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創業投資契約安排的新制度支持
[摘要]新頒布的《公司法》和《創業投資企業管理暫行辦法》規定的出資時間自治性減少了創業投資契約中的逆向選擇，股權處分和股權交易的自治性減少了創業投資契約中的道德風險，有利于促使創業投資者與創業企業家之間的委托代理關系達成滿意的平衡，為創業資本市場的良性運作提供了制度基礎。 [關鍵詞]激勵相容 股東自治創業投資 新《公司法》 2005年10月27日，《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）修訂通過。2005年11月14日，經國務院批準，國家發展和改革委員會等十部委聯合制定的《創業投資企業管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）正式發布，對創業投資企業進行特別的法律規范。這兩部法律法規充分體現了股東自治原則，其頒布實施將有利于創業投資者的“激勵相容”契約安排，極大地改善中國的創業投資事業的發展環境。本文將評析新《公司法》和《暫行辦法》對創業投資契約安排的影響。一、創業投資交易中的
“激勵相容”和股東自治
創業投資資本追逐的主要目標，是創造性勞動體現的人力資本所產生的超高額回報。但是，人力資本的所有權僅限于體現它的人。因此，人力資本在具有創造性和能動性的同時，還具有預先不可計量性、非程序化和“特異性”等特點①，且“特異性”越高，監督和評價成本就越高。因此，在創業投資交易中，人力資本持有方（創業企業家）總是處于信息優勢的地位，貨幣投資方和人力資本投資方之間具有天然的信息對稱不可能性。這種信息不對稱使得創業投資者（信息劣勢方）要求更多的擔保或對交易采取過分謹慎態度，甚至放棄交易，給交易帶來效率損失。換言之，相對于創業投資者而言，創業企業或創業企業家的個體活動具有非常高的外部性。
個體活動的外部性產生了激勵的需要。法律和基于法律的契約實際上就是一種激勵機制，它通過責任的配置和懲罰規則的實施，內部化個人行為的個人成本，誘導個人選擇社會最優的行為。②創業投資者往往不能真實地觀測到創業企業家的行動選擇和有關事實的外生變量，只能觀測到投資產出，創業投資者必須通過投資契約中的激勵條款誘使創業企業家選擇自己所希望的行動。根據信息經濟學原理，激勵的目的就是把個體行為的外部性內部化，通過法律制度和投資契約的強制，迫使產生外部性的創業企業家將投資者的成本和投資者收益轉化為其私人成本和私人收益，使得行為主體對自己的行為承擔完全責任，從而通過個體的最優選擇實現創業投資者的效益最優，實現“激勵相容”。
在創業投資中實現“激勵相容”的前提，是創業投資契約中體現“股東自治原則”條款的合法性。股東自治，是指股東作為公司的所有者，根據股東協議和公司章程自主決定公司的內部關系，即股東之間和股東與公司之間的關系。在公司法中，股東自治原則主要體現為對公司章程進行調整的任意性規范，在尊重當事人意思自治的基礎上，提供示范性的公司運行規則。新《公司法》和《暫行辦法》將原先的大量強制性規范改為任意性規范，允許有限責任公司股東任意處分其權利，加強了股權交易自由，使投資方有權通過自由約定的條款實現“激勵相容”，使原本信息極度不對稱的委托代理關系達成滿意的平衡。
二、“逆向選擇”與注冊資本
出資時間的自治性
為減少投資風險，創業投資者往往在投資期內采取多輪次的分期投入方式注資，在每一發展時點上只投入足夠讓企業過渡到下一發展階段的資本，當企業達到預期的利潤或市場表現目標時，投資金額逐次增加；當企業沒有達到預期目標時，則重新決定下一步是否再進行投資。分期投入資本強化了創業投資者對創業企業家的控制。從信息經濟學角度看，出資時間的階段性條款試圖解決投資契約中的“逆向選擇”情形，這種條款使得信息劣勢方獲得更多的在投資行為發生前即已存在的信息。
新《公司法》采取折中授權資本制，允許股東認繳的出資額可分期繳足。該法規定，有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足�！稌盒修k法》則明確規定，若承諾實收資本不低于3000萬元人民幣，首期到位資本只需1000萬元，其余資本可在未來3年內補足。這樣，創業投資企業就可以較大規模承諾資本和一定規模實收資本先期到位，待成立后再根據投資契約和投資需要，逐步追加資本，減少逆向選擇。
三、“道德風險”和股權處分的自治性
“道德風險”是出現在創業投資契約簽訂之后，由于創業投資者對創業企業家的創造性工作和行為無法有效監控時出現的風險。當“委托人”（即創業投資者）不能觀測“代理人”（即創業企業家）的努力水平時，最優激勵契約要求創業企業家承擔比對稱信息情況下更大的風險。①為了減少道德風險可能造成的損失，平衡信息不對稱給其帶來的不利因素，創業投資者需要在創業投資契約中設置股權處分條款，以實現創業企業家的激勵相容。
股權處分的自治性是指股東之間有權對各自的權利和義務進行自由分配約定，法律并不予以禁止或限制。創業投資者為了保護自己的利益，可以利用股權處分的自治性原則，將有利于克服“道德風險”的制度安排通過創業投資契約并入創業企業的公司章程之中，以保證自己在創業企業中股權比例相對較小的情況下對創業企業家形成充分約束。 這些制度安排主要包括可轉換優先股和創業企業發行股票上市登記請求權。
可轉換優先股(Convertible Preferred Stock)是指創業投資者享有的可以按照事先約定的辦法(設定轉換公式)轉換為普通股的優先股。可轉換優先股是對創業企業家形成“激勵相容”的重要交易工具。創業投資者以可轉換優先股的形式將創業資本注入創業企業之中，待創業企業股票上市時，將優先股轉換為普通股上市流通；如投資失敗，投資者也能以優先股股東身份優先獲得企業清算后的財產。因此，可轉換優先股既使得持有人享有優先股的優先權利，又能在企業經營狀況良好時，通過轉換為普通股而分享企業利潤增長的利益。可轉換優先股通常與“持股人贖回請求權”條款配合適用，即在公司業績達不到其期望且對企業前景信心不足時，創業投資者有權要求創業企業家按照優先股原發行價加一定貼水將優先股贖回。該權利對企業的經營管理強化了約束。
創業投資最有效的變現方式是首次公開發行創業企業股票并上市。然而，出于人事和其他原因，公司其他股東和經營管理層也許對股票上市并不感興趣，甚至持反對意見。由于公司股票在證券交易場所進行注冊登記的權利只能由公司獨立享有，因此，創業投資契約中經常約定創業投資者的上市登記權，即創業投資者有權要求創業企業盡最大努力將其所持股票進行上市注冊登記，而且發行價不得低于約定的水平。
以上兩種股權處分工具在創業投資契約中得以存在生效的前提，是法律允許有限責任公司股東對股權處分享有自治性。新《公司法》對股東通過公司章程約定而實現自治的行為予以尊重。該法規定，股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，均由公司章程規定。換言之，股東會會議可以不按照股東出資比例，而是按照公司章程中約定的比例，行使表決權和享受分紅或清算后財產的分配權，從而使優先權的存在具備了合法基礎。盡管新《公司法》并沒有明確增設“普通股”和“優先股”的股權種類①，優先股的地位并沒有在法律中得到明確，但 由于新《公司法》對“優先股”的股權種類亦未規定禁止或限制，根據股東自治的原則，只要不損害創業企業債權人的利益，股東可以自由在章程中約定“優先股”的存在及優先股股東的地位�！稌盒修k法》明確規定，經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。這是在國家行政規章中第一次明確規定優先股和可轉換優先股地位的法律規范。
四、股權交易的自治性
股權交易的自治性是指股東有權按照一定的價格將股權出讓給其他股東或原其他股東以外的第三人。在創業投資契約中，創業投資者往往設置以下三種工具，以約束創業企業家在締結創業投資契約后的行為，克服“道德風險”，形成激勵相容。
�。ㄒ唬┓聪♂寵鄺l款。為保證作為原始投資人的創業投資者的利益，創業企業擴股時，創業投資者有權以低于市場價格的條件優先認購新股，或當企業把股份以低于過去發行價的水平發行新股時，創業投資者將相應獲得免費的股份，免費股份的數量應足以把他的每股平均價格攤低到新投資者支付的價格（即“棘輪”效應）。在此方法下，無論對以后的投資者發行多少股份，受保護的投資者都能得到足夠的股份使他的每股價格降到與以后投資者同樣的價格水平。②創業投資契約中設置“反稀釋權條款”的目的，是限制被投資的創業企業發行新股、配股或分發股息，以免創業投資者所持之股份在整個創業企業股權結構中的比重下降，對公司的控制權受到損害，或喪失未來獲利的機會。
�。ǘ┕餐鍪蹤鄺l款。共同出售權，即如創業企業原股東想出售其股票給非現有股東時，作為條件，該擬出售股份的股東須通知創業投資者，并向他們提供獲得要約并加入向買方共同出售的機會，創業投資者有權以相同價格出售所持股份。如果買主只愿意購買規定數量的股票，則在同等價格和出售條件的基礎上，應同比例購買創業投資者的股票。共同出售權條款使所有股東都獲得任何控制溢價按比例分配的機會，并防止普通股股東或公司關鍵管理人員先于創業投資者退出創業企業，要求他們必須與創業投資企業共進退。
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拖帶權是保證創業投資者從創業企業順利退出的一種權利。當創業投資者將其股權轉讓給第三方時，其他股東不僅放棄優先受讓權，且創業投資者還有權要求所有其他股東將自己的股權也納入其所在的股權出售交易，這樣創業投資者就可以確保第三方買主（如果愿意的話）能以較低的成本收購到公司大部分的股權，方便創業投資者退出。
新《公司法》放松了對股權交易的限制，將原法的強制性規范改為任意性規范，不再強制要求股權轉讓“必須經其他股東過半數同意”，而是規定，當公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定，從而允許創業投資者作出與法律規定不同的契約安排。
綜上所述，由于創業企業家人力資本的高度不確定性，創業企業的法人治理結構的設計必須形成充分的激勵相容，而充分的激勵相容所需要的股東自治必須得到法律制度的支持。新頒布的《公司法》與《暫行辦法》規定的出資時間自治性減少了創業投資契約中的逆向選擇，股權處分和股權交易的自治性減少了創業投資契約中的道德風險，有利于促使創業投資者和創業企業家之間的委托代理關系達成滿意的平衡，為創業資本市場的良性運作提供制度基礎。
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