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公司股東現(xiàn)金選擇權制度構建探析
隨著社會不斷地進步，制度的使用頻率逐漸增多，制度是國家機關、社會團體、企事業(yè)單位，為了維護正常的工作、勞動、學習、生活的秩序，保證國家各項政策的順利執(zhí)行和各項工作的正常開展，依照法律、法令、政策而制訂的具有法規(guī)性或指導性與約束力的應用文。那么相關的制度到底是怎么制定的呢？以下是小編為大家收集的公司股東現(xiàn)金選擇權制度構建探析，希望對大家有所幫助。
公司股東現(xiàn)金選擇權制度構建探析
關鍵詞: 現(xiàn)金選擇權/小股東退出權/制度構建/公司法
內容提要: 我國現(xiàn)行公司法規(guī)定的有限責任公司和股份有限公司股東回購請求權適用條件不一致；適用情形不適合中小股東在其利益受公司股權及其他重大變動影響時以公允的股權價格退出公司；回購業(yè)務主體單一，也不利于中小股東利益保護。構建法定化保證小股東以公允的股權價值退出公司的現(xiàn)金選擇權制度來取代現(xiàn)行公司法上的股東回購請求權，有利于中小股東公允價值現(xiàn)金退出和監(jiān)管利益沖突行為雙重功能實現(xiàn)，從“一補一阻”兩個方面實現(xiàn)對中小股東利益的有效保護�，F(xiàn)金選擇權制度的權利主體是對公司普通股或者優(yōu)先股享有法律上或者實質上商業(yè)利益的人，義務主體為公司。合并、股權互換、公司所有的資產(chǎn)的實質銷售、對任何股東的權利會產(chǎn)生不利影響的公司章程的修改等是現(xiàn)金選擇權產(chǎn)生的條件。如果不存在經(jīng)營者或控股股東與公司之間的利益沖突交易，則不產(chǎn)生現(xiàn)金選擇權。應明確規(guī)定以“第三方價格”定價方法來指導定價。
現(xiàn)金選擇權（Cash-option）一詞源于金融投資領域，其原先是指，在交易過程結束以后，需要交付標的物的一方可以選擇實際交付標的物，也可以選擇以現(xiàn)金方式履行交割手續(xù)。在我國，2004年第一百貨吸收合并上海華聯(lián)商廈案，[1]首次使用了現(xiàn)金選擇權這一概念和制度安排，之后其在上市公司吸收并購中大量使用，已成為上市公司并購中控股股東加強并購效率、減少并購阻力的工具。由于缺乏相應的法律規(guī)制，這一旨在保護小股東利益的做法從其產(chǎn)生起就淪為制度“花瓶”，雖起到推動并購效率的作用，但并未真正起到保護小股東利益、實現(xiàn)并購公平的作用。因此，明確現(xiàn)金選擇權性質、權利義務主體、產(chǎn)生條件、證券市場排除以及定價機制，從而構建較為完備的現(xiàn)金選擇權制度勢在必行。
一、建立公司股東現(xiàn)金選擇權的制度的必要性
�。ㄒ唬┬」蓶|利益保護的現(xiàn)實需要
在我國，公司股東現(xiàn)金選擇權產(chǎn)生于股權分置改革，最初功能定位于確保股改順利進行，保護中小投資者利益。因為股改中有不少公司要同步進行資產(chǎn)重組，從穩(wěn)健以及充分保護投資者利益的角度出發(fā)，有關方面強調要對異議股東的利益進行事實上的保護，于是也就開始設計現(xiàn)金選擇權。股改階段的現(xiàn)金選擇權實質上是制度“花瓶”，因其設定的現(xiàn)金選擇權價位太低，大大低于換股價格或收盤價，并未起到真正保護投資者利益的作用，只起到保護投資者利益的宣示性作用，并促進了并購效率、推動了股改的順利進行。股改完成以后的現(xiàn)金選擇權安排，除了法律層面因素以外，主要是市場推動，并購市場基于并購效率的考慮，并購方為了擺脫小股東負擔，一般給予吸收并購中安排現(xiàn)金退出功能的現(xiàn)金選擇權。可見，我國的現(xiàn)金選擇權制度創(chuàng)設的主要目的是為了保護小股東的現(xiàn)金退出，其實質是小股東退出權。但由于該做法從引進之初，就由市場推動，法律規(guī)制并未及時跟進，并購市場中理性經(jīng)濟人不斷進行著市場創(chuàng)新，市場中強勢主體控股股東利用控制地位操縱現(xiàn)金選擇權的定價，現(xiàn)行法律制度又無法對之進行規(guī)范，導致了旨在保護小股東退出權利的現(xiàn)金選擇權安排淪為大股東盤剝小股東的工具。因此，在我國建立公司股東現(xiàn)金選擇權制度是現(xiàn)實的需要、已成為當務之急。
�。ǘ┈F(xiàn)行公司法中異議股東回購權的性質和適用范圍難以適應現(xiàn)實需要
現(xiàn)行《公司法》第143條規(guī)定了股份有限公司異議股東回購請求權，第75條規(guī)定了有限責任公司的異議股東收購請求權。對于有限責任公司的異議股東收購請求權，《公司法》第75條規(guī)定了連續(xù)五年不分配利潤，合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)，公司經(jīng)營期滿而股東會議修改章程使公司存續(xù)等三種適用情形。對于股份有限公司的異議股東回購請求權，《公司法》第143條僅規(guī)定了一種適用情形，即股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的，公司可以收購異議股東持有的股份。如果公司不為異議股東提供這一權利，異議股東可以通過出售股票的方式“用腳投票”。這也是股份有限公司異議股東收購請求權與有限責任公司異議股東收購請求權的最大不同。[2]可見，規(guī)定股份有限公司可以回購股東股份的第143條，為任意性性規(guī)范，而非強制性規(guī)范。既然為任意性規(guī)范，回購請求權必須得到章程或契約的認可，才發(fā)生法律效力，若無章程規(guī)定，股份公司的合并分立的收購請求權不存在，也無從提起訴訟。實踐中，股份有限公司也少有會在公司章程中明確小股東回購請求權的，因此，《公司法》第143條實質上是“無牙老虎”。另外，《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》中僅對減資回購作出程序性規(guī)定，并未對合并分立中異議股東的股份回購作出具有明確可操作性的規(guī)定，因此并購回購的可操作性不強。[3]可見，異議股東回購請求權在適用實效上遠不能滿足上市公司并購中小股東以公允價值現(xiàn)金退出的需要。
此外，從適用范圍來看，公司法第143條規(guī)定的“合并分立”情形，并不能涵蓋“上市公司并購重組”的所有情形。上市公司并購重組是指上市公司資產(chǎn)結構、股權結構及債務結構變動達到一定比例或一定程度，對上市公司的業(yè)務、收入及投資者權益構成重大影響的行為，在具體形式上表現(xiàn)為上市公司收購、合并、分立、股份回購以及資產(chǎn)重組、債務重組。[4]在近幾年國內發(fā)生的并購重組活動中，通過合并分立形式進行的只是少數(shù)，絕大多數(shù)并購重組都是通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)等形式進行的。而按照《公司法》第143條的規(guī)定，在此類并購重組活動中，異議股東是無權行使異議股東回購請求權的。[5]可見，現(xiàn)有的股份回購請求權制度從適用實效和適用范圍上均難以適應我國資本市場的現(xiàn)實需要。
�。ㄈ┕竟蓶|現(xiàn)金選擇權的新制度能夠吸納公司法中的異議股東回購請求權
在我國，關于上市公司的股東現(xiàn)金選擇權制度，中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》第27條6和第36條[7]的規(guī)定為現(xiàn)金選擇權的制度安排做出鋪墊，確保了股東全面要約情形下或換股收購情形下的現(xiàn)金退出權�！渡钲谧C券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權業(yè)務指引》明確了現(xiàn)金選擇權的適用范圍為“上市公司擬實施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項”�？梢姡诜蓪用�，上市公司并購中現(xiàn)金選擇權的適用范圍大于股份有限公司的回購請求權。由于兩種制度價值比較相似，法律并未明確界定兩者關系，難免實務上適用混亂。在我國上市公司吸收并購實務中，回購請求權與現(xiàn)金選擇權同時得到使用，但現(xiàn)金選擇權適用范圍遠遠大于回購請求權（見下表）。
基于以上分析，本文認為完備的股東現(xiàn)金選擇權制度可以包容現(xiàn)行公司法上的異議股東回購請求權，理由有三：一是回購請求權的前提只能是“回購”本公司小股東的股權，而現(xiàn)金選擇權適用主體既可以是本公司的小股東退出的股權，也可以是并購對方的小股東退出的股權。在上市公司并購中，如果吸收并購導致目標公司退市，目標公司多為資金短缺方，若適用回購請求權，往往會出現(xiàn)缺乏足夠資金問題，影響并購效率；若適用現(xiàn)金選擇權，義務主體可以是合并方或被吸并方，可以解決回購資金短缺問題。顯然現(xiàn)金選擇權較之回購請求權在上市公司并購案件中能發(fā)揮更為重要的作用。二是現(xiàn)金選擇權相對全面的適用條件既能包括現(xiàn)行我國公司法上的股東回購請求權適用范圍，也能在公司所有資產(chǎn)出售、股權互換、公司章程有實質性修改而影響中小股東利益時給予其公允股權價值的退出保護。三是股東現(xiàn)金選擇權制度無論在權利性質、權利義務主體的設定、權利適用范圍以及權利救濟機制上也均可涵蓋股東回購請求權。建議梳理公司法、證券法中的回購請求權制度，統(tǒng)一公司吸收合并的公司重大行為和控制權轉移中的股東退出權，并將之納入統(tǒng)一的新的現(xiàn)金選擇權制度。
二、公司股東現(xiàn)金選擇權的性質與功能
股東現(xiàn)金選擇權在美國公司法上表達為估價救濟權，其發(fā)展源于契約原則與商業(yè)需要的融合，即公司重大行為由原來的所有股東一致同意的契約權利發(fā)展到后來的公司多數(shù)同意以滿足控股股東追求效率的商業(yè)需要，作為對多數(shù)決原則的補充，賦予小股東以公允價值退出發(fā)生了根本改變的組織體的權利。[8]
股東現(xiàn)金選擇權產(chǎn)生的前提是股東享受的權利不再是違約的救濟權利并且多數(shù)原則不再被認為是錯誤。因此，此種權利不應被認為是違約的損害賠償，而是股東獲得他們的股票的公允價值，[9]且這一權利是法定的權利。既然是法定的權利，即不得通過章程或契約予以規(guī)避，小股東以公允價值選擇獲取現(xiàn)金而退出，股權得以自由行使，這樣可以有效保護小股東利益。
當今，在美國幾乎所有州的公司法均確認至少在一些并購中存在股東現(xiàn)金選擇權；[10]絕大多數(shù)州公司法承認了在略式并購和所有資產(chǎn)實質銷售中提供股東現(xiàn)金選擇權；[11]部分州的公司法為一定的章程修改和股份交換提供了股東現(xiàn)金選擇權救濟，少量的州為一些額外的交易提供了各式各樣的救濟。[12]
在美國，對股東現(xiàn)金選擇的功能有不同認識。第一種觀點認為股東現(xiàn)金選擇權被設計為少數(shù)股東失去了他們的否決權的一種補償：雖然股東不再能否決一次交易，[13]但他們可以通過要求公司兌現(xiàn)現(xiàn)金來“否決”繼續(xù)參與“根本不同”的公司。第二種觀點認為股東現(xiàn)金選擇權創(chuàng)造了一個現(xiàn)金退出機制：[14]普通法禁止強迫股東成為另一公司股東，現(xiàn)金退出是多數(shù)股東和少數(shù)股東達成的妥協(xié)。第三種觀點認為股東現(xiàn)金選擇權的作用是為了保護多數(shù)股東避免少數(shù)股東的暴政，[15]認為股東選擇現(xiàn)金而退出的救濟降低了少數(shù)股東去尋求禁令和法院愿意去發(fā)布禁令的激勵。第四種觀點認為，股東現(xiàn)金選擇權的功能在于監(jiān)管利益沖突的交易。[16]
在當代，“補償否決權損失”以及“保護多數(shù)股東”的功能，已被現(xiàn)代公司法所淘汰。一項科學合理的現(xiàn)金選擇權及其估價退出保護機制，不僅發(fā)揮著以公允價值現(xiàn)金退出的功能，而且還能有效地監(jiān)管利益沖突交易管理層的行為，起到發(fā)現(xiàn)利益沖突交易中的經(jīng)理層與控股股東的違背誠信義務及其他不當行為，通過估價救濟給予收購人及控股股東以遭受司法審查的威懾，從而自主控制其機會主義的風險的作用。以公允價值退出功能和監(jiān)管利益沖突交易功能已成為當今各國公司法確立股東現(xiàn)金選擇權的趨勢，其也應成為我國現(xiàn)金選擇權制度的兩大功能定位，并指導具體制度構建。
從公允價值的現(xiàn)金退出功能看，股東現(xiàn)金選擇權制度創(chuàng)造了一個現(xiàn)金退出機制。[17]普通法禁止強迫股東成為另一公司股東，現(xiàn)金退出是多數(shù)股東和少數(shù)股東達成的妥協(xié)。為了兼并效率，僅基于股票交換方式的并購最終讓步于公司為股東提供了通過現(xiàn)金退出來替代迫使其進入根本變化的公司。由于估價法要求公司支付股票的公允價值，而不是簡單的股東的交易收益的分享比例，[18]股東現(xiàn)金選擇權制度選擇性地提供了以公允價值獲取現(xiàn)金而退出的制度。
從監(jiān)管利益沖突交易的功能看，異議股東的估價權監(jiān)管功能包括“發(fā)現(xiàn)”違反信義義務的功能，以及對公司管理層行為的事前或事后“監(jiān)管”功能。Kanda和Levmore教授建議股東現(xiàn)金選擇權制度作為一種“發(fā)現(xiàn)”的功能，在股權估價訴訟中法院允許調查公司控制者在引起估價訴訟的交易發(fā)生之前或之后的非法行為，這一許可充分支持了股權估價救濟在發(fā)現(xiàn)、監(jiān)督信托行為和其他不法行為中的作用。股權估價救濟揭示了可疑的、沒有保持一定距離的討價還價或給予目標公司的管理者側向支付，從而引導未來的誠信義務訴訟，阻卻不當行為。[19]這一主張可以從一些判例中得到支持。
在論述估價救濟的監(jiān)管功能時，F(xiàn)ischel教授提出了一個“囚徒困境”，其中，收購方宣布雙層要約收購：[20]一個以60美元收購市值50美元的目標公司的51%的股份，且隨后是在擠壓兼并中以30美元的價格收買剩余的49%的份額，因此混合率約為45美元。由于缺乏協(xié)調機制，沒有哪一個股東愿意出面為所有股東的利益與本公司和收購方公司討價還價。因此，F(xiàn)ischel總結認為股東將會盡可能在60美元的價格出售其大部分股份來避免發(fā)生接受30美元每股的可能性。然而，在第二步兼并中的估價權可能允許少數(shù)股東獲得部分以每股市場價50美元，而不是由收購方安排的30美元的價格。通過此例，F(xiàn)ischel教授進一步認為估價權受益于所有股東：“通過減少少數(shù)股東愿意僅由多數(shù)股東單方面安排的價格收購的可能性，而增加了少數(shù)股東愿意出售其股份的價格的可能性，因此，受益的不僅是多數(shù)股東而且是少數(shù)股東�！边M而Fischel教授提出了估價權提供或因缺乏討價還價的能力或因管理層的利益沖突導致股份價值被征用的少數(shù)股東予以事先保護。由此可見，F(xiàn)ischel教授的監(jiān)管理論是建立在利益沖突交易之上的。
若在無利益沖突交易中允許股東現(xiàn)金選擇權，與公司法上的商業(yè)判斷規(guī)則相抵觸。商業(yè)判斷規(guī)則假定當公司董事作出商業(yè)決策時他們基于知情的基礎和善意行事，而沒有濫用其主觀臆斷。[21]因此，除非股東有證據(jù)顯示管理層違反了其注意和忠實義務規(guī)則，否則禁止股東對商業(yè)決策的明智性作出事后評判。
基于以上分析，我們可以看到，一方面股東現(xiàn)金選擇權通過賦予小股東以公允價值現(xiàn)金退出來實現(xiàn)對小股東利益的“補”的功能，另一方面通過監(jiān)管利益沖突交易中大股東或其內部人機會主義來實現(xiàn)的“阻”的功能；通過“一補一阻”的雙重功能來扶弱抑強，有效實現(xiàn)小股東的利益保護。鑒此，必須改變我國的現(xiàn)金選擇權在大股東的操縱下成為大股東利益保護工具的現(xiàn)狀，構建兼具以公允價值現(xiàn)金退出和監(jiān)管利益沖突交易雙重功能的公司股東現(xiàn)金選擇權制度。
公司股東現(xiàn)金選擇權的性質功能定位，具有統(tǒng)領具體制度構建的作用。公司股東現(xiàn)金選擇權法定退出權的性質，決定了其不可規(guī)避性，任何通過章程或契約修改的方式都是無效的，除非權利主體主動放棄。
三、公司股東現(xiàn)金選擇權的權利主體與義務主體
有關公司股東現(xiàn)金選擇權的權利主體（也稱合法持有人），即使在美國也有不同做法。美國法律研究院在《公司治理原則：分析與建議》中認為，合法持有人是指對公司普通股或者優(yōu)先股享有法律上或者實質上的利益的人。這里所說普通股或優(yōu)先股必須限于以下三種：（1）是有就董事人選進行表決的表決權的股份；（2）是對公司剩余利潤享有分配權（即在分配完優(yōu)先于他們的股份應得的紅利后，對剩余的全部或者部分利潤的分配權）的股份；（3）無論該股份是否有表決權股或有剩余利潤分配權的股份，該股份所體現(xiàn)的權利因為公司章程修改而受到了不利影響。[22]概括地說，公司股東現(xiàn)金選擇權的權利主體包括所有股東，但針對不同適用范圍，權利主體有所不同。另一種觀點是《美國示范公司法》提出的，其把估價權賦予有表決權的股東，但規(guī)定兩個例外：在母子公司的合并中，全體股東享有估價權；在公司章程的修改中，受到不利影響的全體股東有估價權。[23]筆者贊成美國法律研究院的做法，如針對章程修改，現(xiàn)金選擇權的權利主體可以為受到修改不利影響的所有股東；針對一般公司條件發(fā)生根本性變化時，現(xiàn)金選擇權的權利主體為公司剩余索取人。原因在于：缺乏合同保護的股東無任何固定的回報率，如果其參與的公司正在進行根本上改變，不論其是否有表決權，法律應保證其以合理的股權價格退出公司的權利；而那些缺乏表決權的股東可能更易暴露其被剝奪的情況，法律更應賦予公司剩余索取權的少數(shù)股東以公平的價值退出的權利。
實踐中我國公司股東現(xiàn)金選擇權權利主體、義務主體混亂，權利主體多數(shù)確立為異議股東，但也有的是投贊成票、反對票和棄權票的所有股東，如濟鋼并購萊鋼第三次方案。此種權利配置主要需基于成本與效率考慮，把權利主體局限為異議股份的最主要理由是考慮擴大救濟適用到一個更大的階層的成本。筆者認為現(xiàn)金選擇權的權利主體為所有剩余索取人，不論投票情況。也許有人質疑這樣會增加并購成本，但若不允許持贊成或棄權票的股東估價權，同樣會剝奪那些也許并不反對并購，但不想成為其股東的股東的現(xiàn)金退出的權利。另外，如果要通過不賦予投贊成票或棄權股東的現(xiàn)金選擇權來節(jié)約并購成本，也是行不通的，因為那些希望現(xiàn)金退出而不反對并購的股東可能為了行使現(xiàn)金退出而投反對票，從而阻止并購交易，加大并購成本。例如，在濟鋼并購萊鋼案中，第二次方案被異議股東否決原因即在此，第三次方案接受了前一次教訓，使所有投贊成、反對或棄權票的股東均享有現(xiàn)金選擇權，從而保證了并購方案順利通過。
有關公司股東現(xiàn)金選擇權的義務主體（也稱支付主體），美國法律研究院的觀點認為，支付主體為“公司”，這里的公司是指公司本身、公司的繼受者或收購了該公司的人。[24]筆者贊同該觀點，這樣做的意義在于：當買方公司無力對異議股東按其所持股份的公平價值進行補償時，賣方公司就有義務替買方公司履行這種支付義務。這種補充連帶義務可以保護小股東免受欺詐交易或違反臂長原則（本公司為與大股東有利益關系的交易時，大股東和公司經(jīng)營者與本公司應保持一定距離）交易的損害。在我國上市公司并購實踐中，義務主體主要是第三方，包括控股股東、機構投資者。這顯然不符合現(xiàn)金選擇權保護股東以公允價格法定退出和監(jiān)管利益沖突之本質。機構投資者的追求套利的逐利本能并不能承擔異議股東以公允價值的退出功能，作為第三方控股股東的自利本性只會加劇交易的利益沖突性，根本不能實現(xiàn)監(jiān)管利益沖突交易的功能。目前，控股股東和機構投資者愿意承擔支付義務的原因是，在現(xiàn)金選擇權的定價均被低估的情況下，并購成功后價格有套利空間，控股股東可以借此再次利用現(xiàn)金選擇權榨取私利，機構投資者也可在此得到豐厚回報，與控股股東共同從公司或小股東處提取財富。因此，建議我國現(xiàn)金選擇權義務主體必須是一個共同體，包括公司本身、公司繼受者或收購了該公司的實體。
四、公司股東現(xiàn)金選擇權的產(chǎn)生條件
公司股東現(xiàn)金選擇權在什么情況下產(chǎn)生？目前在我國法律層面未作統(tǒng)一規(guī)定，實踐層面現(xiàn)金選擇權大量出現(xiàn)在上市公司吸收并購中，然而，導致股東現(xiàn)金選擇權產(chǎn)生的情形是否僅僅局限在上市公司吸收并購中也值得深思�？疾烀绹挠嘘P制度可以發(fā)現(xiàn)，估價權產(chǎn)生條件或者說估價權適用的交易，是美國的有關立法最不一致的部分，原因就是前文論述估價救濟的歷史演變時提及的，各州立法和相關理論對要求全部股東一致同意的公司重大行為或公司控制權轉移或利益沖突交易等領域的認識不一致，導致了采用多數(shù)決原則后估價權適用的交易或者說觸發(fā)的交易不同。例如，特拉華州估價法認為僅適用于公司的合并交易。[25]MBCA則規(guī)定估價權適用于合并、股權交易、財產(chǎn)出售和有關于公司收購的公司章程條款的修改。[26]而美國法律研究院規(guī)定了一個較為周延的范圍，即估價權產(chǎn)生于五種情形：（1）“商業(yè)合并”，包括吸收合并、新設合并、強制換股或者公司用其股票交換另一公司的主要資產(chǎn)或者股東權益證券，除非公司或者其股東持有合并產(chǎn)生的新公司60%以上的表決權股；（2）迫使股東出售其股東權益的“擠壓式”吸收合并、新設合并或者其他交易；（3）公司出售或者以其他方式處分其主要財產(chǎn)，使得公司無法繼續(xù)其主要業(yè)務或者公司董事、高管從事利益沖突交易；（4）對任何一類股東的權利產(chǎn)生不利影響的公司章程修改；（5）除章程附則以外的公司章程性文件中規(guī)定的會產(chǎn)生股東估價權的交易與事件。
筆者認為，公司股東現(xiàn)金選擇權的產(chǎn)生條件應與以下因素有關：其一，是否發(fā)生公司根本性的變更；其二，該領域是否過去曾要求股東一致同意，后因商業(yè)需要演變?yōu)槎鄶?shù)決原則；其三，這種公司根本性變更是否對股東的利益產(chǎn)生重大影響。鑒此，筆者傾向于美國法律研究院的觀點，即采取較為寬泛的立法模式，建議我國的公司股東現(xiàn)金選擇權的產(chǎn)生條件包括合并、所有資產(chǎn)的實質銷售、股權互換及某些章程修改；并且，針對公司的閉合性與開放性，其產(chǎn)生條件有所區(qū)別：對于非上市公司，股東現(xiàn)金選擇權應該被用于合并、股權互換、所有資產(chǎn)的實質銷售、某些章程修改，而在上市公司，股東現(xiàn)金選擇權應該被用于合并、股權互換、所有資產(chǎn)的實質銷售、某些章程修改，前提是這些交易是一種利益沖突的交易。因為在上市公司中，無利益沖突交易的定價應尊重董事會的商業(yè)判斷，股東現(xiàn)金選擇權意義的重點除了在于以公允價值退出，還在于其對利益沖突交易行為的監(jiān)管功能。
五、不適用公司股東現(xiàn)金選擇權的例外情形
不適用公司股東現(xiàn)金選擇權的例外情形，也稱證券市場排除，主要是針對上市公司的股東而言的，非上市公司股東的退出權不應有這種例外。針對上市公司而言，股東的退出渠道有兩種：一是通過現(xiàn)金選擇權退出；二是在二級市場出售股份而退出。證券市場例外是指上市公司的股東因其可通過證券市場出售股份而實現(xiàn)現(xiàn)金退出，就無需通過合理估價來實現(xiàn)現(xiàn)金退出，如此，上市公司的股東就無需為其提供現(xiàn)金選擇權了。是否適用證券市場例外，爭議的核心是證券市場是否提供了公允價值，即市場價值是否是公允價值。市場價值贊成論認為，基于有效市場假說，股票的價格波動圍繞著股票的公允價值作細微變化，因為這個市場所反映出的價格是基于買方和賣方一致認可的價格。反對市場價值等于公允價值論者認為市場不可能提供公允價值。其原因在于：第一，在一個下挫的市場、一個過分低估的市場，許多公司甚至公開出價購買自己的股票，因為他們掌握著完備的信息可判斷市場低估了其價值，所以在這樣的市場不可能獲得公允價值。第二，信息不對稱。市場價值僅能反映可得的公開信息，管理層了解的股票價值被低估的信息只有他們獨自得知。而僅以一個不能反映完備信息的股價給予少數(shù)股東是不公平的。第三，當公司存在控股股東控制時，市場價格更不可靠。因為越少的股票被交易，市場價值越不可靠。[27]當以市場價為定價標準時，控股股東就可以利用其控制地位通過操縱股價，或者操縱交易時間來壓低股價或在其控制下的最低時點交易，從而通過控制市場價格來降低并購成本，侵害小股東的利益。
在我國，異議股東回購股權的定價依據(jù)是董事會決議公告前20個交易日的A股股票交易均價，控股股東完全可以用以上方法實現(xiàn)利益最大化。鑒于此，在利益沖突交易中，以市場價值確定的退出權不能保障少數(shù)股東的以公允價值退出的權利，也就是說，利益沖突交易必須賦予股東現(xiàn)金選擇權；而在無利益沖突的交易中，應充分尊重董事會的商業(yè)判斷，而不是適用現(xiàn)金選擇制度，由法官去事后判斷。《美國示范公司法》官方評論認為，如果沒有利益沖突，市場不是“低落的”，如果董事會已作出符合其誠信義務的決定，交易價格代表著公允價值。筆者建議我國的上市公司并購中的現(xiàn)金選擇權救濟的構建中，應依據(jù)交易的利益沖突性來確定是否適用證券市場例外，如果存在經(jīng)營者或控股股東與公司之間的利益沖突交易，應賦予股東現(xiàn)金選擇權；若無利益沖突交易，不賦予股東現(xiàn)金選擇權，轉而適用證券市場交易退出。此例外性規(guī)定的立法宗旨在于降低訴訟成本和并購成本，在公平與效率之間尋找平衡。以股東現(xiàn)金選擇權保證股東以公允股價退出公司，提高了經(jīng)營者追求不得股東人心的公司決策的成本，從而有利于保護全體股東。[28]不過，這些保護措施也有成本：倘若股東退股的現(xiàn)金要求過高，進而毀掉了一項本可增加公司價值的行為，反而有可能損害股東利益。因此，世界各國在構建現(xiàn)金退股這一公司治理制度時，均考慮了小股東保護和并購效率之間的平衡來確定股權公允估價方法。
六、公司股東現(xiàn)金選擇權的定價機制
從實踐來看，我國以公司股東現(xiàn)金選擇權退出公司的股權定價極不規(guī)范，由于缺乏法律層面的規(guī)制，定價隨意性較為明顯。如現(xiàn)金選擇權的價格由明顯低于換股價格或低于收盤價，到后來逐步發(fā)展為不低于換股價格，即為換股吸收合并事項的董事會決議公告前20個交易日的A股股票交易均價，也就是市場價。這些定價方法并存，無統(tǒng)一規(guī)范。如何確定估價救濟的公允價值也是世界各國的法律難題。
雖然大多數(shù)估價法授權股東給予其股票以公平價格，[29]但即便這樣，這些法律通常很少提供有關如何獲得公允價值的指引。[30]如果沒有公允價值的確定，估價救濟提供以公允價值的現(xiàn)金退出功能就將淪為一個空洞的諾言。而公允價值的確定是高度依賴方法[31]、變量的選擇、每個變量的權重以及所做的假定。因此，比較共同的意見認為目前還沒有普遍正確的方法來確定公允價值，因為每個評估方法會產(chǎn)生其特有的評估問題。[32]不能為各種事實模式量身定做一個單一的界定，專業(yè)的共識是應該確定適當?shù)脑u估方法。
至于評估方法的確定，國外學界和司法實務界有不同做法。例如，美國特拉華州最高法院堅持公允價值的確定“需要考慮涉及一個公司價值的所有相關因素”，包括“通過被認為金融界通�？梢越邮艿娜魏渭夹g或方法的評估證據(jù)”。[33]《美國示范公司法》官方評論支持了特拉華州的開放式方法。[34]對于無利益沖突交易，美國法律研究院的《公司治理原則》（以下稱《原則》）同樣把公允價值“確定為通常運用于相關證券和金融市場為其它類似引發(fā)估價的交易情境下的企業(yè)所使用的通用估值概念和技巧”。[35]對于利益沖突交易，《原則》指導法院“作出實質性的權衡最高的現(xiàn)實價格，即以一個自愿的、有判斷能力的且被充分告知的買方可能支付作為一個整體的公司的價格”，[36]也就是通常所說的“第三方價格”。然而，依據(jù)專業(yè)共識，無論交易是否有利益沖突，這種方法都是更好的。我國目前采用的定價方法為董事會決議公告前20個交易日的A股股票交易均價，即單一的市場價。而市場價的方法，現(xiàn)已被多數(shù)國家所拋棄。筆者考慮到我國上市公司吸收并購多為利益沖突交易，建議現(xiàn)金選擇權的定價機制采用“第三方價格”，即考慮一個自愿進行交易、有判斷能力且掌握全部信息的買方所可能給出的價格。在無利益沖突時，尊重董事會的商業(yè)判斷規(guī)則下的董事會商業(yè)判斷。[37]
注釋:
[1]《上海市第一百貨商店股份有限公司吸收合并上海華聯(lián)商廈股份有公司報告書》，http：//www.cnstock.com/ssnews/2004-11-16/qitaban/t20041116_688168.htm。2011年4月16日訪問。
[2]彭鵬、王麗：《現(xiàn)金選擇權的法律適用分析》，載《金融法苑》2011年第82輯，第54頁。
[3]天相投資顧問有限公司、上市證券交易所聯(lián)合課題組：《新環(huán)境下上市公司并購重組創(chuàng)新研究》，載張育軍主編：《上海證券交易所聯(lián)合研究報告2008》，上海人民出版社2009年版，第103頁。
[4]楊華：《資產(chǎn)評估與上市公司并購重組》，《中國資產(chǎn)評估》2004年第4期。
[5]上海證券交易所、中信證券股份有限公司聯(lián)合課題組：《我國上市公司并購重組法律制度的完善研究》，載張育軍主編《上海證券交易所聯(lián)合研究報告2011》，上海人民出版社2012年版，第215頁。
[6]《公司法》第27條規(guī)定“收購人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或者向中國證監(jiān)會提出申請未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應當以現(xiàn)金支付收購價款；以依法可以轉讓的證券支付收購價款的，應當同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇�！�
[7]《公司法》第36條第4款規(guī)定“收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排�！�
[8]Siegel，Mary Back to the Future：Appraisal Rights in the Twenty-First Century，32 Harv.J.onLegis.79-143（1995）.
[9]See William J.Carney，F(xiàn)undamental Corporate Changes，Minority Shareholders，and BusinessPurposes，1980 AM.B.FOUND.RES.J.69，78（1980）.
[10]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）.
[11]PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.
[12]See MBCA ANN.，supra note 2，§13.02.
[13]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）at 429，434.
[14]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[15]Bayless Manning，The ShareholdersAppraisal Remedy：An Essay for Frank Coker，72 YALE L.J.223，232-33（1962）.
[16]Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 A.B.F.Res.J.875，877-81.
[17]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[18]See Jackson Co.v.Gardiner Inv.Co.，200 F.113，116（1st Cir.1912）.
[19]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）（defining the appraisal remedy）.
[20]See Daniel R.Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 AM.B.FOUND.RES.J.875，879，901-02（1983）.
[21]DENNIS J.BLOCK ET AL.，THE BUSINESS JUDGMENT RULE：FIDUCIARY DUTIES OF CORPORATE DIRECTORS20（4th ed.1993）；cf.R.Franklin Balotti&James J.Hanks，Jr.，Rejudging the BusinessJudgment Rule，48 BUS.LAW.1337（1993）.
[22]、[24]、[37]美國法律研究院通過并頒布：《公司治理原則：分析與建議》（下卷），樓建波、陳煒恒、朱征夫、李騏譯，法律出版社2006版，第915頁，第917頁，第928頁。
[23]MBCA§1.302（a），1984.MBCA§13.02（a）（l）（i），（2），and（3）.MBCA§13.02（a）（l）（ii）.MBCA§13.02（a）（4）.
[25]Delaware Code Annotated 8，262（b），Supplement 1996.
[26]MBCA 13.02（a），1991.
[27]Ryan v.Tads Enters.Inc.Delaware Chancery Reports Apr.24，996，at 9.
[28]Hideki Kanda and Sual Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 University of California at Los Angles Law Review 429（1985）.
[29]See MBCA§13.02（a）（1984）.
[30]See MBCA§13.01（3）.
[31]See Joseph M.Coleman，The Appraisal Remedy in Corporate Freeze-Outs：Questions of Valuation and Exclusivity，38 SW.L.J.775（1984）；Elmer J.Schaefer，The Fallacy of Weighing Asset Value andEarnings Value in the Appraisal of Corporate Stock，55 S.CAL.L.REV.1031（1982）.See Leader v.Hycor，Inc.，479 N.E.2d 173（Mass.1985）；Blasingame v.American Materials，Inc.654 S.W.2d 659，668&n.1（Tenn.1983）.See Neal v.Alabama By-Products Corp.，C.A.No.8282，slip op.at 16（Del.Ch.Aug.1，1990），affd，588 A.2d 255（Del.1991）；Cede&Co.v.Technicolor，Inc.，C.A.No.7129，slip op.at 17（Del.Ch.Oct.19，1990），affd in part and revd in part，634 A.2d 345（Del.1993）.See Harris v.Rapid-American Corp.，C.A.No.6462，slip op.at 7（Del.Ch.Oct.2，1990）.
[32]See PRINCIPLES，§7.22 cmt.d，at 318.
[33]Weinberger v.UOP，Inc.，457 A.2d 701，713（Del.1983）.
[34]MBCA§13.01 cmt.3（1984）.
[35]、[36] See 2 PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.§7.22（a），§7.22（c）.
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