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Ａ＋Ｂ股企業股利政策分析
摘要：文章特別研究了我國上市公司中同時發行A股和B股的企業的股利政策特征，并與上市公司整體股利水平進行了比較分析，發現了一些異于市場整體的現象，同時討論了導致這些現象的原因，以供其他學者與投資者參考。 關鍵詞：上市公司；股利政策；外資股；A B股；實證研究一、 引言
股利政策（Dividend Policy）是指公司稅后利潤在向股東支付股利與企業內部保存收益之間的分配選擇。我國股票市場在規模不斷擴大的同時，上市公司也日漸成熟，投資者日趨理性，治理層的監管日益規范。但從股利政策上來看，與發達國家相比還很不成熟。一直以來，不斷有大量國內學者對中國滬深兩市的上市公司股利政策整體現狀及成因作了進行了分析。較為一致的以為，中國的上市公司股利政策存在如下特點：股利分配形式多樣化；股利支付率偏低；送股、轉增股本比例大；不分配比重大；缺乏連續性等。而相比之下西方發達市場股利政策則表現較穩定，且主要以現金股利分配為主。同時，也有學者用多元回回的方法對股利政策的成因進行了研究。據已有的研究表明，股利政策影響因素主要有股權結構、盈利能力、公司規模、成長能力、負債狀況、貨幣資金充足性、股利政策連續性、行業因素等。其中對于股權結構的影響研究中，多是集中在流通股與非流通股對股利政策的研究上，而較少研究股權的其他性質對股利政策的影響。
多方面的了解我國上市公司股利分配現狀及趨勢，對分析、猜測我國資本市場的發展以及投資者進行投資決策都是十分必要的。在此本文選取了國內上市公司中同時發行A股和B股的企業（以下稱作A B股企業）作為研究對象，收集、整理了這類含有外資股的公司1992年~2004年的股利分配資料（數據來源：雅虎財經網），并與市場整體的股利分配狀況進行了比較，分析了這類有特殊股權結構的公司股利政策的特點及原因，以便進行學術交流和供投資者參考。
二、 我國A B股企業股利政策現狀分析
1． A B股企業股利分配中，2000年之前派現現象普遍，比例明顯高于上市公司整體水平；但2000年之后的派現現象逆市場而行，出現了低于市場整體水平的趨勢。
A B股企業中純派現公司所占的比例，除股市初期派現公司比例稍低，其他年份的派現公司比例基本上維持在較高的水平上，1995年~2004年期間，均勻有51.3%的A B股公司分配了純現金股利，這一比例最高時達到86%。
深滬兩市含派現（包括純派現、派現加送股、派現加轉增股）的A B公司所占比例，1993年~1999年曾均勻達78.37%，但2000年之后股利政策中包含派現的公司比例則下降至46.28%。這一變化則正好與市場整體變化方向相反。連艷玲，王樹鋒對中國股市整體分析中則發現，股市初期出現高派現之后，1995年之后派現公司比例開始下降，并一直維持在較低的水平上，2000年底由于證策原因，派發現金股利公司數目才得以回升。
2． A B股企業中，不分配現象在2000年之前幾乎不存在，但是2000年之后不分配的公司出現突增。不分配現象在2000年（含2000年）忽然增多，2000年~2004年均勻有49.6%的A B股公司選擇了不分配，而在這之前這一比例幾乎為零。即使是除往ST企業后，這種現象仍存在。從股市整體上來看，固然1994年以前較少有上市公司不分配利潤，但從1995年開始不分配現象就開始大幅增加，直到2000年以后才有所“收斂”。邵正林、林云剛的研究中，發現1995年~2001年上市公司中不分配的公司比重分別為：20%、35%、54%、59%、62%、36%、40%。可見A B股企業中不分配現象也異于股市整體。
3． A B股企業中，送股與轉增股現象只是在股市的初期較盛行。A B股企業中，送股現象只是在股票市場開放的前幾年較為普遍，1993年~2004年單純送股的A B股企業分別占：10.64%，7.94%，21.43%，11.25%，3.80%，2.67%，5.48%，1.11%，0，0，0，0。即使是與其他分配方式結合在一起而派送的股票股利在2000年之后也開始大幅下降。
根據邵正林、林云剛的研究，市場整體的純送股公司比重2000后才有所降低，且2003年由于政策原因送股現象又出現了“反彈”，主要表現在既送紅股又派現的公司增加，僅僅派現的公司所占比例下降。相比之下，A B股企業中送股現象還是較為“謹慎”，近幾年一直處于較低水平。
A B股公司中，僅在1996年~1998幾年轉增股的企業較多，分別有8.33%，14.29%，2.7%的企業推出了轉增股，其它時期轉增股公司數目都很少。與送股比較可以發現，轉增股盛行期正是送股減少時期。但總的來說，A B股企業中轉增股并不普遍，僅在1996年~1998幾年中轉增股的企業較多，其后便與送股一樣處于較低的水平。
三、 A B股企業股利政策原因分析
1． 派現異于市場整體，表現出A B股企業股利政策的理性。A B股企業中，相對來說派現現象一直處于較為穩定的狀態。外資股的參與，使這類公司在經營治理、股利政策的制定上更為科學，通常經營業績也較理想，自然派現就較普遍。而在2000年（含2000年）出現低于整體水平現象，主要是由于政策原因。2000年，中國證監會出臺了關于上市公司申請配股或增發必須滿足近三年現金分紅條件的規定。2001年又陸續推出新規，加強對未有分紅派現公司的監管。為了跨過這一再籌資的門檻，好多公司一改過往一毛不拔的做法，開始對投資者派現。這成為2000年之后市場整體派現公司比例增加的最主要原因。而A B股企業的反向現象，且波動性減少，這一方面說明了A B股企業中大多股本已經較大，不需要再配股，所以受政策影響較小。另一方面也說明，這些公司的股利政策開始穩定，保存與派現之間的決策更具有長期性，減少了外部籌資，更多的使用內部籌資。
2． 不分配現象突增，說明A B股企業受政策影響，加大了內部籌資。2000年之前A B股企業中極少有不分配現象，反映出這類公司的業績要好于股市整體水平。而2000年后不分配的增加，一部分是由于2000年之后出現了一批ST企業及業績不佳企業。但除往ST企業后，2000年后不分配的公司比例增大現象仍存在，主要是由于受政策影響，再籌資的門檻進步，這些企業開始增大了企業的保存比例，將利潤保存，更多的使用內部融資。這也正好符合了籌資的優先順序，即優先使用本錢小的資本。
3． 公司發展初期，大量采用送股與轉增股，符合股市發展規律。A B股企業送股現象在股市初期普遍，是正確推行資本戰略的必然結果，完全符合股份經濟運行規律。從市場發展的趨勢來看，初期上市或處于發育階段的上市公司以“股票”方式分配股利或不分配，可以節約周轉資金，為企業的發展籌集更多的資金。同時也迎合了股東追捧股票股利的需要。
但送股或轉增股會導致股本規模擴大，假如利潤增長跟不上股本的擴張速度，企業的每股利潤將會被稀釋，一旦虧損輕易導致凈資產低于面值。所以送股多發生企業發展初期，此時企業成長性好，且股本規模有再擴大的余地。但2003年市場整體的既送紅股又派現的公司比例卻出現大幅度增加，而僅派現公司比例則明顯減少。主要是受2003年4月財政部一條新規定的影響，即要求年度利潤分配預案中現金分紅在提請股東大會通過之前在所有者權益中單獨列示，不再轉移到負債類的“應付股利”項目，從而也就不能借此在年度報告中調低凈資產金額，進步年度凈資產收益率。這一會計準則不可避免的影響了部分公司的利潤分配決策。相比這下，A B股企業的股利分配政策受這一政策的影響就較輕，送股現象并未增加。這更體現了這類公司股利分配上的穩定性和長期性。
送股是從當期利潤中轉出的，假如當期利潤未幾，則送紅股就不會令市場滿足。很多公司經過幾年的經營，一方面業績存在下滑，另一方面又出現了大額的資本公積或盈余公積。所以選擇用轉增股代替送股，也同樣可以迎合市場股票投機的需要。
四、 結論及啟示
綜上所述，我們可以看出相對于其它企業，A B股企業在制定股利政策時要更為謹慎，也更公道，受政策的影響較輕。其派現現象較普遍，并具有長期性；不分配情況好于市場整體水平，且更為理性；送轉股也僅是在股市的初期較盛行。了解這些不同于市場整體水平的股利政策上的差異，不僅為那些有著不同投資目的的投資者進行投資決策提供參考，同時也對我國的上市公司股利政策的發展變化具有一定的啟示意義。
1． 公司引進成熟的大股東，特別是外資股股東有助于上市公司股利分配政策的不斷理性化。我國上市公司中95%是原國有企業改制而來，股權分置改革之前它們中僅有1/3是流通股，而流通股股東中主要為個人投資者，機構投資者所占比例非常小。從而流通股股權較分散，沒有形成協力，不能對上市公司形成有力的制約，因此公司是否分配紅利，分配多少，以什么形式分由控股股東決定。在此情況下，治理層的決策并不代表大多數流通股東的權益，由其決定的股利政策難免會損害流通股利益。引進外資股或成熟的國內機構投資者，不僅有助于企業改進經營治理，也有利于科學的制定股利政策。
2．市場整體的股利分配趨勢會向A B股企業股利分配趨勢靠攏。從股利分配現狀的分析上可以看出，A B股企業的股利政策要明顯好于市場整體均勻水平。隨著市場的不斷發展與完善，會有越來越多的企業、投資者開始重視股利分配及其制定，不分配的趨勢會轉好，以派現作為分配方式的上市公司占總上市公司的比例將大幅上升，我國資本市場也將發揮其應有的監視功能和資源配置功能。
隨著上市公司股權分置改革的不斷深化，股利政策將更為投資者所關注，非流通股大股東從自身的利益出發左右上市公司股利政策的現象也將成為歷史。上市公司加強治理，科學制定股利政策勢在必行。
參考文獻：
1．連艷玲，王樹鋒．我國上市公司現金股利現狀分析．中國總會計師，2005，（5）：50-52．
2．魏剛．中國上市公司股利分配題目研究．大連：東北財經大學出版社，2001．
3．邵希娟，賈建忠，崔毅，李方耀．我國上市公司股利分配趨勢及分析．金融研究，2000，（5）：36-38．
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