，如果投資者發現期望收益率高于必要收益率，即E(R)＞KE，說明在當前的市場價格水平上，公司經理為投資者賺取了高于按其必要收益率計算的投資收益，股票價值被低估，這時，投資者就會購買該股票，從而抬高股票的市場價格，期望收益率降低直至等于必要收益率，即E(R)＝KE，這時，市場價格在一個較高的水平上處于均衡狀態。
股票市場價格的變動影響到公司經理的報酬，進而影響到公司經理的行為取向。像美國這樣的國家，公司經理的報酬組合通常包括四項基本要素：即基本工資、現金獎勵、股票期權和股票獎勵。這些要素都是為激勵公司經理而設計的，但是每一項要素對公司經理的激勵作用卻是不同的。股票期權是為了確保公司經理關注企業共同利益，以協調公司經理和股東的利益，激勵公司經理關注企業的長期需要。在這樣的報酬激勵機制下，公司股票市場價格上升一方面會增加公司經理的報酬，另一方面也會穩定公司經理對企業的控制權，獲取控制權收益。而公司股票市場價格的下跌則相反，不僅會降低公司經理的報酬，情況嚴重時，投資者還會通過直接的內部控制或間接的法人控制市場兩種途徑更換公司經理，動搖公司經理對企業的控制權，剝奪公司經理的控制權收益。就理性的公司經理來說，他清楚股利支付對投資者行為的影響，進而對股票市場價格的影響，以及股票價格變動對自身利益的影響，因此，在決策股利支付時，首先要做到的是以投資者要求的收益率作為股利支付的依據，以穩定股票市場價格，鞏固對企業的控制權，在此前提下，盡可能增加股利支付，以提升股票市場價格。
那么，公司經理怎樣才能做到按投資者要求的收益率向股東支付股利以穩定股票市場價格，并盡可能增加股利支付以提升股票市場價格呢?這又回到本文前面提到項目投資決策問題，即公司經理要以資本成本即投資者要求的收益率作為貼現率決策項目投資，并在經營過程中努力經營企業。
通過以上分析我們可以得出以下幾點認識：
1、公司經理應當具有健全的資本成本觀念。體現在：不僅要在投資決策中以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據，而且在股利決策中也要以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據，只有在投融資決策和股利決策中同時貫徹資本成本觀念，才是健全的資本成本觀念，否則，資本成本觀念是殘缺不全的。同時我們還應當看到，股利決策中的資本成本觀念是完整的資本成本觀念的核心。因為股利決策中的資本成本觀念對投資決策中的資本成本觀念具有倒逼機制，也就是說，公司經理要想做到在股利決策中以投資者要求的收益率決策股利支付，必須首先做到在投資決策中以投資者要求的收益率決策項目投資，否則，以投資者要求的收益率決策股利支付只能是空中樓閣。
2、公司經理資本成本觀念是在資本成本作用機制下形成的。其形成機理是：投資者基于必要收益率決策股票買賣，影響股票市場價格，使股票市場價格反映公司業績，股票市場價格變動能夠影響公司經理收入，激勵和約束公司經理的決策行為，促使公司經理以投資者要求的收益率決策股利支付，并以投資者要求的收益率決策項目投資，建立起資本成本觀念。
三、我國上市公司經理資本成本觀念缺失的原因及健全措施
我國上市公司偏好股權融資、將再融資資金用于低效投資以及股利支付的隨意性等行為嚴重偏離了企業價值最大化目標的要求，同時也反映出上市公司經理資本成本觀念缺乏。究其原因在于：
(1)投資者缺乏資本成本觀念。有研究表明，存在外資股的上市公司，現金股利支付高且穩定，而平均流通股比例越大，現金股利支付低且不穩定。那么，我國上市公司為什么會對國內投資者和國外投
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