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并購(gòu)重組：融資方式、并購(gòu)模式
購(gòu)融資的特點(diǎn)在于融資數(shù)額比較大，獲得渠道比較廣，采取方式比較多，對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景等多個(gè)方面產(chǎn)生重大影響。
1我國(guó)并購(gòu)重組的主要融資方式
并購(gòu)融資是指并購(gòu)企業(yè)為了兼并或收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)而進(jìn)行的融資活動(dòng)。根據(jù)融資獲得資金的來(lái)源，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)等方面存在著顯著的差異。這對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中選擇融資方式有著直接影響。
(一)內(nèi)源融資
內(nèi)源融資是指企業(yè)通過(guò)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利并積累所得的資金。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)和企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中取得并留存在企業(yè)內(nèi)可供使用的“免費(fèi)”資金，資金成本低，但是內(nèi)部供給的資金金額有限，很難滿(mǎn)足企業(yè)并購(gòu)所需大額資金。
(二)外源融資
外源融資是指企業(yè)通過(guò)一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金，外源融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。
1)債務(wù)融資
債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過(guò)對(duì)外舉債方式獲得的資金。債務(wù)融資包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券。債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益性融資來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資不會(huì)稀釋股權(quán)，不會(huì)威脅控股股東的控制權(quán)，債務(wù)融資還具有財(cái)務(wù)杠桿效益，但債務(wù)融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)控制不好會(huì)直接影響企業(yè)生存。在債務(wù)融資方式中，商業(yè)銀行貸款是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)時(shí)獲取資金的主要方式，這主要是由于我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購(gòu)活動(dòng)也往往是政府“引導(dǎo)”下的市場(chǎng)行為，解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，比較容易獲取國(guó)有商業(yè)銀行的貸款。
2)權(quán)益融資
權(quán)益融資是指企業(yè)通過(guò)吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益性融資具有資金可供長(zhǎng)期使用，不存在還本付息的壓力，但權(quán)益融資容易稀釋股權(quán)，威脅控股股東控制權(quán)，而且以稅后收益支付投資者利潤(rùn)，融資成本較高。
2我國(guó)企業(yè)并購(gòu)方式選擇的影響因素
企業(yè)并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)成功與否有直接影響，在融資方式的選擇上需要綜合考慮，主要有以下因素：
(一)融資成本高低
資金的取得、使用都是有成本的，即使是自有資金，資金的使用也絕不是“免費(fèi)的午餐”。企業(yè)并購(gòu)融資成本的高低將會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)融資的取得和使用。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)應(yīng)選擇融資成本低的資金來(lái)源，否則，并購(gòu)活動(dòng)的目的將違背并購(gòu)的根本目標(biāo)，損害企業(yè)價(jià)值。西方優(yōu)序融資理論從融資成本考慮了融資順序，該理論認(rèn)為，企業(yè)融資應(yīng)先內(nèi)源融資，后外源融資，在外源融資中優(yōu)先考慮債務(wù)融資，不足時(shí)再考慮股權(quán)融資。因此，企業(yè)并購(gòu)融資方式選擇時(shí)應(yīng)首先選擇資金成本低的內(nèi)源資金，再選擇資金成本較高的外源資金，在外源資金選擇時(shí)，優(yōu)先選擇具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)資金，后選擇權(quán)益資金。
(二)融資風(fēng)險(xiǎn)大小
融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)融資過(guò)程中不可忽視的因素。并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)可劃分為并購(gòu)前融資風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)后融資風(fēng)險(xiǎn)，前者是指企業(yè)能否在并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始前籌集到足額的資金保證并購(gòu)順利進(jìn)行;后者是指并購(gòu)?fù)瓿珊螅髽I(yè)債務(wù)性融資面臨著還本付息的壓力，債務(wù)性融資金額越多，企業(yè)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)融資后，該項(xiàng)投資收益率是否能彌補(bǔ)融資成本，如果企業(yè)并購(gòu)后，投資收益率小于融資成本，則并購(gòu)活動(dòng)只會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。因此，我國(guó)企業(yè)在謀劃并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，必須考慮融資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資都有相關(guān)的法律和法規(guī)規(guī)定，比如國(guó)家規(guī)定，銀行信貸資金主要是補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金和固定資金的不足，沒(méi)有進(jìn)行并購(gòu)的信貸項(xiàng)目，因此，企業(yè)要從商業(yè)銀行獲取并購(gòu)信貸資金首先面臨著法律和法規(guī)約束。我國(guó)對(duì)發(fā)行股票融資要求也較為苛刻，《證券法》、《公司法》等對(duì)首次發(fā)行股票、配股、增發(fā)等制定了嚴(yán)格的規(guī)定，“上市資格”比較稀缺，不是所有公司都能符合條件可以發(fā)行股票募資完成并購(gòu)。
(三)融資方式對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金來(lái)源中長(zhǎng)期債務(wù)與所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系。企業(yè)并購(gòu)融資方式會(huì)影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并購(gòu)融資方式會(huì)通過(guò)資本結(jié)構(gòu)影響公司治理結(jié)構(gòu)，因而并購(gòu)企業(yè)可通過(guò)一定的融資方式達(dá)到較好的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)的合理配置，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，降低委托代理成本，保障企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)完成后能夠增加企業(yè)價(jià)值。因此，企業(yè)并購(gòu)融資時(shí)必須考慮融資方式給企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響，根據(jù)企業(yè)實(shí)力和股權(quán)偏好來(lái)選擇合適的融資方式。
(四)融資時(shí)間長(zhǎng)短
融資時(shí)間長(zhǎng)短也會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)成敗。在面對(duì)有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)能及時(shí)獲取并購(gòu)資金，容易和便捷地快速獲取并購(gòu)資金有利于保證并購(gòu)成功進(jìn)行;反之，融資時(shí)間較長(zhǎng)，會(huì)使并購(gòu)企業(yè)失去最佳并購(gòu)機(jī)會(huì)，導(dǎo)致不得不放棄并購(gòu)。在我國(guó)，通常獲取商業(yè)銀行信貸時(shí)間比較短，而發(fā)行股票融資面臨著嚴(yán)格的資格審查和上市審批程序，所需時(shí)間超長(zhǎng)。因此，我國(guó)企業(yè)在選擇融資方式時(shí)要考慮融資時(shí)間問(wèn)題。
3我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式的創(chuàng)新
隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放的深化，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)出如火如荼的發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)不僅發(fā)生在國(guó)內(nèi)，不少?lài)?guó)內(nèi)大型企業(yè)還主動(dòng)參與國(guó)際間企業(yè)并購(gòu)，企業(yè)并購(gòu)資金金額更是呈幾何級(jí)基數(shù)增加。而我國(guó)企業(yè)現(xiàn)有的并購(gòu)融資方式顯得滯后，難以適應(yīng)所需巨額資金的國(guó)內(nèi)或國(guó)際間并購(gòu)活動(dòng)需要，借鑒國(guó)外企業(yè)并購(gòu)融資方式創(chuàng)新，我國(guó)并購(gòu)融資方式勢(shì)在必行。
(一)杠桿收購(gòu)融資
杠桿收購(gòu)(LeveragedBuy-Outs，簡(jiǎn)稱(chēng)LBO)是指并購(gòu)企業(yè)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押，向銀行或投資者融資來(lái)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，待收購(gòu)成功后再以目標(biāo)公司的未來(lái)收益或出售目標(biāo)公司部分資產(chǎn)償還本息。杠桿收購(gòu)融資不同于其它負(fù)債融資方式，杠桿收購(gòu)融資主要依靠目標(biāo)公司被并購(gòu)后產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益或者出售部分資產(chǎn)進(jìn)行償還負(fù)債，而其它負(fù)債融資主要由并購(gòu)企業(yè)的自有資金或其他資產(chǎn)償還。通常，并購(gòu)企業(yè)用于并購(gòu)活動(dòng)的自有資金只占并購(gòu)總價(jià)的15%左右，其余大部分資金通過(guò)銀行貸款及發(fā)行債券解決，因此，杠桿收購(gòu)具有高杠桿性和高風(fēng)險(xiǎn)性特征。杠桿收購(gòu)融資對(duì)缺乏大量并購(gòu)資金的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以借助于外部融資，通過(guò)達(dá)到“雙贏”促成企業(yè)完成并購(gòu)。
(二)信托融資
信托融資并購(gòu)是由信托機(jī)構(gòu)向投資者融資購(gòu)買(mǎi)并購(gòu)企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財(cái)產(chǎn)，并購(gòu)企業(yè)則用該信托資金完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)。信托融資具有籌資能力強(qiáng)和籌資成本較低的特點(diǎn)。根據(jù)中國(guó)人民銀行2002年發(fā)布的《信托投資公司管理辦法》規(guī)定，信托公司籌集的信托資金總余額上限可達(dá)30億元人民幣，從而可以很好地解決融資主體對(duì)資金的大量需求。由于信托機(jī)構(gòu)所提供的信用服務(wù)，降低了融資企業(yè)的前期籌資費(fèi)用，信托融資降低了融資企業(yè)的資本成本，信托融資就有利于并購(gòu)企業(yè)完成收購(gòu)目標(biāo)公司。
(三)換股并購(gòu)融資
換股并購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)將目標(biāo)公司的股票按照一定比例換成并購(gòu)企業(yè)的股票，目標(biāo)公司被終止或成為并購(gòu)公司的子公司。換股并購(gòu)?fù)ǔ７譃槿N情況：增資換股、庫(kù)存股換股、母公司與子公司交叉持股。換股并購(gòu)融資對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)擠占公司的營(yíng)運(yùn)資金，相對(duì)于現(xiàn)金并購(gòu)支付而言成本也有所降低。換股并購(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)現(xiàn)并購(gòu)具有重要的促進(jìn)作用。
(四)認(rèn)股權(quán)證融資
認(rèn)股權(quán)證是一種衍生金融產(chǎn)品，它是由上市公司發(fā)行的，能夠在有效期內(nèi)(通常為3-10年)賦予持有者按事先確定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)該公司發(fā)行一定數(shù)量新股權(quán)利的證明文件。通常，上市公司發(fā)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)將其與股票、債券等一起發(fā)行，通過(guò)給予原流通股股東的一定補(bǔ)償，提高了股票、債券等融資工具對(duì)投資者的吸引力，這樣有助于順利實(shí)現(xiàn)上市公司融資的目的。因此，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證對(duì)需要大量融資的并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)可成功達(dá)到籌資的目標(biāo)。
我國(guó)資本市場(chǎng)在1992年就嘗試應(yīng)用權(quán)證，比如飛樂(lè)和寶安等公司發(fā)行了配股權(quán)證。但由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，一股獨(dú)大，個(gè)別機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，權(quán)證交易不得不被停止。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)法規(guī)、制度以及監(jiān)管政策的到位，我國(guó)推出認(rèn)股權(quán)證的條件逐漸成熟，相信認(rèn)股權(quán)證融資終究會(huì)成為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的重要方式。
上市公司并購(gòu)的4種模式及案例
企業(yè)開(kāi)展對(duì)外并購(gòu)?fù)顿Y時(shí)，往往更關(guān)注對(duì)投資標(biāo)的的選擇、投資價(jià)格的談判、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)等，這些是并購(gòu)過(guò)程中非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，但有一個(gè)環(huán)節(jié)往往被擬開(kāi)展并購(gòu)的公司所忽略，即并購(gòu)主體的選擇與設(shè)計(jì)。而實(shí)際上，選擇什么并購(gòu)主體開(kāi)展并購(gòu)對(duì)公司的并購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)節(jié)奏、并購(gòu)后的管理、及相配套的資本運(yùn)作行動(dòng)均有十分重大的影響。
當(dāng)前很多上市公司面臨主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，盈利能力不高的問(wèn)題，作為上市公司，面臨著來(lái)自資本市場(chǎng)上眾多利益相關(guān)方對(duì)公司業(yè)績(jī)要求的壓力，在展開(kāi)對(duì)外并購(gòu)時(shí)，公司管理層不得不考慮的問(wèn)題就是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：“并過(guò)來(lái)的項(xiàng)目或團(tuán)隊(duì)能否很好的整合到公司平臺(tái)上貢獻(xiàn)利潤(rùn)?如果被并購(gòu)公司不能與上市公司形成協(xié)同效應(yīng)怎么辦?被并購(gòu)公司管理層喪失積極性怎么辦?公司的市值規(guī)模和資金實(shí)力能否支撐公司持續(xù)的展開(kāi)并購(gòu)式成長(zhǎng)?”等等都是企業(yè)在展開(kāi)并購(gòu)前需考慮的問(wèn)題，但其實(shí)這些問(wèn)題可以通過(guò)并購(gòu)主體的選擇與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得以解決，而不同的主體選擇與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)又會(huì)拉動(dòng)后續(xù)不同資本經(jīng)營(yíng)行動(dòng)的跟進(jìn)，從而提高公司并購(gòu)的成功率。
根據(jù)對(duì)上市公司并購(gòu)模式的研究結(jié)果，以及在為客戶(hù)提供并購(gòu)服務(wù)時(shí)對(duì)并購(gòu)主體選擇進(jìn)行的研究探討，總結(jié)出上市公司在開(kāi)展投資并購(gòu)時(shí)，在并購(gòu)主體的選擇上至少有4種可能方案：
1由上市公司作為投資主體直接展開(kāi)投資并購(gòu)
優(yōu)勢(shì)：可以直接由上市公司進(jìn)行股權(quán)并購(gòu)，無(wú)需使用現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià);利潤(rùn)可以直接在上市公司報(bào)表中反映。
劣勢(shì)：在企業(yè)市值低時(shí)，對(duì)股權(quán)稀釋比例較高;上市公司作為主體直接展開(kāi)并購(gòu)，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險(xiǎn)承受、財(cái)務(wù)損益等因素，比較麻煩;并購(gòu)后業(yè)務(wù)利潤(rùn)未按預(yù)期釋放，影響上市公司利潤(rùn)。
案例：藍(lán)色光標(biāo)的并購(gòu)整合成長(zhǎng)之路
以上市公司作為投資主體直接展開(kāi)投資并購(gòu)是最傳統(tǒng)的并購(gòu)模式，也是最直接有效驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的方式，如2012-2013年資本市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼的藍(lán)色光標(biāo)，自2010年上市以來(lái)，其凈利潤(rùn)從6200萬(wàn)元增長(zhǎng)至13年的4.83億元，4年時(shí)間利潤(rùn)增長(zhǎng)約7倍，而在將近5億元的盈利中，有一半以上的利潤(rùn)來(lái)自并購(gòu)。
藍(lán)色光標(biāo)能夠長(zhǎng)期通過(guò)并購(gòu)模式展開(kāi)擴(kuò)張，形成利潤(rùn)增長(zhǎng)與市值增長(zhǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)的良性循環(huán)，主要原因如下：
1)營(yíng)銷(xiāo)傳播行業(yè)的行業(yè)屬性適合以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，并購(gòu)后易產(chǎn)生協(xié)同，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。
與技術(shù)型行業(yè)不同，營(yíng)銷(xiāo)傳播行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，核心資源是客戶(hù)，并購(gòu)時(shí)的主要并購(gòu)目的有兩項(xiàng)：一是拓展不同行業(yè)領(lǐng)域的公司和客戶(hù)，二是整合不同的營(yíng)銷(xiāo)傳播產(chǎn)品。通過(guò)并購(gòu)不斷擴(kuò)大客戶(hù)群體，再深入挖掘客戶(hù)需求，將不同公司的不同業(yè)務(wù)和產(chǎn)品嫁接到同一客戶(hù)上，從而可以有效擴(kuò)大公司的收入規(guī)模，提升盈利能力。因此，這樣的行業(yè)屬性使得藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)后，因投后管理或并購(gòu)后整合能力不足導(dǎo)致并購(gòu)失敗，被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)無(wú)法得到釋放的可能性較小。
2)由于我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在較大估值差異，藍(lán)色光標(biāo)的快速并購(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的高預(yù)期，從而帶動(dòng)股價(jià)的.上漲，市值的躍升。市值的增長(zhǎng)使藍(lán)色光標(biāo)在并購(gòu)時(shí)更具主動(dòng)權(quán)，因?yàn)閺哪撤N意義上講，高市值意味著上市公司擁有資本市場(chǎng)發(fā)鈔權(quán)。
3)利用上市超募資金迅速且密集展開(kāi)行業(yè)內(nèi)并購(gòu)，將募集資金“轉(zhuǎn)化為”高市值，再以發(fā)行股票的方式繼續(xù)展開(kāi)后續(xù)并購(gòu)與配套融資。
從藍(lán)色光標(biāo)上市后的并購(gòu)支付方式可以看出，上市時(shí)，藍(lán)色光標(biāo)共募集資金6.2億元，公司賬面現(xiàn)金充裕，因此，公司上市后的并購(gòu)幾乎都是以募集資金直接作為對(duì)價(jià)支付，2012年末至2013年初，超募資金基本使用完畢，而此時(shí)，公司市值已近百億，百億市值為藍(lán)色光標(biāo)在后續(xù)并購(gòu)中帶來(lái)了更多主動(dòng)權(quán)，從2013年起，藍(lán)色光標(biāo)的并購(gòu)標(biāo)的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，而公司憑借其高估值溢價(jià)多采用定增方式進(jìn)行收購(gòu)。
2由大股東成立子公司作為投資主體展開(kāi)投資并購(gòu)，待子業(yè)務(wù)成熟后注入上市公司
優(yōu)勢(shì)：不直接在股份公司層面稀釋股權(quán);未來(lái)如果子業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，可將資產(chǎn)注入至股份公司;通過(guò)此結(jié)構(gòu)在控股股東旗下設(shè)立一個(gè)項(xiàng)目“蓄水池”，公司可根據(jù)資本市場(chǎng)周期、股份公司業(yè)績(jī)情況以及子業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況有選擇的將資產(chǎn)注入上市公司，更具主動(dòng)權(quán);可以在子公司層面上開(kāi)放股權(quán)，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)而言，未來(lái)如果經(jīng)營(yíng)良好，可以將資產(chǎn)注入上市公司，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值或直接在上市公司層面持股，實(shí)現(xiàn)上市，具有較高的激勵(lì)效果。
劣勢(shì)：規(guī)模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資較大金額，如非控股則大股東喪失控制權(quán);子公司或項(xiàng)目業(yè)績(jī)不能納入股份公司合并報(bào)表，使得并購(gòu)后不能對(duì)上市公司報(bào)表產(chǎn)生積極影響;公司需成立專(zhuān)門(mén)的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)開(kāi)展項(xiàng)目掃描、并購(gòu)談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等，對(duì)公司投資并購(gòu)能力和人才儲(chǔ)備要求較高。
3由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開(kāi)投資并購(gòu)，待子業(yè)務(wù)成熟后注入上市公司
優(yōu)勢(shì)：大股東只需出資一部分，撬動(dòng)更多社會(huì)資本或政府資本展開(kāi)產(chǎn)業(yè)投資并購(gòu);可以通過(guò)與專(zhuān)業(yè)的投資管理公司合作解決并購(gòu)能力問(wèn)題、投后管理問(wèn)題等;可以通過(guò)基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)與基金管理人共同決策，或掌握更多的決策權(quán)。
劣勢(shì)：大股東品牌力、信譽(yù)、影響力等較弱，可募集資金額規(guī)�？赡苁芟�;前期需要大股東出資啟動(dòng)，對(duì)大股東的出資有一定的要求。
案例：思科和紅杉資本的協(xié)同并購(gòu)
思科堪稱(chēng)硅谷新經(jīng)濟(jì)中的傳奇，過(guò)去20多年，其在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)奇跡，思科在其進(jìn)入的每一個(gè)領(lǐng)域都成為市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。反觀思科的成長(zhǎng)，幾乎可以視為一部高科技行業(yè)并購(gòu)史的縮影，而其并購(gòu)成長(zhǎng)模式離不開(kāi)另一家偉大的公司：紅杉資本。
思科1984年創(chuàng)立于斯坦福大學(xué)，創(chuàng)始人夫婦一個(gè)是商學(xué)院計(jì)算機(jī)中心主任，一個(gè)是計(jì)算機(jī)系計(jì)算機(jī)中心主任，兩人最初的想法只是想讓兩個(gè)計(jì)算機(jī)中心聯(lián)網(wǎng)，1986年生產(chǎn)出第一臺(tái)路由器，讓不同類(lèi)型的網(wǎng)絡(luò)可以互相聯(lián)接，由此掀起了一場(chǎng)通信革命。1999年思科在納斯達(dá)克上市。市值一度達(dá)到5500億美元，超過(guò)微軟，雄踞全球第一。
紅杉資本創(chuàng)始于1972年，是全球最大的VC，曾成功投資了蘋(píng)果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal等著名公司。紅杉累計(jì)投資了數(shù)百家公司，其投資的公司，總市值超過(guò)納斯達(dá)克市場(chǎng)總價(jià)值的10%。紅杉資本早期投資了思科，在很長(zhǎng)時(shí)間里是思科的大股東。被稱(chēng)為互聯(lián)網(wǎng)之王的思科CEO錢(qián)伯斯就是當(dāng)時(shí)紅杉委派的管理層。
思科真正的強(qiáng)勢(shì)崛起，是在上市之后開(kāi)始的;而并購(gòu)重組正是它神話(huà)般崛起的基本路線(xiàn)。(思科在2001年之前就進(jìn)行了260起技術(shù)并購(gòu))。在IT行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新日新月異、新團(tuán)隊(duì)新公司層出不窮。作為全球領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)硬件公司，思科最擔(dān)心的并不是朗訊、貝爾、華為、中興、北電、新橋、阿爾卡特等網(wǎng)絡(luò)公司的正面競(jìng)爭(zhēng)，而是顛覆性網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的出現(xiàn)。顛覆性技術(shù)一旦出現(xiàn)，自己的帝國(guó)就可能會(huì)在一夜之間土崩瓦解。因此思科把地毯式地掃描和并購(gòu)這些新技術(shù)新公司，作為自己的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和成長(zhǎng)路徑。
然而新技術(shù)新應(yīng)用在哪里?顛覆性的技術(shù)在哪里?它可能在任何地方，可能藏在全球各地的創(chuàng)業(yè)公司、實(shí)驗(yàn)室、甚至某個(gè)瘋狂創(chuàng)業(yè)者的家中(正如思科自己的創(chuàng)業(yè)背景)。因此，思科必須建立自己的“行業(yè)雷達(dá)”與“風(fēng)險(xiǎn)投資”功能，高度警惕，保持對(duì)新技術(shù)的獲悉。
但在實(shí)際操作中，對(duì)于大量出現(xiàn)的新技術(shù)應(yīng)用，作為上市公司，思科并不適合扮演VC角色，因?yàn)檫@牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險(xiǎn)承受、財(cái)務(wù)損益等因素。因此，思科需要一家VC與自己配合，共同來(lái)完成這個(gè)工作任務(wù)。
于是，風(fēng)險(xiǎn)基金紅杉，扮演起風(fēng)投和孵化的角色，與思科形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、結(jié)伴成長(zhǎng)的關(guān)系。一方面，思科利用自己的技術(shù)眼光、產(chǎn)業(yè)眼光和全球網(wǎng)絡(luò)，掃描發(fā)現(xiàn)新技術(shù)公司，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)上和產(chǎn)業(yè)上的判斷，把項(xiàng)目推薦給紅杉投資。另一方面，紅杉對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資后，聯(lián)手思科對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行孵化和培育。若孵化失敗，就當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。若孵化成功，企業(yè)成長(zhǎng)到一定階段，就溢價(jià)賣(mài)給思科，變現(xiàn)回收投資，或換成思科的股票，讓投資變相“上市”。
上述過(guò)程常態(tài)性地進(jìn)行，在全行業(yè)里地毯式地展開(kāi)，思科將行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新技術(shù)和人才，一個(gè)個(gè)地整合進(jìn)來(lái)，企業(yè)神話(huà)般崛起，直取全球第一。而紅杉成了VC大王，名震IT行業(yè)，獲取了豐厚收益。
在這一模式中，各方各得其利，對(duì)于新技術(shù)公司而言：獲得了VC投資，贏得了存活和成長(zhǎng);而賣(mài)給思科，創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)了財(cái)富夢(mèng)想，而思科的大平臺(tái)也更有利于自己技術(shù)的創(chuàng)新和廣泛應(yīng)用;對(duì)于紅杉：依靠思科的技術(shù)眼光和全球網(wǎng)絡(luò)，源源不斷地發(fā)現(xiàn)并投資好項(xiàng)目。一旦孵化成功，能夠順利高價(jià)賣(mài)出，獲得高額回報(bào)，消化投資風(fēng)險(xiǎn);對(duì)于思科：充分利用自己的上市地位，用現(xiàn)金或股票支付，在全社會(huì)范圍整合了技術(shù)和人才，強(qiáng)化了自己的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，造就了產(chǎn)業(yè)和市值上的王者地位;而對(duì)于華爾街市場(chǎng)：思科的技術(shù)領(lǐng)先和高速成長(zhǎng)，成了明星股和大藍(lán)籌，拉動(dòng)了資金的流入和交易的活躍，促進(jìn)了納斯達(dá)克市場(chǎng)的繁榮。紅杉的選項(xiàng)和投資管理能力得到了業(yè)績(jī)的證明，資本市場(chǎng)持續(xù)地向紅杉供給資本。
4由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開(kāi)投資并購(gòu)，待子業(yè)務(wù)成長(zhǎng)成熟后注入上市公司
優(yōu)勢(shì)：除去模式2，3的優(yōu)勢(shì)外，還可以利用上市公司的品牌力、影響力、信譽(yù)等撬動(dòng)更多社會(huì)資本與政府資本，更容易募集資金;上市公司的資金比較充裕，便于啟動(dòng)基金;不直接在股份公司層面稀釋股權(quán);可以通過(guò)股權(quán)比例和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將投資的子公司業(yè)績(jī)納入股份公司合并報(bào)表。
劣勢(shì)：由于我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)外有很大不同，上市公司大股東或?qū)嶋H控制人很少是基金投資人，因此能夠依托大股東力量與上市公司形成模式三中所述產(chǎn)融互動(dòng)模式的公司非常少。而伴隨我國(guó)私募基金以及并購(gòu)市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大成熟，越來(lái)越多的上市公司選擇與私募基金合作成立并購(gòu)基金展開(kāi)對(duì)外投資和收購(gòu)，由并購(gòu)基金扮演上市公司產(chǎn)業(yè)孵化器的角色，提前鎖定具有戰(zhàn)略意義的優(yōu)質(zhì)資源，待培育成熟后再注入上市公司。
案例：大康牧業(yè)攜手天堂硅谷，成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金
2011年8月，湖南大康牧業(yè)股份有限公司與浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司共同成立專(zhuān)門(mén)為公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)服務(wù)的并購(gòu)基金，雙方合作后，自2012年至今 ，已先后與武漢和祥畜牧發(fā)展有限公司、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、武漢登峰海華農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市富農(nóng)生豬養(yǎng)殖有限公司達(dá)成收購(gòu)及共同管理協(xié)議，主要合作模式為：由天堂硅谷和大康牧業(yè)共同管理被投資公司，其中天堂硅谷主要負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等方面;大康牧業(yè)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)方案及其日常經(jīng)營(yíng)和管理等內(nèi)容，派駐專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。
上市公司以這種方式展開(kāi)并購(gòu)，一方面擴(kuò)大了可調(diào)用資金規(guī)模，大康牧業(yè)僅用3000萬(wàn)元即撬動(dòng)3億元現(xiàn)金用于自己的產(chǎn)業(yè)并購(gòu);第二，由并購(gòu)基金直接收購(gòu)被投公司股權(quán)無(wú)需經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)行政審批，極大的提高了并購(gòu)效率;第三，通過(guò)與私募基金管理公司合作，在戰(zhàn)略研究、資源整合等方面與上市公司形成互補(bǔ);第四，在并購(gòu)基金投資期間上市公司即介入經(jīng)營(yíng)管理，降低了并購(gòu)后整合階段可能給公司帶來(lái)的利潤(rùn)無(wú)法如其釋放的風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)即將進(jìn)入爆發(fā)成長(zhǎng)期，上市公司必將成為其中一股非常重要的參與力量，上市公司應(yīng)將并購(gòu)主體的選擇作為整個(gè)并購(gòu)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的重要一環(huán)，綜合評(píng)估自身資產(chǎn)、市值等情況，標(biāo)的企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)性、估值等情況，選擇、設(shè)計(jì)合適的并購(gòu)主體開(kāi)展并購(gòu)，打開(kāi)公司并購(gòu)成長(zhǎng)的通路。
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