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私募股權(quán)投融資結(jié)構(gòu)化設計與分析
近年來，私募股權(quán)基金做分級設計并不是剛剛起步的探索，事實上早在私募股權(quán)基金積極擴展的前幾年就已經(jīng)出現(xiàn)了分級設計。
一、金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設計新政概要
結(jié)構(gòu)化設計一直被用來滿足投資者對不同風險和投資回報率產(chǎn)品的需求。金融產(chǎn)品最為常見的結(jié)構(gòu)化設計方式即為分級設計，在信托計劃、證券公司資管計劃、基金子公司資管計劃等金融產(chǎn)品中分級設計也被廣泛使用。
隨著今年 7 月發(fā)布的「新八條底線」《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》(以下簡稱《暫行規(guī)定》)的實施，結(jié)構(gòu)化資管計劃優(yōu)先級與劣后級要求風險共擔，一定程度上造成了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的銳減，同時對杠桿比例也有了更嚴格的要求。
同樣在今年，銀監(jiān)會向各銀監(jiān)局下發(fā)《進一步加強信托公司風險監(jiān)管工作的意見》(銀監(jiān)辦發(fā)【2016】58 號，下稱「58 號文」)，主要內(nèi)容涉及資產(chǎn)質(zhì)量管理、重點領(lǐng)域風控、實質(zhì)化解信托項目風險、資金池清理、結(jié)構(gòu)化配資杠桿比例控制、鼓勵設立子公司等，值得關(guān)注的有四點：
一是對信托資金池業(yè)務穿透管理，重點監(jiān)測可能出現(xiàn)用資金池項目接盤風險產(chǎn)品的情況，同時強調(diào)對 99 號文中非標資金池的清理;
二是結(jié)構(gòu)化配資杠桿比例原則上不超過 1：1，最高不超過 2：1，相比目前行業(yè)內(nèi)能達到的 3：1 有明顯壓縮;
三是對信托公司的撥備計提方式提出改變，除了要求信托公司根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量足額計提撥備，還要求對于表外業(yè)務以及向表內(nèi)風險傳遞的信托業(yè)務計提預計負債;
四是對信托風險項目處置從性質(zhì)到實質(zhì)的轉(zhuǎn)變。要求把接盤固有資產(chǎn)納入不良資產(chǎn)監(jiān)測，接盤信托項目納入全要素報表。
但值得注意的是，在《暫行規(guī)定》的官方解讀中對監(jiān)管口徑確定為 「《暫行規(guī)定》暫不適用于私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金。因此，證券公司私募投資(直投)子公司開展的私募股權(quán)投資基金業(yè)務，不適用本規(guī)定，而應當適用《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》�！埂浮稌盒幸�(guī)定》對私募證券投資基金管理人的界定以產(chǎn)品口徑為準。各類型私募基金管理機構(gòu)只要設立發(fā)行了私募證券投資基金、其私募證券投資基金管理活動均應當參照《暫行規(guī)定》執(zhí)行�！挂簿褪钦f投資范圍定位為股權(quán)投資且實際發(fā)行產(chǎn)品中無私募證券投資基金，并備案為私募股權(quán)投資基金，則不在「新八條」監(jiān)管范圍內(nèi)，對于其進行結(jié)構(gòu)化設計現(xiàn)時不需要按照「新八條」要求執(zhí)行，僅需要符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定。
基于上述原因，已有業(yè)內(nèi)人士開始探索私募股權(quán)基金的結(jié)構(gòu)化設計。其實，推升私募股權(quán)基金的結(jié)構(gòu)化設計興起不僅是上述原因，更多也來源于私募股權(quán)基金募資的需求，越來越多的高凈值客戶希望私募股權(quán)基金也能像私募證券基金一樣以結(jié)構(gòu)化的方式滿足他們對風險和收益的不同偏好。
二、私募股權(quán)基金分級設計現(xiàn)象
私募股權(quán)基金做分級設計并不是剛剛起步的探索，事實上早在私募股權(quán)基金積極擴展的前幾年就已經(jīng)出現(xiàn)了分級設計。值得注意的是，以往的私募股權(quán)基金的設計過于簡單，而且多數(shù)雖然名義上與投資人簽訂私募股權(quán)基金的合伙協(xié)議，但實際上的內(nèi)容卻為借貸，基本模式有明股實債模式、股+債(夾層模式)等。
以某集團設立的某私募股權(quán)基金為例，其模式為明股實債模式：
在明股實債的投資模式下，LP 與 GP 雙方確認,有限合伙(私募股權(quán)基金)的投資目標為「×× 項目」，并從投資收益中為有限合伙企業(yè)取得良好的投資回報。有限合伙企業(yè)將通過明股實債方式放款給項目方或項目方指定的第三方，該資金由項目方或項目方指定的第三方用于項目的改造升級、建設開發(fā)，借款金額為 × 萬元，期限為 × 個月。
在夾層投資模式下，LP 與 GP 雙方約定，有限合伙投資目標依然為 ×× 項目，投資方式為部分資金通過入股某項目公司的方式進入公司取得項目公司股權(quán)，部分資金以股東借款的方式發(fā)放給某公司用做項目投資。
在收益現(xiàn)金流支付方面，上述模式均會明示或暗示 LP 投資根據(jù)投資額度不同有不同的固定年化收益率，且在 LP 投資期限屆滿后，對于投資企業(yè)(有限合伙)的投資本金及收益，優(yōu)先級 LP 基本上會享有「優(yōu)先分配權(quán)，即優(yōu)先級 LP 與其他有限合伙人在完全取得本金及相應的年化收益前，GP 不分配」、「優(yōu)先退出機制，即優(yōu)先級 LP 及其他有限合伙人可優(yōu)先于普通合伙人和項目方退出投資」、「雙層防護機制，即項目方、GP 提供資金保障優(yōu)先級 LP 及其他有限合伙人權(quán)益」及擔保措施帶來的增信，如「股權(quán)質(zhì)押、抵押擔保、項目方股東及實際控制人提供無限連帶責任擔保」。
通過對上述模式的簡單分析可以看出，在明股實債模式中，優(yōu)先級 LP 實際上是基于取得實質(zhì)的借貸收益而投資有限合伙企業(yè)，并由 GP 和項目實際控制人及關(guān)聯(lián)方對優(yōu)先級 LP 的本金及收益進行兜底承諾的一種債權(quán)投資(即明股實債帶回購承諾)。
夾層投資模式下，投資模式由明股實債變?yōu)橄纫怨蓹?quán)投資方式進入被投資的項目公司中，再以股東借款的方式將剩余投資款借貸給項目公司。雖然其以股權(quán)作為投資目標，但實際的真實目的還是希望借用股東借款的通道方式來取得債權(quán)收益，因此仍然應被認定為是一種債權(quán)投資方式。而在收益分配方式上，均為優(yōu)先分配優(yōu)先級 LP 的全部本金和收益(且為承諾的固定收益)，由 GP 和相關(guān)融資企業(yè)承擔全部風險。
筆者認為，其在設計定位上是明顯區(qū)別于股權(quán)投資，股權(quán)投資應該以目標公司股權(quán)作為實際投資標的，利用股權(quán)關(guān)系及相關(guān)的管理經(jīng)營與被投資企業(yè)共同經(jīng)營以實現(xiàn)投資收益的回報，而不是簡單的利用有限合伙的形式作為載體進行企業(yè)間的民間借貸行為。其與私募股權(quán)基金結(jié)構(gòu)化設計的概念從出發(fā)點上有明顯的本質(zhì)區(qū)別。
筆者建議：私募股權(quán)基金投資收益結(jié)構(gòu)化設計的模式(簡稱收益結(jié)構(gòu)化模式)(請點擊放大查看)
私募股權(quán)有限合伙制基金借鑒結(jié)構(gòu)化模式，設置優(yōu)先、劣后兩種級別的 LP，出資設計方面，出資比例 3:1，GP 在基金中出資 1.0%，每年收取固定費率的管理費。
現(xiàn)金流分配設計方面，投資項目開始退出后，投資收益分配順序為：先返還優(yōu)先 LP 本金;返還劣后 LP 本金;返還 GP 本金;上述分配完畢后，如還有剩余投資收益，優(yōu)先、劣后 LP 和 GP 分別按實際出資分配。
從該結(jié)構(gòu)來看，劣后級 LP 和基金的 GP 為優(yōu)先級 LP 提供了「安全墊」，使其可以先行收回投入的本金。在增信措施上，一是按照上述情況對 LP 進行分級，在現(xiàn)金流分配順序上對優(yōu)先 LP 予以優(yōu)先的收益分配，二是當合伙協(xié)議約定的投資期限到期，項目無法退出時，劣后 LP 或 GP 回購優(yōu)先 LP 的相應合伙份額，實現(xiàn)優(yōu)先 LP 的順利退出。三是當投資期限到期或優(yōu)先 LP 符合退伙條件時，劣后 LP 或 GP 無法實現(xiàn)回購承諾時，由外部第三方提供擔保支持(如受讓優(yōu)先 LP 份額或資金流動性支持)以實現(xiàn)優(yōu)先 LP 的順利退出。
三、私募股權(quán)基金分級設計的合規(guī)性分析
收益結(jié)構(gòu)化模式的設計是否合規(guī)，先看下法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定：
《合伙企業(yè)法》第二條：本法所稱合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內(nèi)設立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。
綜合上述情況，筆者認為私募股權(quán)基金的結(jié)構(gòu)化是市場需求的表現(xiàn)，其未來也會成為私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢，但是應在結(jié)構(gòu)化設計上更多考慮投資者風險和收益的匹配程度，也不能粗獷地進行結(jié)構(gòu)化設計，而是需要從資金、收益、風險的合理匹配的角度出發(fā)綜合考慮結(jié)構(gòu)化設計的方式及需要采取的模式。
換言之，不能為了加杠桿或者躲避監(jiān)管盲目使用結(jié)構(gòu)化設計而忽略了上述風險和收益匹配的要求。同時，即使在私募股權(quán)基金中使用了結(jié)構(gòu)化設計或其他增信手段，也不能違背法律法規(guī)關(guān)于私募股權(quán)基金銷售的管理規(guī)定，違規(guī)推薦基金產(chǎn)品誘導投資者，而更應該嚴格遵守法律法規(guī)及行業(yè)自律規(guī)則，以促進私募股權(quán)基金的合規(guī)良性發(fā)展。
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