試析現代公司治理理論文獻綜述

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試析現代公司治理理論文獻綜述

　　論文關鍵詞：公司治理機制　內部控制系統　外部控制系統　文獻綜述

試析現代公司治理理論文獻綜述

　　論文摘要：本文對公司治理理論的文獻進行綜述。公司治理是解決現代公司由于控制權和所有權分離所導致的代理問題的各種機制的總稱，它既包括公司治理的法律和政治途徑、產品和要素市場競爭、公司控制權市場、聲譽市場及職業關注等外部控制系統，同時也包括激勵合約設計、董事會、股權結構、高管薪酬、債務融資等內部控制系統。

　　早在300多年前，亞當·斯密就在《國富論》中提出了股份制公司中因所有權和經營權分離而產生的一系列問題，并認為應該建立一套行之有效的制度來解決兩者之間的利益沖突。公司治理的現代理論文獻起源于Berle and Means(1932)的開創性研究。他們認為，公司的管理者常常追求個人利益的最大化，而非股東利益的最大化。Berle和Means所關注的企業的契約性質和委托代理問題，最終推動了經濟學中代理理論(agency theory)的萌芽和發展。

正如Denis and MeConnell(2003)所講，“…公司治理是企業內部機制和外部機制的總和，它們可促使那些追逐個人利益的公司控制者(他們決定公司的運作)所作出的決策能以公司所有者(企業的出資者)的利益最大化為原則…”。另外，美國教師養老基金公司(TIAA一CRED把公司治理定義為“…公司治理是一種制度的集合，這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務的董事會和管理層的利益之間保持一種適當的平衡……”

公司治理(corporate governance)所要研究和解決的問題是如何使資金提供者按時收回投資并獲得合理的回報。它構成建立在高度專業化分工基礎上的現代公司制度運行的核心。

本文對公司治理理論研究(Theoretical Research )的文獻進行綜述。所謂公司治理機制(Corporate Governance Mechanism)指的是公司的投資者利用法律以及公司章程等對投資者權益保護的規定，或者借助市場競爭的自發選擇，或者在公司治理理論指導下通過人為的制度設計等來實現的公司控制和降低代理成本的各種機制和制度安排的總稱。公司治理文獻按照機制設計或實施所利用資源的來源，把公司治理機制簡單區分為內部與外部控制系統。

一、外部控制系統

外部控制系統指的是盡管機制的實際實施超出了公司資源計劃的范圍，但仍然可以用來實現公司治理目標的各種公司治理機制的總稱，它包括公司治理的法律和政治途徑及中小投資者權益保護、產品和要素市場的競爭程度、企業控制權市場、聲譽市場等。

1.公司治理的法律和政治途徑

Shleifer and Vishny(1997)認為，公司治理首先是一個經濟問題，它還是一個法律問題，甚至是資本社會化后，減少經理人對投資者“剝削”的政治問題。公司治理文獻通常把外部融資理解為企業作為法人與資金提供者的合約。資金的提供者以犧牲資金的使用權(實際控制權)為代價，獲得對資金的剩余控制權力。對合約當事人權益的規定、解釋和實施顯然離不開法律的保護。公司治理的法律途徑在公司治理機制中處于基礎性地位。La Port,Lopez-de-Silanes,Shleifer,and Wishny(1998,2000)的經驗研究發現，各國在股權結構、資本市場和分紅政策上的差異與投資者在法律上所受到的保護程度密切相關。而且在實施普通法的國家里，公司治理的水平通常都比較高，小股東也得到了很好的保護。相反，實施大陸法系的國家通常對小股東的保護比較薄弱，公司治理的水平相應也比較低。他們還發現，不同國家的股權價值、資本成本和外部融資的程度都不相同，而這些差異可由該國的法律起源來解釋。顯然，要保障投資者可以獲取合理的投資回報，法律體系是一個頗為有效的外部機制。

2產品和要素市場競爭

解決各種代理問題的另外一個重要機制是產品和要素市場的競爭。如果企業的管理者浪費資源，該企業最終會遭到競爭的產品市場淘汰。因此，產品市場激烈的競爭程度會降低管理層的懈怠，并且可能有助于限制低效率的行為。同樣的道理，它還可有助于減少控股股東的“隧道行為”。產品要素市場競爭不僅是市場經濟條件下，改善整體經濟效率十分強大的力量，同時，它在公司治理方面也發揮重要作用。如果一個現代公司無法按競爭性價格銷售它的產品，通常與該公司存在嚴重的代理問題有關。它或者是由于經理人的揮霍浪費，或者是由于缺乏約束經理人行為的有效機制。在最嚴重的情況下，拙劣的公司業績會導致公司陷人財務困境，甚至破產倒閉。

3公司控制權市場

Marris早在1963年指出，兩個市場(產品和要素)的失敗可以通過第三個市場—公司控制權市場的適當作用而加以糾正。

所謂的公司控制權市場是指建立在現代成熟的資本市場的有效運作基礎之上，通過包括公司接管、杠桿收購以及公司重組等在內的公司戰略而實現的公司資產控制權力轉移的各種市場行為的總稱。這里的接管包括兼并、敵意和友好要約收購以及代理權競爭等。一個活躍的企業控制權的競爭市場對有效分配資源至關重要。這樣的市場可以使有能力的管理者在短時間內取代無能的經理，控制公司的資源。企業控制權的競爭市場的運作可以通過以下三種途徑進行:代理人競爭(proxy fights)善意的購并和敵意的接管。

對公司控制權市場一個較為新奇的觀點是，把該市場視為經理人勞動市場的一重要組成部分，“它成為不同的管理團隊競爭控制公司資源權力的競技場”。在這里，Jensen等顯然看到，變化中的技術和市場條件通常對公司資產的重組提出要求，而具有全新管理理念的管理團隊往往更容易實現變革。接管則成功地完成了舊的管理團隊向新的管理團隊的過渡。對公司控制權市場更為普遍的看法是，它是資本市場高度發展和完善的結果。在形式上它為公司控制權的轉移提供了可供選擇的途徑，為實現企業資源的優化組合創造了條件。從經濟增長和產業發展的宏觀角度，指出接管在緩解生產能力過剩和退出困難等方面的重要作用。除了上述作用，接管一個十分重要的客觀效果是，與接管活動相伴隨的經理人被辭退的危險，迫使經理人能夠從股東的利益出發，追求企業價值最大化，從而達到公司治理的目的。因而，除了把公司控制權市場看作是一種融資渠道，在公司治理的文獻中，更多地把它看作約束經理人行為的公司治理機制。對于接管的經濟角色的理論探討，主要來自Grossman and Hart(1980)以及Scharfstein(1988)等。一旦企業的外部環境發生變化，原有的約束經理人與股東關系的合約將不再適用。經理人可能選擇非效率的經營方式，甚至考慮轉移企業的部分資產。通過由第三方接管者控制企業，重新制定一個適應新環境的合約月妾管實現了效率的改善。因此，在Grossman and Hart看來，接管機制以間接方式實現了股東與經理人的重新締約。

Scharfstein(1988)則認為，接管對經理人行為的約束價值在于，它使經理人的合約補償建立在私人可觀察的真實世界狀態。當經理人與股東之間存在信息非對稱時，股東無法對企業價值低是由于經理人偷懶，還是由于外部環境惡劣所導致做出區分。而接管者作為企業環境的信息知情者可以做出合理的判斷，從而減緩了股東為經理人制定激勵合約時的非效率。如果企業的價值低是由于經理人偷懶(企業環境惡劣)，無法做出準確判斷的股東對股票轉讓的要價又低于(等于)知情的接管者的出價，則接管發生的概率就會提高(降低)。接管活動使經理人合約補償不是單純建立在經理人的業績，而是建立在私人可觀察的真實世界狀態之上。

4.聲譽市場與職業關注

市場交換的經濟范式的一個隱含假設是，存在一個政府來定義產權，并執行合約。在上述假設下所形成的典型認識是，如果沒有第三方來實施對違約行為的懲罰，就不可能存在市場交換。然而，經濟學家很早就認識，即使不存在第三方，聲譽或品牌作為私人機制，同樣可以向當事人提供履行合約的激勵。構成這一私人合約實施機制的基礎就是重復交易所產生的價值。

Fama(1980) Fama and Jensen( 1983)首先指出，經理人對其在經理人勞動力市場聲譽的關注，構成對其自身行為的約束。Holmstorm(1999 )從動態的角度，一般化地討論一個人對未來職業的關注如何影響其現階段付出努力程度的激勵，成為有關聲譽理論最有影響的文章之一。按照Holmstorm，個體的生產能力可以通過對業績的長期觀察反映出來。即使不存在一個顯性的產出依賴合約，由于對個體生產能力的評價影響期望產出，而期望產出又進一步影響每一期的報酬，于是，存在一個隱性的合約將現在的業績與未來的報酬聯系在一起。個體現在的行動將對企業未來對個人能力的評價，從而報酬過程產生重要影響。因而，為了證明自己的生產能力，個體有激勵在現階段選擇較高的努力程度。

5.財務信息披露和透明度

為確保投資者的利益，財務信息的充分披露和高度透明度都是必要的，尤其是對發展中國家。誠實的管理者會及時、充分和準確地提供公司經營狀況、財務狀況和外部環境的相關信息。勿庸置疑，有效的信息披露制度一定有助于公司治理水平的提高。

二、內部控制系統

內部控制系統指的是機制的設計或實施在一個企業的資源計劃范圍內，用來實現企業的公司治理目標的各種公司治理機制的總稱。它包括激勵合約設計、董事會外部董事、大股東治理、債務融資、高管薪酬、財務信息披露和透明等。

1.激勵合約設計

在現代公司中，一個解決作為代理人的經理人在事后“偷懶”、內部交易等謀求控制權私人收益的道德風險行為的重要機制設計是，在事前與代理人簽訂建立在可觀察變量上的激勵合約，來協調經理人與投資者的利益。所謂的激勵合約是通過在投資者(或投資者代表，如董事會等)與經理人之間訂立的隱性或顯性合約，來實現的把對經理人努力的補償(年薪、股權或期權等)建立在企業業績等可證實的指標上，從而使經理人在一定程度上，按照投資者的利益行事的一種激勵手段。它可以采取年薪、獎金、股權、股票期權或當收人低于一定的標準時規定的辭退威脅等多種形式(Jensen and Meckling(1976),Fama(1980)等)。

激勵合約設計的基礎是，與經理人行為正相關的業績衡量必須在法律上是可證實的，或者僅僅是可觀察，但投資者存在可置信的威脅或承諾來采取必要的行動。而有關經理人績效正確衡量的信息通常來自產品(要素)市場競爭，甚至經理人市場的競爭。例如，我們并不能準確判斷一個經理人是否努力，除非我們觀察或證實，他經營的企業比同類企業的盈利水平更高。

2.公司董事會與外部董事

董事會由于把提供資本的股東和使用這些資本創造價值的經理人聯結起來，而被一些公司治理文獻認為是市場經濟中公司治理機制的核心。其主要職責是代表股東招聘或解雇公司的高層經理，制定高層經理的薪酬計劃，以及在必要時向經理人提出意見和建議等。在公司治理實踐中，各國逐步形成了不同類型的董事會組織模式，從以德國為代表的監事會與董事會的雙層組織模式，到以日本為代表的內部人主導的董事會模式，到以美國為代表的內部和外部董事混合的董事會模式。

然而，董事會在控制經理人問題上所表現出的低效率，長期以來受到理論界的批評。當股東僅僅擁有對經理人所推薦的董事候選人投票表決的權利時，我們無法想象一個由經理人推薦產生的董事會會反過來對經理人實行有效的監督。Jensen在1993年美國金融年會的主席演講中指出，當不存在產品、要素、資本市場以及接管的威脅時，建立在內部控制機制基礎上的大型公司在組織重構和戰略調整上表現出的緩慢和遲鈍是內部控制機制失敗的明證。

按照Jensen，美國式的董事會組織模式今后的改進方向是，保持較小的董事會規模，除了CEO為唯一的內部董事外，其余都為外部董事。

按照Fama and Jensen(1983)，作為其他公司關鍵決策者的外部董事，通常較為關注其在經理人市場上的聲譽，因而，與內部董事相比，更可能成為經理人的有效監督者。而Weisbach(1988)則從內部董事向與他們的職業密切聯系的經理人挑戰要支付更大的成本這一相反的角度論述了同樣的觀點。這里所謂的外部董事是美國等一些國家對除了擔任公司的董事外，與公司沒有任何家族、商業關聯的董事會成員的總稱。在英國等一些國家，則稱為獨立董事。擔任外部董事的通常是其他企業的前任或現任經理人，會計、律師事務所的職業會計師、律師等，以及前政府官員和大學教授等。一些公司治理文獻中，還把董事會成員進一步區分為外部、內部和關聯或稱為灰色董事。關聯董事指的是盡管不是管理團隊的成員，但與公司存在家族或商業聯系的董事會成員。對外部董事占公司董事會成員的比例，公司治理文獻稱為“董事會的獨立性”。它與“董事會的規模”等成為衡量一個董事會是否有效的重要指標。

董事會存在的合理性除了上述的解釋外，還包括董事會治理與產品市場競爭等外部控制系統相比，事中監督所形成的社會資源節約，以及董事會可以成為經理人戰略咨詢的“顧問”等。盡管董事會對經理人的監督主要體現在經理人的事后更迭，畢竟，董事向股東負有的法律上的誠信責任迫使董事會在一定程度和一定范圍內，對經理人實行“事中監督”，從而避免產品市場競爭等外部控制系統“事后監督”可能導致的社會資源的浪費。

　　3.大股東治理

對大股東在公司治理中扮演重要角色的理論認識始于Shleifer andVishny發表于1986年的經典論文。對于分散的股東而言，尋求對經理人監督效率的改善是一項“公共品”。當公司相當數量的股份集中在少數大股東手中，且控制權帶來的收益足以覆蓋提供“公共品”的成本時，大股東將有激勵監督經理人。他們或者通過擁有的投票權迫使經理人按照其利益行事，或者通過委托投票權之爭和發起接管而將經理人驅逐。因而，大股東的存在成為監督經理人時股東之間相互“搭便車”問題的重要解決方案。

4高管薪酬

確保管理層能夠以股東利益最大化為目標的另一種機制是合理的薪酬制度。激勵管理者包括以股票價格的表現和各種業績指標為基準的評估方法。雖然數的實證研究都受到了數據方面的限制但仍有研究結果表明，在美國、德國和日本，管理者的薪酬與公司的經營業績之間存在正相關關系。

5.債務融資

債務的稅盾價值使債務融資成為現代公司十分重要的金融工具。對作為借貸雙方簽訂的借方以承諾在未來歸還，而獲得貸方貸款的債務合約能夠使控制權從股東，從而經理人轉移到債權人的事實的重新考察使理論界認識到債務合約同時成為解決代理問題的重要機制之一。有關債務融資的早期研究Grossman and Hart(1982 ) ,Jensen(1986 )等集中于債務作為支付自由現金流承諾的角色的探討:一友面，面臨喪失部分或全部控制權的風險迫使經理人按時將特定數量的現金歸還債權人，而使債務融資降低了經理人揮霍自由現金流問題;另一方面，在未來償還債務的壓力迫使經理人努力工作，可能導致現金流的進一步增加。

對債務融資公司治理角色的上述認識促使人們不僅僅關注資本結構選擇可能實現的融資成本降低的“傳統”功能，同時開始重視通過資本結構的選擇來實現降低代理成本的公司治理目的。

Berglof and Thadden(1994 )研究了當企業無法對未來的償還做出承諾，同時資產的使用方式需要在合約中做出規定時，企業與外部投資者所簽訂的融資合約與重新談判問題。他們證明，由于與多個投資者簽訂既有長期，又有短期借貸合約的資本結構，可以降低企業家事后重新談判的激勵，因而優于只有單一債務合約的資本結構。他們的理論解釋了現實中企業為什么同時擁有多個投資人，并發行不同種類的債券的現象。

遵循Aghion and Bolton(1992)的精神，Dewatripont and Tirole(1994)研究了企業在監督經理人時最優融資結構與激勵機制相互補充的問題。按照Dewatripont and Tirole，當合約不完全時，經理人的道德風險傾向使建立在企業贏利性的貨幣激勵不足以約束經理人;而使外部人擁有控制權則可以通過在企業業績實現后由外部人采取在合約中未做規定的行動來約束經理人。Dewatripont and Tirole預測，一個有效率的安排是，在企業實現壞的績效時，由債權人擁有控制權;而在實現好的績效時，由股東擁有控制權。這將導致經理人、股東以及債權人利益的部分一致。

Diamond（1991)考察了聲譽效應對債務結構的影響，發展了銀行貸款需求理論。企業通常需要在發行股票直接融資和以喪失狀態依存的控制權為代價實現向銀行間接融資之間做出選擇。借貸記錄可以向銀行傳遞有關借款人聲譽的信息，因而一個借款人要想獲得新的貸款，必須考慮目前行為所發出信號的未來效應。若賴債不還的信號導致企業未來價值損失，具有較高信用等級的借款人則有激勵維護信用等級。因此，聲譽效應成為對信用等級良好的經理人的監督的替代機制。他的理論預測，只有信用等級居中的借貸人才選擇銀行貸款。

我們認為，一個良好的公司治理結構依賴于內部機制與外部機制的有機結合。
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