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基于行為金融理論的中國(guó)證券投資基金羊群行為研究
關(guān)鍵詞 行為金融 證券投資基金 羊群行為
現(xiàn)代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)基礎(chǔ)之上的。但EMH在實(shí)踐與實(shí)證檢驗(yàn)兩方面同時(shí)受到了強(qiáng)烈挑戰(zhàn)。大量存在于金融市場(chǎng)的“異,F(xiàn)象”對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了質(zhì)疑。與之不同,行為金融理論則主要從投資者在投資決策時(shí)相關(guān)的認(rèn)知和情緒上的弱點(diǎn)來(lái)分析投資者的行為,研究個(gè)體心理決策程序?qū)Y本市場(chǎng)的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)改善決策行為,為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運(yùn)用這一理論,對(duì)中國(guó)證券投資基金的羊群行為進(jìn)行解釋和分析,
1 基金羊群行為的表現(xiàn)
根據(jù)Bikhchandani(2000)的定義,“羊群行為”是指投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象,從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相同的股票。近年來(lái),國(guó)內(nèi)已有不少學(xué)者對(duì)中國(guó)證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進(jìn)行了不同角度的實(shí)證檢驗(yàn)和分析,并得出較為一致的結(jié)論,即中國(guó)證券投資基金存在顯著的羊群行為。
施東暉(2001)應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標(biāo)檢驗(yàn)了從1999年1季度到2000年3季度中國(guó)股票市場(chǎng)上的投資基金,他認(rèn)為,平均而言,投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買(mǎi)賣(mài)存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩(2004)采用LSV方法檢驗(yàn)了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明,基金對(duì)所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為,而且羊群行為程度指標(biāo)總體呈上升趨勢(shì)。孫杰(2004)對(duì)我國(guó)的封閉式基金和開(kāi)放式基金分別進(jìn)行檢驗(yàn),認(rèn)為我國(guó)封閉式基金羊群行為較開(kāi)放式基金更為顯著,并且一定程度上賣(mài)出股票的羊群行為要強(qiáng)于買(mǎi)入股票的羊群行為。基金對(duì)于高增長(zhǎng)型、高風(fēng)險(xiǎn)和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等(2004)采用Wermers的檢驗(yàn)方法,對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)展,把機(jī)構(gòu)投資者在某個(gè)時(shí)期內(nèi)的交易行為分為只買(mǎi)不賣(mài)、只賣(mài)不買(mǎi)、既買(mǎi)又賣(mài)以及不交易。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),中國(guó)投資基金在只買(mǎi)不賣(mài)方面的羊群效應(yīng)高于美國(guó)互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng),在既買(mǎi)又賣(mài)和只賣(mài)不買(mǎi)方面并不高于美國(guó)互助基金的羊群效應(yīng)。
2 基金羊群行為對(duì)市場(chǎng)的影響
羊群行為具有的學(xué)習(xí)與模仿特征使眾多基金經(jīng)理的行為具有一定的趨同性,削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的作用。當(dāng)許多基金在同一時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同的股票時(shí),對(duì)該股票的超額需求曲線將會(huì)向下傾斜,從而導(dǎo)致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng),破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
也有學(xué)者認(rèn)為,基金的羊群行為并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果基金經(jīng)理比個(gè)人投資者擁有更多的信息來(lái)評(píng)估股票的基本價(jià)值,那么他們將同時(shí)買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票,遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票,這種羊群行為和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消作用,促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值。此外,基金經(jīng)理的羊群行為可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng),在這種情況下,他們的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度,促使市場(chǎng)更為有效。
然而國(guó)內(nèi)大量實(shí)證研究表明,基金羊群行為和股票價(jià)格波動(dòng)之間形成了一種正反饋機(jī)制,這種機(jī)制是:基金存在較嚴(yán)重的羊群行為的情況下,當(dāng)某些先知先覺(jué)的基金率先買(mǎi)入某些股票,這些股票價(jià)格的上漲導(dǎo)致基金資產(chǎn)凈值大幅提升以后,追逐市值提升的動(dòng)機(jī)必然促使越來(lái)越多的基金加入買(mǎi)進(jìn)的行列,由于基金交易金額巨大,從而推動(dòng)股價(jià)大幅上升;反之亦然?梢(jiàn),基金的羊群行為加劇了某些股票的價(jià)格波動(dòng)。更為重要的,基金在股票市場(chǎng)中起著風(fēng)向標(biāo)的作用,如果眾多基金同時(shí)賣(mài)出大量?jī)r(jià)格不斷下跌的股票,會(huì)對(duì)整個(gè)股市信心造成重大打擊,甚至引起股市的崩潰。這也使得許多學(xué)者認(rèn)為基金羊群行為是導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過(guò)度的一個(gè)重要因素。
3 行為金融對(duì)羊群行為形成的描述
行為金融學(xué)通過(guò)對(duì)投資者投資行為的心理偏差的系統(tǒng)分析來(lái)描述羊群行為。當(dāng)證券市場(chǎng)面臨著眾多不確定性和不可預(yù)測(cè)性時(shí),投資者在進(jìn)行投資決策時(shí),其心理因素會(huì)隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著微妙的改變,人類固有的行為模式會(huì)不知不覺(jué)地主宰著投資者的行為。每一個(gè)投資者開(kāi)始總是試圖進(jìn)行理性投資,并希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是,當(dāng)他發(fā)現(xiàn)由于自己能力有限無(wú)法把握投資行為的可靠性時(shí),便會(huì)向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺(jué)、經(jīng)驗(yàn)等尋求心理依托,投資行為的前景愈不明朗,這種心理依托感就會(huì)愈強(qiáng)烈,人類特有的認(rèn)知偏差的弱點(diǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。
金融投資過(guò)程可以看成一個(gè)動(dòng)態(tài)的心理均衡過(guò)程,包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過(guò)程、情緒過(guò)程和意志過(guò)程。認(rèn)知過(guò)程往往會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差,情緒過(guò)程和意志過(guò)程可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的情緒偏差,意志過(guò)程則可能受到認(rèn)知偏差的影響,又可能受到情緒偏差的影響。這些偏差由于金融市場(chǎng)可能存在的群體偏差或羊群效應(yīng)而導(dǎo)致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在的價(jià)值,導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的偏差。而資產(chǎn)定價(jià)偏差往往會(huì)產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)或框定效應(yīng),反過(guò)來(lái)影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷,進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差,這就形成一種反饋機(jī)制。在這個(gè)“反饋環(huán)”中,初始羊群效應(yīng)使得偏差得以形成,而強(qiáng)化羊群效應(yīng)使得偏差得以擴(kuò)散和放大。
4 成因分析
(1)委托—代理關(guān)系下,基金經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)的存在和風(fēng)險(xiǎn)厭惡是導(dǎo)致羊群行為的深層次原因。在證券投資基金中,投資人是委托人,基金管理公司是代理人。投資者無(wú)法準(zhǔn)確了解基金經(jīng)理的素質(zhì),無(wú)法區(qū)分基金贏利是否由基金經(jīng)理工作的努力程度所致。而對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō),他比投資者擁有更多的信息,更清楚自己的素質(zhì)、能力和努力程度。他會(huì)想方設(shè)法利用自身種種優(yōu)勢(shì)減少努力程度,從而有可能損害投資者的利益,即產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),基金經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡使他在減少自己努力的同時(shí)認(rèn)為與其他經(jīng)理保持一致是最優(yōu)選擇,從而出于利益和聲譽(yù)的考慮而選擇羊群行為。
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