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股指期貨推出時機和標的指數的選擇
內容摘要：本文從分析我國股市的國內外環境進手，聯系目前股市的股權分置改革，指出了推出股指期貨交易的具體時機。在提出股指期貨標的指數的選擇原則的基礎上，比較了四種成份股指數的特點，指出了標的指數的最佳選擇。 關鍵詞：股指期貨 推出時機 標的指數
股指期貨交易的推出時機分析
在金融全球化過程中，各國日益重視指數資源的爭奪與控制。我國在開展自己的股指期貨方面面臨的國際競爭壓力越來越大，假如不抓緊時機，我國的股指期貨被他國交易，用于股指期貨交易的大量資金就會流進他國，從而影響我國的金融地位和經濟發展。同時，假如國際炒家在他國市場上操縱我國的股指期貨交易，而我方又無法干預的話，將對我國金融主權產生巨大的威脅。
我國開展股指期貨已經具備了較好的市場基礎和配套條件。目前，我國在滬、深兩個交易所上市的公司達到1300余家，總市值達4萬億元，流通市值超過1萬億元，各類基金達200家左右。同時形成了一整套較為完善的交易、結算和監管體系。上證綜合指數、上證180指數、上證50指數、深證成份指數及深證100指數已運行多年，滬深300指數也已上市，這些都為我國推出股指期貨創造了條件。
我國股市不存在做空機制，投資者利用資產組合也無法達到規避股市系統性風險的目的。而推出股指期貨則可以為規避股市系統性風險提供有效方法，不論是多方還是空方，都可以通過買進或賣出股指期貨合約對持倉股票進行套期保值的方式來達到這一目的。
2005年，我國股市正式開始股權分置改革（以下簡稱股改）。從2005年6月份的第一家公司三一重工開始，到2006年2月，進行股改的公司的流通市值已達到滬深股市總流通市值的一半。從股市二級市場來看，這一改革得到了廣大投資者的支持，股票指數并沒有明顯的滑落，有些公司還走出了填權行情。股改的順利進行為股市規范健康發展創造了條件，也為股指期貨的推出打下了堅實基礎。
我國需要盡快推出股指期貨交易。聯系目前股市的具體狀況，可以看到，由于大部分進行股改的公司在股改方案中是這樣承諾的:非流通股股東所持有股份自獲得上市流通權之日起24個月內不上市交易或者轉讓；在前項承諾期滿后的12個月內通過證券交易所掛牌交易出售的股份占總股本比例不超過5%，24個月內不超過10%。由此可知中間有兩年的過渡時間，而且此后兩年上市交易的非流通股份占總股本比例只是以5%遞增的。那么，筆者以為股指期貨交易的開始時間定在第一家股改公司的非流通股可以上市交易之前的某一時間為宜。鑒于形勢比較緊迫，不能長期拖延。同時，這時開始交易，在非流通股份開始上市交易后，股市所受到的沖擊會比較小，當非流通股可以全部上市交易則是近兩年之后了，那時交易所已積累了足夠的經驗，可以從容應對。而假如股指期貨交易是在股改公司的非流通股全部上市交易后再推出，由于交易所和廣大投資者（尤其是散戶投資者）沒有足夠的時間來適應，這時假如發生重大意外，股市受到的沖擊有可能過大而很難控制。
股指期貨標的指數的選擇
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筆者以為，我國股指期貨標的指數的選擇原則主要應有：標的指數應利于股指期貨避險功能的發揮，應具有較高的套期保值效率和較低的套期保值本錢；標的指數的選擇構成應盡量保持穩定，否則對現貨頭寸經常調整的話，會帶來套利風險；標的指數應選用成份股指數。我國股市屬于快速發展的新興市場，擴容速度較快，假如采用全樣本編制的股價指數難以保持其內部結構的穩定性及指數前后的可比性。選用成份股指數則有利于投資者進行套期保值和指數基金構造投資；標的指數成份股應具有足夠的行業代表性。成份股應覆蓋國民經濟的各個主要行業，并能充分反映國民經濟產業結構及變化趨勢，這樣做能防止因某些行業發展起伏對指數產生較大影響；標的指數成份股的流通市值和成交金額分別占滬深兩市總流通市值和成交金額的比例至少應達到50%以上。為使指數能比較真實、全面地反映股價的動態演變，成份股的流通市值占市場總流通市值的比例越大，指數的代表性就越強，越不易操縱。另外，指數成份股應具有足夠的活動性。
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在我國股市現有的股價指數中，綜合股價指數不能真實地反映股價的變動情況，不適宜作為股指期貨標的指數。通過比較滬深300指數和上證180指數、上證50指數與深證100指數，可以看出：
在市場認同度方面。滬深300指數是由滬深證券交易所首次聯合推出的國內同一指數，同時涵蓋了滬深兩市的優質上市公司，而其他三個指數只能分別表征各自市場的走勢，沒有反映整個市場的能力，故滬深300指數推出后能得到市場的高度關注和廣泛認同。
在市場代表性方面。四個指數的流通市值及市值覆蓋率的比較見表1。從表1可見，滬深300指數的市場代表性是最高的，具有單邊市場指數無法相比的上風，而且，隨著越來越多的優質、大盤藍籌公司持續上市，滬深300指數的市值覆蓋率將不斷進步，市場代表性也會進一步增強。
在成份股的業績方面。滬深300指數集中了中國證券市場最具價值的300只股票，涵蓋多個行業的龍頭企業。按2004年年報統計，滬深300指數樣本公司的利潤占兩市1333家公司凈利潤的90.24%，樣本公司均勻凈資產收益率是12.65%，和其他三個指數相比，凈資產收益率差別不大，見表2。
在指數活動性方面。從股票換手率的角度分析，滬深300指數的2004年景份股日均勻換手率達到1.32%，與其他三個指數相仿。見表3。
綜上所述，滬深300指數不僅符合股指期貨標的指數的選擇原則，而且顯示出了很強的上風。另外，滬深300指數采用了分級靠檔技術，以調整股本為權重，采用派許加權綜合價格指數公式進行計算。分級靠檔技術的好處是當樣本公司股本微小變動時，用于指數計算的樣本公司的股本數仍能保持穩定，降低了由于股本頻繁變動而帶來的投資本錢。同時，分級靠檔技術也預先考慮了股改后，非流通股上市對股本的影響。而且，滬深300指數引進了專門的緩沖技術，指數成份股每半年調整一次，每次調整比例不超過10%。緩沖技術的采用，一定程度上控制了樣本定期調整的幅度，使指數能夠保持良好的連續性，降低了跟蹤本錢。結合前面指出的股指期貨交易推出的時機，筆者以為，宜選用滬深300指數作為股指期貨交易的標的指數。
筆者建議在相關的法律、法規修訂完善之后，于本文指出的時間段內推出股指期貨交易。同時，制定指數的部分應繼續推進滬深300指數的發展和完善，大力進步上市公司的信息表露水平，方便市場對滬深300指數基本信息的研究，為股指期貨交易推出之后市場平穩過渡和發展打下良好基礎。
參考文獻：
1.適時推出股指期貨交易的思考[J ].福建金融，2000
2.皮六一.滬深300指數開發歷程與意義[N].證券日報，2005
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