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我國上市公司并購績效實證研究綜述
關鍵詞：實證研究；事件研究；會計指標；績效
并購對企業(yè)的業(yè)績會產(chǎn)生深遠的影響，隨著我國企業(yè)并購的大量發(fā)生，眾多學者關注企業(yè)并購的績效評價，形成了大量的實證研究文獻。國內(nèi)企業(yè)并購績效評價主要存在兩種實證研究方法：股票市場事件研究法和經(jīng)營業(yè)績對比研究法。除這兩種方法外，我國在企業(yè)并購績效評價方面也存在其他方法。
一、股票市場事件研究法
并購績效的事件研究法又稱作股票價值法、股市價值法或股票評價法，在國際學術界，事件研究法已經(jīng)成為并購績效研究的主流方法。這一研究方法是基于效率市場理論假設之上，通過分析并購宣布前后股票價格的變化，來評價并購的績效。盡管我國股票價格信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達國家的股票市場還存在很大差距，但事件研究法的采用者認為中國股市達到弱有效市場，可以用股票收益衡量并購績效。
陳信元和張?zhí)镉嘁?997年滬市的有重組活動的公司為樣本，考查了在（-10，20）的時間窗口下股價的超額收益率，發(fā)現(xiàn)市場導致重組對公司長期價值的提升不感興趣，并購公司主要通過非理性的短期炒作獲取收益。顧勇、吳沖鋒的研究結論與陳信元等的結論基本一致，市場對除了并購使控制權轉(zhuǎn)移以外的其他形式并購重組并不感興趣。
Poon研究了1995-1998年的中國并購現(xiàn)象后指出，收購公司在2天宣布期內(nèi)獲得少量的財富增長，而在宣布期后損失了財富。楊朝軍、蔡明超、劉波對1998年滬市發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移的28家公司的股價行為進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)在重組消息公布前40個交易日，股票市場的價格已經(jīng)做出過度反應，當事件公開以后，股價迅速進行反面修正。高見和陳欲瑋，施東暉通過事件研究法也得出了同樣的結論。
余光、楊榮對滬深兩市1993-1995年發(fā)生的38起并購事件作了事件分析。研究結果表明：在并購中，目標企業(yè)的價值將上升，而并購企業(yè)的價值基本維持不變。與此相反，李善民、陳玉罡的研究表明，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富影響不顯著。單喆慜收集了滬深兩市1990-1999年有并購公告的400多個樣本公司，研究發(fā)現(xiàn)只有45%的市場反應率，并購為收購方股東帶來正的超額收益。
在事件研究法的應用中，前期學者們大部分僅考察了“短窗口”的情況。但我國證券市場市場對信息的吸收和消化的時間長度與國外不同，投資者不能在較短時間內(nèi)迅速而系統(tǒng)地估計與并購相關的全部信息，因此許多學者更加注重并購的中長期績效檢驗。盡管在實證研究中，利用股價反應（短期和長期）來檢驗并購績效的做法得到了廣泛應用。但在我國，資本市場運行不是完全有效率的，因而股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關信息。
二、經(jīng)營業(yè)績對比研究法
圍繞并購事項展開的研究結論依賴有效市場的理論假設，所以學者們更多的采取了并購前后公司長期業(yè)績比較的研究方法。該方法利用財務報表資料，常常用來對并購進行中長期檢驗。這種方法的優(yōu)勢在于能夠連續(xù)地反映并購前后公司業(yè)績的變動情況，不足主要是會計數(shù)據(jù)容易受到操縱。但陳曉等人的實證研究表明了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最終都會反映到會計報表中去，會計數(shù)據(jù)的人為操縱部分只是暫時的。
（一）利用因子分析進行的實證研究
國內(nèi)在進行指標因子分析時所選取的指標大同小異，主要考察兩類指標，一是獲利能力指標，包括資產(chǎn)回報率、股權回報率、每股收益等；二是現(xiàn)金流回報指標，包括預期貼現(xiàn)現(xiàn)金流、資產(chǎn)運營現(xiàn)金流回報、基于整個市場價值的運營現(xiàn)金流回報等。
張學毅運用凈利潤、主營業(yè)務利潤等指標后發(fā)現(xiàn)經(jīng)過重組的公司的成長能力和穩(wěn)定性顯著優(yōu)于未實施資產(chǎn)重組的公司。方芳和閆曉彤從盈利能力、償債能力、成長性等方面選取了9項指標進行績效評價，發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)今流量和短期償債能力對公司整體績效有很大的作用。但毛定祥選取上市公司的每股收益、主營業(yè)務利潤率、資產(chǎn)利潤率等8項指標值建立因子分析模型，發(fā)現(xiàn)影響兼并行為最主要的因素是公司的盈利能力，而公司的償債能力與兼并行為基本無關。
學者們的研究結果大多認為兼并無助于提高公司的績效。馮根福、吳林江選用主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等指標，認為上市公司并購后的整合未取得成功。呂筱萍選取了凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率等七個指標組成了企業(yè)經(jīng)營能力綜合指數(shù)的評價指標體系，研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看在兼并較長時間后上市公司的經(jīng)營能力及狀況較以前有所下降。另外孫藝林，何學杰，吳育平，張德平，沈銀萱，李善民，王旭國等也各采用不同的財務指標進行研究表明并購行為并沒有為上市公司帶來相應的中長期經(jīng)營績效或其他財務收益。
其他利用因子分析進行的實證研究的還有大鵬證券研究所，國信證券，朱寶憲、王怡凱，成建梅，李善民和李珩等，因為因子的選擇不盡相同，具體研究的方法各異，得出的結論也是詳略不一，差別較大。
（二）不同并購類型、方式和公司特征對并購績效影響
不同的并購類型、方式和并購公司雙方的特征是否會影響并購績效，對此問題國內(nèi)學者展開了大量的實證研究。
原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本，發(fā)現(xiàn)會計指標變動幅度與重組方式和重組各方的關聯(lián)關系有關。但王躍堂的研究結論卻顯示重組前后的業(yè)績變化與重組各方是否存在關聯(lián)關系無關。朱乾宇的研究表明存在關聯(lián)交易及承債式并購的并購公司績效較差。潘瑾，陳宏民則發(fā)現(xiàn)并購效應主要來自于關聯(lián)并購，市場化的非關聯(lián)并購的效應不明顯或者有負面作用。
檀向球分析了股權轉(zhuǎn)讓、對外兼并收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離四種模式的資產(chǎn)重組績效，發(fā)現(xiàn)控股權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換對提高上市公司經(jīng)營狀況有明顯效果，而對外并購擴張并沒有明顯改善上市公司經(jīng)營狀況。與此不同的是，郭來生等的實證結果表明，控制權轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)剝離類重組的業(yè)績下降，對外兼并收購有一定的效果，資產(chǎn)置換類的業(yè)績大幅提高。而彭志剛、涂人猛的研究則表明資產(chǎn)重組是否能收到預期效果與采用的重組模式無必然聯(lián)系。陸國慶用股權收益率來評價，認為資產(chǎn)剝離 收購兼并、第一大股東變更的股權轉(zhuǎn)讓 資產(chǎn)剝離 收購兼并、資產(chǎn)剝離的績效最好。楊盈盈認為收購兼并最優(yōu)，股權轉(zhuǎn)讓次優(yōu)，資產(chǎn)置換效果較差。王佳發(fā)現(xiàn)收購兼并公司的實際經(jīng)營能力得到提高。
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