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上市公司管理層收購制度環(huán)境研究
引導語：管理層收購立法應具有系統(tǒng)性、規(guī)范性、全面性和可操作性。本文分別從完善管理層收購的收購主體、融資渠道、定價機制、信息披露、監(jiān)管機制等各個法律環(huán)節(jié)進行了探討，并提出了相關(guān)的政策建議。
國內(nèi)學者對我國已經(jīng)實施MBO的上市公司研究表明，我國實施MBO的上市公司績效改善并不明顯，在實施MBO過程中存在諸多制度障礙，阻礙了我國MBO的實施，因此，亟需完善我國的相關(guān)制度環(huán)境。在國外MBO的收購主體有管理層以自然人的身份獨立收購;管理層成立一人公司獨立收購;管理層設(shè)立“殼”公司收購。這三種傳統(tǒng)的做法在我國都受到了法律限制。為了消除目前MBO收購主體的法律障礙，有必要對相關(guān)法律法規(guī)進行修改。英國在20世紀70、80年代的國企民營化運動中就修改了公司法，允許收購者以被收購公司的資產(chǎn)為抵押進行融資，推動了MBO在英國的成功實施。我國的法律法規(guī)阻礙了MBO的發(fā)展，目前成功的管理層收購案例中很大一部分在一定程度上都違背了相關(guān)的法律法規(guī)，亟需制訂專門的MBO法律法規(guī)，完善現(xiàn)有的《證券法》及與新的《公司法》相配套的相關(guān)法律。
一、管理層收購的主體環(huán)境
(一)賦予自然人作為MBO的主體資格 《證券法》應明確賦予自然人作為管理層收購的主體資格。新《公司法》規(guī)定：“一個自然人能投資設(shè)立一個一人有限公司”，這是在新形勢下對原《公司法》的完善，但仍需制訂與其相關(guān)配套的法律法規(guī)，并借鑒英美《公司法》的“揭開法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管。
(二)完善MBO中“殼公司”作為收購主體的法律規(guī)定 我國“殼”公司收購面J臨的問題主要是我國《公司法》規(guī)定不明確性所致。如殼公司是否屬于國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司并不明確;對于為了特殊目的而設(shè)立的“殼”公司無相關(guān)規(guī)定，形成立法空白。因此有必要完善《公司法》。
(1)允許管理層在一定條件下設(shè)立純粹為MBO服務(wù)的“殼公司”。新《公司法》已經(jīng)取消公司對外投資不超過公司凈資產(chǎn)的50%的比例限制，這有利于公司資產(chǎn)重組、收購兼并、資本經(jīng)營和社會資源的優(yōu)化配置。不過新《公司法》并不能從根本上解決“殼”公司面臨的法律地位不明確的問題。因此，有必要在《上市公司收購管理辦法》的基礎(chǔ)上進一步強化有關(guān)的法律法規(guī)。
(2)按照《公司法》的規(guī)定，由國務(wù)院對實行MBO所設(shè)立的投資公司和控股公司給予特批。該方法可同時解決殼公司所面臨的法律地位和對外投資比例限制問題，但效率可能低下。同時，如果殼公司不是冠以投資公司或控股公司的名稱，而以一般的有限責任公司名稱出現(xiàn)，則因其主營業(yè)務(wù)只是投資收購股權(quán)并加以運作，仍然面臨《公司法》的相關(guān)限制。
(3)借鑒美國立法模式在《公司法》之外單獨制定《投資公司法》，對純粹為實施MBO而設(shè)立的殼公司進行專門的單獨立法，以區(qū)別于《公司法》中的投資公司和控股公司。在特別立法中對于“殼公司”的注冊資本、經(jīng)營范圍、對外投資比例等問題加以規(guī)范，這是比較科學和有效的辦法。
(三)完善以信托投資作為收購主體的相關(guān)制度環(huán)境 《信托法》規(guī)定：信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。《信托投資公司管理辦法》規(guī)定：信托投資公司管理、運用信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的規(guī)定，采取出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆放等方式進行。從以上規(guī)定可以看出，信托投資公司作為MBO的收購主體在法律規(guī)定上是可行的。國外成功的MBO案例證明，構(gòu)建一個良好的信托環(huán)境對于MBO的成功實施非常重要。
2004年證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》，其中嚴禁上市公司控股股東在轉(zhuǎn)移控制權(quán)時通過所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等方式，違反法定程序、規(guī)避法律義務(wù)。因此有必要進一步完善我國相關(guān)的信托法律。信托投資公司參與MBO大致有以下途徑：
(1)債權(quán)性融資。信托投資公司作為融資方為管理層收購提供資金，扮演銀行職能。
(2)權(quán)益性融資。可以選擇如下模式：一是信托投資公司作為受托人，管理層籌措資金委托信托機構(gòu)將資金用于收購目標企業(yè)，可以避免設(shè)立新的收購主體;二是信托公司本身作為收購主體收購目標公司的股份，再選擇適當時機由管理層回購。在第二種模式下，信托公司是直接收購主體。在現(xiàn)實操作中，信托公司可以接受管理層的直接委托或接受管理層設(shè)立的項目公司委托代管理層收購目標公司。因此，必須完善以信托投資作為收購主體的相關(guān)法律制度，加強對信托收購的監(jiān)管。
二、管理層收購定價機制環(huán)境
(一)建立科學的定價原則 我國上市公司在實施MBO時，經(jīng)常以凈資產(chǎn)作為定價標準，這種定價機制存在多方面的弊端。從國外經(jīng)驗看，西方國家的定價方式主要有調(diào)整賬面價值法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)、比較價值等。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是由美國西北大學拉巴波特所創(chuàng)立，能夠較好的克服用凈資產(chǎn)法評估企業(yè)價值所帶來的缺點，是對企業(yè)內(nèi)在價值評估較為科學和具有操作性的方法。DCF法將公司作為一個有機的整體進行價值評估，而不是對每一單項資產(chǎn)估后簡單相加，體現(xiàn)的是對公司整體資產(chǎn)協(xié)調(diào)創(chuàng)造能力的重視和認同。而對公司未來現(xiàn)金流量的預測則充分考慮了公司的市場地位、品牌號召力、核心競爭力等非資產(chǎn)性因素，能夠綜合反映公司的價值創(chuàng)造力。同時根據(jù)對未來現(xiàn)金流的科學預測，還可以有效的評估收購風險，強化管理層收購方的風險意識。因此在實施MBO收購中，采用DCF法來評估那些具有持續(xù)經(jīng)營能力的目標企業(yè)價值比較科學可行。
(二)引入價格競爭機制我國《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，股東可以采取證券市場集中競價的方式出讓股份。《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定：企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取拍賣、招投標、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、以及國家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進行。公開競價方式不僅有利于收購程序的公開化，而且可以通過市場競爭機制來發(fā)現(xiàn)上市公司的價值，而不必使整個定價過程受到管理層控制。目前進行MBO收購的主要是目標公司的管理層，因此有必要在選擇收購主體時引入競爭機制，引入更多的外部戰(zhàn)略投資人參與收購。事實證明，公開的“競價機制”能夠最大化保護目標企業(yè)股東及員工的利益，實現(xiàn)資本市場上的“三公原則”(公平、公正、公開)。
美國MBO中的最大案例是1988年RJR Nabisco公司的管理團隊計劃買下本公司所有上市的股票并準備下市。RJR Nabisco公司管理層最初的出價是每股75美元，但其他公司認為這遠遠低于該公司的價值，其中以杠桿收購而知名的KKR公司開出每股90美元的價格競買RJR Nabisco公司。最后RJR Nabisco公司的管理團隊以每股109美元才完成收購。從我國MBO來看，引入競爭者的收購價往往高于沒有競爭者的收購價，東百集團就是一個很好的案例(東百集團的國有股平均拍賣價為每股3.69元，高于其2000年的每股凈資產(chǎn)2.07元)。
收購價格的最終確定受到很多因素的影響，如目標公司價值、國家政策法規(guī)、公司盈利能力、交易雙方談判力量、交易意愿等。同時不同的目標公司、收購目的、定價策略等都會使收購雙方考慮的側(cè)重點不同。我國目前實施的MBO大都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，最終的收購價格通過地方政府和管理層“一對一”談判來確定，缺少足夠的透明度，容易發(fā)生“合謀”行為。因此應將收購價格的形成機制由目前的政府與公司管理層的單邊形成機制轉(zhuǎn)變?yōu)檎c公司管理層以及外部投資者之間的多邊機制，走市場形成價格的路線。
(三)降低“制度套利空間”，增強定價的強制性法律規(guī)定
強制性法律規(guī)定在一定程度上可以緩解MBO中的財富的不正當轉(zhuǎn)移問題。因此：
(1)加快實施股市全流通。加快解決我國股票市場上股權(quán)分置的現(xiàn)象，早日實現(xiàn)全流通，降低“制度套利空間”，避免“雙股制”下的利益“尋租”，為實施MBO創(chuàng)造出真正的市場交易機制。只有同股同權(quán)、同股同價，管理層完全按市場價格來收購目標公司股票，才能有效避免流通股與非流通股之間價格落差帶來的投機預期，才能使管理層收購行為更理性。
(2)立法規(guī)定對有MBO要求的公司：A、發(fā)布收購公告，允許其他投資者參與競價;B、出具由獨立財務(wù)顧問發(fā)表的意見;C、引入評標程序;D、集中競價;E、客觀追認管理層歷史貢獻，體現(xiàn)公平原則。
三、管理層收購融資環(huán)境
(一)改革金融法律制度，解除對MBO的融資限制
在我國無論法律環(huán)境還是投資環(huán)境都使得融資安排成為限制我國MBO發(fā)展的最難以跨越的障礙，管理層不得不竭盡所能采取法律規(guī)避型融資，甚至于導致其行為進一步扭曲，不惜一切代價利用上市公司資產(chǎn)來收購上市公司股權(quán)。因此與上市公司MBO配套的寬松金融法律制度對于MBO的順利開展至關(guān)重要。在美國也正是由于政府在20世紀80年代放松了對金融的管制才推動了MBO的發(fā)展。目前我國一些法律規(guī)定已明顯不適應新形勢的發(fā)展。如：
(1)《貸款通則》中有關(guān)于貸款不得用于股權(quán)性投資的規(guī)定。銀行貸款作為實施MBO的主要融資渠道在法律上受到限制。
(2)我國債券市場品種單一，缺少與杠桿收購相適應的多層次債券。我國發(fā)行公司債券的主體有限，且發(fā)行條件極為苛刻，企業(yè)更不可能發(fā)行“高風險、高收益”的垃圾債券。
(3)對機構(gòu)投資者的限制。由于我國機構(gòu)投資者(如信托公司、證券公司)的業(yè)務(wù)范圍因法律法規(guī)所限，不能以出資人股的形式參與，所以我國MBO幾乎沒有采用權(quán)益融資的方式。
(4)MBO基金的操作規(guī)程、風險控制、退出機制等尚處于雛形階段，不能滿足我國存量豐富急需尋找新投資機會的民間資本需求。因此有必要改革金融法律制度，解除對MBO的融資限制，為MBO融資創(chuàng)造一個規(guī)范、寬松的法律環(huán)境。
(二)盡快完善有關(guān)信托法律法規(guī) 隨著《信托法》的出臺，中國信托行業(yè)已經(jīng)重新解禁。信托不僅避免了MBO融資中可能出現(xiàn)的法律風險，在一定程度上拓寬融資來源渠道。通過引入信托機制實施MBO收購計劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問題，尤其是在收購資金合法性、資產(chǎn)定價合理性、股權(quán)管理有效性等方面，由于引入金融機構(gòu)的運作，增強了MBO的公平性和公正性，并真正發(fā)揮MBO所具有的LBO特性。然而，2005年的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中第九條明確規(guī)定：“管理層不得采取信托或委托方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)”，這從根本上切斷了MBO的主要資金運作渠道。國資委對信托方式的否決主要是有關(guān)機構(gòu)難以對采用信托方式實施MBO的行為進行監(jiān)管，同時采用信托方式實施MBO存在著不合理、不合法行為，導致了許多新的問題。雖然《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中禁止采用信托方式受讓國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，但是信托業(yè)參與MBO的優(yōu)勢被業(yè)界普遍看好。因此，我國應盡快出臺有關(guān)信托的法律來規(guī)范信托行為。
四、管理層收購信息披露環(huán)境
(一)規(guī)范信息披露制度，增強信息披露的透明度 針對管理層收購過程中的信息披露缺陷，我國應在法律上進一步對信息披露義務(wù)人、披露內(nèi)容、披露的詳略程度等做出明確規(guī)定。明確有關(guān)上市公司MBO信息披露范圍、程序、內(nèi)容等。信息披露核心內(nèi)容應包括收購主體、收購目的、收購價格、定價依據(jù)、巨額資金來源、還款方式、后續(xù)計劃等。對后續(xù)計劃的披露應包括：是否擬對上市公司的重大資產(chǎn)、負債進行處置;是否改變上市公司的主營業(yè)務(wù)方向等。只有法規(guī)措施到位才能減少管理層收購實施過程中的暗箱操作，保護廣大投資者的利益，減少社會財富的不公平轉(zhuǎn)移。具體來講：
(1)強化獨立董事的職能。上市公司是否適合MBO、收購資金的支付方式、資金來源等，應由獨立董事在取得相關(guān)專業(yè)機構(gòu)意見的基礎(chǔ)上發(fā)表獨立意見。
(2)在支付方式和資金來源上，對于自籌資金應詳細披露其取得的合法性，建議由相關(guān)中介機構(gòu)出具專項意見。如管理層屬于融資取得股份，因涉及到管理層持股的穩(wěn)定性，應著重對還款計劃的合法性、合理性做出說明。(3)MBO后管理層成員轉(zhuǎn)讓其股份，在遵循現(xiàn)行法規(guī)的同時作詳細披露。(4)管理層償付方式和計劃。《上市公司收購報告書》并未對管理層償付方式和計劃提出披露要求。事實上，管理層應當披露償付方式和計劃對上市公司的分配政策、股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性以及對未來關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的影響。只有在及時信息披露的前提下，股轉(zhuǎn)讓的交易過程才會公開透明，交易各方在信息上才具有平等性。
(二)嚴格信息披露制度 以俄羅斯為代表的東歐國家MBO實踐證明：一旦缺乏信息披露的透明度和足夠的外部監(jiān)控體系，MBO往往會引發(fā)公司出現(xiàn)危險，并導致暗箱操作及向政府“尋租”等行為的發(fā)生。而英美等國的MBO實踐從另一面證明，要保障管理層收購的健康運作，最重要的是要嚴格信息披露制度，積極推廣運用各種先進的監(jiān)管方式和技術(shù)對上市公司的信息披露活動進行定期檢查與不定期的抽查，加大上市公司管理層不披露及披露不當?shù)姆韶熑危瑥亩ＷC交易的透明性和競爭性。在美國隨著MBO活動的發(fā)展，有關(guān)部門不斷地嚴格強化MBO過程中的信息披露義務(wù)，擴大相關(guān)資料報表的報送范圍，實現(xiàn)了MB0的規(guī)范運作。
五、管理層收購監(jiān)管機制環(huán)境
(一)完善監(jiān)管法規(guī)，建立外部市場監(jiān)管 在MBO的監(jiān)管法規(guī)方面，應逐步細化監(jiān)管內(nèi)容使其形成具有連貫性、可操作性和違約成本高的法律體系。補充完善如下法律：
(1)限制管理層持股額度
。一是規(guī)定管理層持股的最高限額，限制管理層對股東大會等治理機關(guān)的控制權(quán)，引導上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，鼓勵國有股向外資或民營資本轉(zhuǎn)讓并大力發(fā)展機構(gòu)投資者，避免股東大會上管理層新的“一股獨大”現(xiàn)象的發(fā)生。
二是引入“控股條款”(Control shares provision)，限制包括管理層在內(nèi)的所有收購方對上市公司的控制權(quán)并限制管理層投票權(quán)。(2)加強監(jiān)事會內(nèi)部監(jiān)督。完善上市公司財務(wù)和經(jīng)營管理的內(nèi)部監(jiān)督機制，《公司法》規(guī)定由監(jiān)事會負責對上市公司財務(wù)和經(jīng)營管理進行監(jiān)督。但由于監(jiān)事會成員可能參與了MBO，因此有必要引入監(jiān)事會的回避或辭職機制。
(3)限制管理層投機行為。我國《證券法》第九十一條有“六個月內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓條款”的規(guī)定，有利于防止收購者的短期利益行為，但畢竟期限過短，建議立法補充制訂：任何人如果在獲得一家公司的“控股地位”后三年以內(nèi)轉(zhuǎn)售所持股票，其獲利屬于該公司的規(guī)定。該條款所稱的“控股地位”指公開披露已直接或間接持有上市公司超過20%具有投票權(quán)的股票或宣布將通過一切途徑掌握公司控股權(quán)的任何個人或群體。(4)建立健全MBO的民事賠償制度。加大管理層的違約成本確保公司中小股東和外部投資者的利益，使管理層收購在規(guī)范的框架中運作。
(二)強化上市公司獨立董事的作用 按照《上市公司收購管理辦法》及《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的通知，上市公司應建立起獨立董事制度，真正發(fā)揮獨立董事在完善公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨立監(jiān)督公司管理層減輕內(nèi)部人控股帶來的問題。
(1)成立專門委員會加強對管理層的約束。設(shè)立戰(zhàn)略、審計、提名、薪酬與考核等專門委員會對董事會負責，其提案需經(jīng)董事會審查決定。強制性地規(guī)定所有實施MBO的上市公司須成立由獨立董事組成的提名委員會和薪酬與考核委員會。專門委員會直接向上市公司和全體股東負責，決議直接提交股東大會審議。
(2)加強獨立董事對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督。實施MBO后上市公司管理層很可能會通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)或擁有絕對控制權(quán)的企業(yè)，對外提供不利于上市公司的擔保等關(guān)聯(lián)交易，因此必須加強監(jiān)督。
(三)加強政府地位和作用 由于我國上市公司在很大程度上存在“所有者缺位”現(xiàn)象，因此政府需要對MBO實行有效的監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)MBO中的各種違法行為，以防止社會財富的不正當轉(zhuǎn)移。財政部與國資委要加強對國有資產(chǎn)保值、增值的監(jiān)管，明確是否應該轉(zhuǎn)讓、以什么價格轉(zhuǎn)讓等問題。人民銀行要加強對MBO融資來源合法性的監(jiān)管。在積極推動金融體制改革，拓展融資工具的同時，合理引導民間金融資本，打擊高息攬存、高息放貸的非法金融市場，防范潛伏的金融危機。政府也應加強對MBO后目標公司的運作監(jiān)管包括完善MBO目標公司的治理機制。
(四)發(fā)揮中小股東的監(jiān)督作用 “同股同權(quán)、同股同利”是股份公司的靈魂，在完善公司治理結(jié)構(gòu)中，尤其是在管理層成為公司的大股東之后，中小股東的意見更應該得到重視，以此來遏制大股東侵吞中小股東利益的行為。可以考慮在制度規(guī)定上擴大中小股東的權(quán)力范圍，成立中小股東組成的監(jiān)督機構(gòu)，并給予一定的制衡大股東的權(quán)力。此外，影響國內(nèi)上市公司MBO運作的制度障礙還包括國有股轉(zhuǎn)讓限制、稅收優(yōu)惠欠缺等。我國應該多方位、全過程完善MBO相關(guān)的法制環(huán)境，從而促進管理層收購的健康運行。
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