我國上市公司管理層收購定價(jià)問題
引導(dǎo)語：管理層收購(MBO)興起于20世紀(jì)七八十年代的歐美國家，九十年代以后在我國得到應(yīng)用。下面是yjbys小編為大家?guī)淼奈覈鲜泄竟芾韺邮召彾▋r(jià)問題，希望對大家有所幫助。
管理層收購作為一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革方式在我國得到應(yīng)用，是20世紀(jì)九十年代以后開始的。1997年我國出現(xiàn)了第一例上市公司管理層收購案：大眾科創(chuàng)和大眾交通的管理層收購，之后上市公司管理層收購在我國興起。目前，我國的管理層收購缺乏針對我國國情較為合理的定價(jià)依據(jù)定價(jià)過高會(huì)對管理層失去吸引力，過低又會(huì)侵犯中小股東利益，造成國有資產(chǎn)流失。如何科學(xué)合理的定價(jià)，已經(jīng)成為管理層收購最終能否成功的關(guān)鍵。
一、我國上市公司管理層收購定價(jià)現(xiàn)狀
從現(xiàn)有案例看，我國上市公司管理層收購大部分的收購價(jià)格都低于公司股票的每股凈資產(chǎn)，國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象令人擔(dān)憂。大連美羅藥業(yè)股份有限公司的管理層收購案中，由美羅藥業(yè)管理層控股的凱基投資公司僅用2，134萬元就掌握了美羅藥業(yè)大約1.36億元的凈資產(chǎn);鄂爾多斯管理層收購案中，管理者帶領(lǐng)員工只耗費(fèi)了9.45億元，就得到了當(dāng)時(shí)總資產(chǎn)32億元的整個(gè)鄂爾多斯集團(tuán)。
目前，我國已實(shí)施的上市公司管理層收購中，基本采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)也主要參考實(shí)施管理層收購前公司每股凈資產(chǎn)，并且有一定幅度的折讓比例，交易價(jià)格多數(shù)低于每股凈資產(chǎn)，對定價(jià)依據(jù)更是極少有企業(yè)進(jìn)行披露。
二、我國上市公司管理層收購定價(jià)的制約因素
(一)受讓方未經(jīng)充分的市場選擇。在歐美國家，市場發(fā)展比較成熟，管理層收購作為一種市場行為，其收購價(jià)格是借助市場機(jī)制，由各收購方通過公開競價(jià)的方式來確定，由此形成的最終價(jià)格能夠基本反映公司的市場價(jià)值。而在我國，雖然國資委出臺相關(guān)政策，規(guī)定向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)嚴(yán)禁“自買自賣”，但在實(shí)際操作中，一些企業(yè)在其股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)仍然優(yōu)先考慮管理層，為管理層量身定做的痕跡很明顯，即使在產(chǎn)權(quán)交易市場掛牌轉(zhuǎn)讓也是如此。
(二)采用協(xié)商定價(jià)的收購方式，定價(jià)信息不公開。在實(shí)踐中，我國管理層收購的定價(jià)往往圍繞每股凈資產(chǎn)由管理層與政府通過協(xié)商的方式來最終確定。通過對企業(yè)凈資產(chǎn)的評估后，對管理層的工齡、貢獻(xiàn)、級別等因素進(jìn)行綜合評估，
折算為購買力，然后，再把所購買的資產(chǎn)折算為現(xiàn)金，扣除管理層的購買力之后剩余的就是管理層應(yīng)該支付的購買成本。這是一種非理性、非公平、非市場的行為，實(shí)施過程中難以避免暗箱操作的現(xiàn)象發(fā)生，導(dǎo)致管理層收購在具體的執(zhí)行過程中信息不公開或信息失真，造成低價(jià)收購的現(xiàn)象，從而引發(fā)國有資產(chǎn)的大量流失并常常伴隨著管理者的權(quán)力尋租行為，難以消除賤賣國有資產(chǎn)之嫌。正因?yàn)槿绱耍?003年3月，財(cái)政部發(fā)布文件“相關(guān)法規(guī)完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定”，管理層收購被緊急叫停。
(三)定價(jià)過程缺乏良好的會(huì)計(jì)規(guī)范、審計(jì)監(jiān)督以及優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)參與。合理有效的管理層收購定價(jià)機(jī)制應(yīng)該有良好的會(huì)計(jì)規(guī)范和嚴(yán)格的審計(jì)監(jiān)督并要有優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)參與。歐美發(fā)達(dá)國家企業(yè)實(shí)施管理層收購過程中既有良好的會(huì)計(jì)規(guī)范和嚴(yán)格的審計(jì)監(jiān)督，同時(shí)參與的中介機(jī)構(gòu)專業(yè)化程度較高，對管理層收購的定價(jià)有規(guī)范和具體的方法并能很好地執(zhí)行。美國經(jīng)典的RJR Nabisco公司MBO案例中，RJR Nabisco董事局聘請了著名律師行Skadden Arps等的專業(yè)律師作為法律顧問，專門處理企業(yè)在并購中出現(xiàn)的法律問題，并聘請了Dillon Read &Co和Lazard Freres Inc作為并購的投行，負(fù)責(zé)評估、分析各競投者的出價(jià)和公司的價(jià)值。與此同時(shí)，作為買方的管理層也聘請了Shearson Lehman Hutton作為此次行動(dòng)的投資銀行，并且聘請專業(yè)律師擔(dān)任法律顧問，參與競購的KKR公司也邀請了摩根斯坦利，美林在內(nèi)的投行加入其競投隊(duì)伍。整個(gè)過程、談判、定價(jià)都由第三方投資銀行參與，使得最終的交易價(jià)格趨于合理化，交易的公平性在很大程度上得以保障。從這一案例的成功經(jīng)驗(yàn)來看，作為中介機(jī)構(gòu)的投資銀行的加入對交易的公平性尤其是合理定價(jià)的形成具有重要影響。
而我國企業(yè)MBO的定價(jià)過程中，會(huì)計(jì)規(guī)范和審計(jì)監(jiān)督欠缺，雖然我國上市公司MBO也有中介參與，政府權(quán)力在管理層收購操作中的過度使用，使我國中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展陷入惡性循環(huán)：中介服務(wù)機(jī)構(gòu)很不發(fā)達(dá)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)性水平不夠，中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)素質(zhì)和職業(yè)道德低下，不能開展優(yōu)質(zhì)的專業(yè)化服務(wù)。
(四)管理層的歷史貢獻(xiàn)不能合理量化。在管理層收購中考慮管理層的歷史貢獻(xiàn)是我國特有的`現(xiàn)象。要不要考慮管理層的歷史貢獻(xiàn)，在我國管理層收購中也一直是一個(gè)有爭議的問題。筆者認(rèn)為，在管理層收購定價(jià)過程中應(yīng)該考慮管理層過去的歷史貢獻(xiàn)。管理層在過去并沒有拿到與其貢獻(xiàn)相對稱的報(bào)酬，如果進(jìn)行收購還不能考慮到他們對企業(yè)的貢獻(xiàn)，管理層作為創(chuàng)業(yè)者長期以來創(chuàng)造的價(jià)值得不到合理體現(xiàn)。因此，我國上市公司管理層收購定價(jià)過程中要確定的不是是否應(yīng)該考慮管理層歷史貢獻(xiàn)，而是如何合理對其量化。
目前，不能科學(xué)地衡量管理層的歷史貢獻(xiàn)是影響我國管理層收購轉(zhuǎn)讓定價(jià)的一個(gè)重要問題。我國上市公司管理層收購定價(jià)中，往往不能合理地對管理層的歷史貢獻(xiàn)進(jìn)行量化，大多數(shù)上市公司更是以此為“擋箭牌”，借管理層的歷史貢獻(xiàn)這一理由對評估出的轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行無依據(jù)的折扣，管理層收購定價(jià)中缺乏統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)和量化模型對管理層歷史貢獻(xiàn)的量化進(jìn)行規(guī)范，而這方面沒有明確的法律規(guī)定，都是一些含糊的沒有量化的優(yōu)惠政策。三、針對我國上市公司管理層收購定價(jià)問題的建議
(一)進(jìn)行公開競價(jià)和評標(biāo)，形成有效的市場競價(jià)機(jī)制。要保證交易價(jià)格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來衡量，而是破除管理層收購過程中單邊交易的局面。關(guān)鍵是建立一個(gè)公開、公正的市場，通過收購公開、信息公開，增大私下交易的成本，從而減少私下交易的發(fā)生，避免國有資產(chǎn)的流失。另外，采用拍賣或競標(biāo)的方式，其他買家也可以介入，與管理層公平競爭，形成一對多的局面，由多個(gè)收購者集中競價(jià)，管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司只是作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競價(jià)拍賣，價(jià)高者得之，但由于是進(jìn)行管理層收購，可以由管理層優(yōu)先認(rèn)購。毫無疑問，參與方越多，競爭就越充分，市場化程度就越高。
此外，整個(gè)交易過程事先要公告，事后公開成交條件，保證收購價(jià)格形成機(jī)制的公開、公平和公正。只有這種市場化的集中競價(jià)機(jī)制才可以保證拍賣價(jià)格的公允性。這種方法的效果是顯而易見的，東百集團(tuán)的國有股經(jīng)過競拍，使每股平均拍賣價(jià)格達(dá)到3.69元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)2.07元，就連每股虧損0.265元的天宇電氣的國有股拍賣價(jià)也達(dá)到了每股3.12元，高于其當(dāng)年每股凈資產(chǎn)2.83元。
(二)加強(qiáng)監(jiān)管和法律建設(shè)�，F(xiàn)階段，我國經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，相關(guān)法律法規(guī)體系仍不健全，管理層收購的實(shí)施缺乏必要的法律依據(jù)和政策規(guī)范。完善和切實(shí)貫徹管理層收購的法律法規(guī)，形成有效的監(jiān)管機(jī)制，是防止企業(yè)國有資產(chǎn)賤賣，促使上市公司管理層收購合理定價(jià)必不可少的條件。
首先，需要制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，保證管理層收購在合法環(huán)境內(nèi)實(shí)施。要在相關(guān)法律中明確規(guī)定，管理層收購必須公開定價(jià)依據(jù)，引入市場競價(jià)機(jī)制，中介機(jī)構(gòu)積極參與，在公正、公開、公平的市場環(huán)境中進(jìn)行。并且適時(shí)修改相互沖突的法律法規(guī)，如在《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中：“企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓是指向管理層轉(zhuǎn)讓，或者向管理層直接或間接出資設(shè)立的企業(yè)轉(zhuǎn)讓的行為。”表明管理層收購的收購主體可以是管理層自然人。但是，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，又剝奪了自然人作為流通股市場進(jìn)行管理層收購的收購主體的資格。
其次，要確保法律法規(guī)得到切實(shí)有效的實(shí)施。目前，我國法律對上市公司部分違法行為的處罰過輕，法律法規(guī)的執(zhí)行力度不夠，可獲收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于違規(guī)成本，導(dǎo)致上市公司“明知山有虎，偏向虎山行”。例如，《證券法》規(guī)定對披露虛假信息的上市公司處以30萬到60萬元人民幣的罰款，但這個(gè)數(shù)目對上市公司來說，無疑是九牛一毛。因此，應(yīng)該落實(shí)相關(guān)的法律法規(guī)，加大懲罰力度，營造必要的威懾，使在有法可依的前提下切實(shí)做到有法必依。
最后，建立有效的監(jiān)管機(jī)制。國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)作為我國國有企業(yè)管理層收購的主要監(jiān)管部門，應(yīng)該切實(shí)發(fā)揮其在企業(yè)管理層收購過程中的立法、審批和監(jiān)管作用，做好基礎(chǔ)監(jiān)管工作。同時(shí)，還要積極發(fā)揮證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等其他監(jiān)管部門的監(jiān)管作用，加大對企業(yè)管理層收購的程序、信息披露等方面的法律監(jiān)管。管理層收購?fù)瓿珊�，政府還應(yīng)該加強(qiáng)對管理層收購后企業(yè)運(yùn)作的監(jiān)管。
(三)提高談判過程中的透明度和科學(xué)性
1、借助專業(yè)規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)的充分參與。中介機(jī)構(gòu)可以是參與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的機(jī)構(gòu)，也可以包括為管理層收購提供融資的金融機(jī)構(gòu)，多方的參與可以使談判過程透明化，減少定價(jià)過程中的“串某”行為。收購活動(dòng)本身是一個(gè)主觀價(jià)值判斷的決策行動(dòng)，決策者的判斷越是有預(yù)見性，決策就越科學(xué)。這就需要借助專業(yè)規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)，如投資咨詢機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等，以對股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估。
2、加強(qiáng)信息披露，防止信息不對稱。一般來說，管理層十分清楚公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，清楚公司的價(jià)值，擁有信息優(yōu)勢的管理層在談判中處于優(yōu)勢地位，使得低價(jià)交易很容易達(dá)成，國有資產(chǎn)隨之流失。這就要求加強(qiáng)信息披露，強(qiáng)化信息披露制度，使各利益相關(guān)方對公司的信息有所了解，提高其在定價(jià)過程中的主動(dòng)性。首先，應(yīng)該擴(kuò)大披露信息的范圍，要求管理層在收購公告中披露其收購原因、收購價(jià)格、收購價(jià)格的確定依據(jù)及收購資金的來源等信息;其次，要建立一套完善的信息公開機(jī)制，將信息公開貫穿于管理層收購的整個(gè)過程。在收購開始前，要公開目標(biāo)公司股東、管理層及其近親屬的持股狀況，并對收購的股數(shù)、價(jià)格、金額做出公告;再次，應(yīng)該把管理層收購視為關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露，使管理層收購?fù)该骰�，盡量減少管理層收購交易過程中的“暗箱操作”成分。除此之外，還應(yīng)對目標(biāo)公司的監(jiān)督和治理機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步的完善，防止管理層收購成功后利用自身的特殊地位損害國家、集體和中小股東等其他相關(guān)利益者的利益。
(四)定價(jià)過程中科學(xué)衡量管理層的貢獻(xiàn)。筆者認(rèn)為，收購過程中應(yīng)該承認(rèn)管理層過去的貢獻(xiàn)，但是不能過分夸大。在完成收購后，受益者仍然是管理層本身，并不存在“為他人做嫁衣”的問題。對于管理層來說，除了物質(zhì)報(bào)酬之外，他們還獲得了社會(huì)聲望、地位、名譽(yù)的提高，管理經(jīng)驗(yàn)的豐富以及自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)等豐厚的無形財(cái)富。同時(shí)，也不能忽視流通股東的貢獻(xiàn)，由于流通股東溢價(jià)認(rèn)購股份，其權(quán)益被攤薄，國家股所持有的權(quán)益才得以升值。需要注意的是，對管理層貢獻(xiàn)量化的過程中既要考慮到管理層的歷史貢獻(xiàn)，還應(yīng)該避免公司管理層以自身貢獻(xiàn)為由進(jìn)行低價(jià)收購。
總的來說，當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)尚不完善，管理層收購在我國還屬于新生事物，不管是定價(jià)機(jī)制還是操作模式都在不斷探索之中，尚處于試錯(cuò)階段。要想從根本上解決管理層收購定價(jià)機(jī)制不科學(xué)的問題，必須把建立健全的資本市場、配套的中介機(jī)構(gòu)、完善的法律法規(guī)、良好的社會(huì)監(jiān)督和競爭機(jī)制作為一項(xiàng)系統(tǒng)工程加以推進(jìn)。筆者相信，國家將會(huì)出臺相應(yīng)的法律法規(guī)來規(guī)范管理層收購，使之向著市場化、透明化和合理化的方向健康發(fā)展。
【我國上市公司管理層收購定價(jià)問題】相關(guān)文章：
我國上市公司管理層收購存在的問題及對策06-30
中國上市公司管理層收購淺析06-30
上市公司管理層收購亟需法制到位06-30
國有控股上市公司管理層收購后的治理及績效06-30
我國上市公司MBO問題的研究06-30
我國上市公司并購融資問題的探討06-28
非上市公司收購規(guī)則06-26