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我國證券公司上市途徑
不同證券公司的經營理念、資產規模、業務資源稟賦、人力資源、治理結構和風險控制等因素影響公司的經營績效。通過IPO上市的證券公司，治理結構完善，贏利能力較強;而借殼上市的公司，一般都是達不到上市條件，贏利能力相對較弱的公司，雖然通過借殼上了市，但經營理念、資源稟賦都不是一時能夠改變的，所以贏利能力的提高還需要一個長期的過程。
一、證券公司上市的途徑
目前，我國證券公司的上市途徑有兩種：一是借殼，一是首次公開發行股票(IPO)。在股市活躍的上市環境下，企業一般都是通過直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困難的情況下，買殼上市成為部分證券公司上市的捷徑。借殼或是IPO，這兩種方式在時間周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。對一些符合條件的優質證券公司來說，IPO應作為其首選，這不僅有利于股東利益的最大化，使企業形象得到大大提升，而且有利于公司長期穩健的發展;對那些短期內無法達到IPO財務指標要求，或在券商IPO潮的競爭中優勢不明顯的券商，借殼是其盡快實現上市目標的較好選擇。這主要是因為IPO的門檻較高，例如持續三年盈利等，由于證券市場的波動起伏比較大，使得多數證券公司很難保持贏利的連續性。與IPO相比較，借殼上市的優勢在于耗時短，只要重組方案得到雙方認可，獲批以后，證券公司就可以在短時間內實現上市。因此，借殼上市成為當前證券公司上市所選擇的捷徑。
買殼和IPO作為兩種上市途徑各有利弊。對證券公司來說，是選擇IPO還是買殼有以下因素的考慮。一是公司的股權結構。部分公司的股東過于分散，控股股東持股比例過低，這不利于形成股東一致意見及要面對股權稀釋所帶來的問題，這類企業適合做IPO。二是自身的贏利狀況。對部分出現虧損的公司來說，一些證券公司的贏利極不穩定，特別是自營證券對贏利的沖擊，經常出現大虧大贏的局面，因此這些公司無法達到實行IPO的要求，只能借殼。
(一)證券公司借殼上市的利弊
1、有利方面。一是上市時間較快。借殼上市盡管也有主管部門的“前置性審批”及中國證監會并購重組審核委員會的審核，但由于管理層鼓勵上市公司推進實質性重組，實現可持續發展，因此審核程序較具彈性，如同業競爭與關聯交易等方面的要求較IPO上市的相對要低。正因為如此，借殼上市只要選擇較干凈的殼資源，通常就能在6至12個月內實現上市，有利于把握牛市融資時機。二是有利于保守證券公司的商業秘密。借殼上市無需向社會公開公司的各項指標，在一定程度上可增強企業的隱蔽性，有利于保守自己的商業秘密。
2、不利方面。一是買殼成本很難把握。在買殼過程中很難做到消息的保密，而一旦消息泄露，買殼目標二級市場的價格就會扶搖直上，這無疑將加大買殼成本，一旦出現這種情況，多數證券公司不得不放棄殼資源。二是殼公司的財務重組存在風險。殼資源的隱性負債、對外擔保和關聯交易等問題往往在重組時不易被發現。一旦證券公司在買殼過程中稍有不慎陷入到殼公司復雜的債權債務關系當中，其財務重組的風險就非常巨大，以證券公司目前的資產水平來說還很難抵御這種風險。三是中國證監會對借殼上市的要求越來越嚴格。以往要求必須是創新類或規范類證券公司，擬借殼公司必須股價未出現異動等。不過有些條件很難滿足，特別是在股價異動方面。借殼過程中要接觸中介、上市公司、公司股東等，很難做到完全保密，市場對證券公司借殼題材又炒得很熱，一有消息傳，股價立馬上漲;而證監會又明確表示股價異動就很難批準，這樣一來，證券公司買殼上市的積極性將會受到很大打擊。四是存在融資失敗的風險。很多公司借殼上市后未必能馬上融資。如果證券公司借殼上市后經營業績未能實質改觀，則可能在很長時間內都融不了資，陷入進退兩難的境地。
(二)證券公司通過IPO上市的利弊
1，有利方面。一是募集資金量較大。通常IPO發行量為發行后總股本的30%左右，發行市盈率為20倍左右，募集資金一步到位且數量較大。二是融資成本較低。從成本角度看，通過IPO融資的成本比借殼的融資成本較低。三是可增加公司的知名度。公開發行上市使廣大公眾成為公司的潛在投資者，公司通過新聞發布，媒體信息活動等手段，將公司概況，公司戰略和公司業績推介給大家，使公司為更多的人所知。證券分析師站在一個客觀的角度對公司證券的分析也會起到廣告與促銷的作用。四是IPO上市對企業的連續贏利能力、風險控制和治理結構都有嚴格的要求。能夠通過IPO上市的證券公司，其經營理念、競爭能力和贏利能力都要比一般公司高一籌，具有較強的核心競爭力。上市后能馬上融到資金，凈資本實力能夠得到補充，因此具有更強的發展實力。
2、不利方面。一是上市周期較長。IPO上市需經過改制、輔導、審核、發行等過程，相對時間周期較長。另外，證券公司的贏利受市場波動影響較大，即使上市輔導工作完成，一旦公司因市場波動原因經營不善、產生虧損，通常要花費3年的時間。二是審核程序嚴格。證監會嚴格要求擬上市企業與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭或者顯失公平的關聯交易。審核程序較嚴格，大多數公司很難通過。
比較買殼上市和IPO，后者的要求更加嚴格、難度也更大，但IPO上市對企業的連續贏利能力、風險控制和治理結構都有嚴格的要求。我們認為，通過IPO上市的企業比借殼上市的企業更有競爭力。
二、證券公司買殼與IPO上市的成本比較
(一)買殼的成本
借殼上市的成本主要包括以下幾方面：一是買殼的支出。買殼支出是買殼方向股權出讓方支付的股權轉讓價格，是總成本的主要部分，占最大比例。由于財政部規定國有股權轉讓價格不得低于每股凈資產，因此，每股凈資產成為上市公司轉讓定價的普遍標尺。二是買殼過程中支付的其它費用。指證券公司買殼上市過程中聘請證券公司、會計師和律師所發生的財務顧問費、法律顧問費用、財務費用、上市宣傳費等。三是折價向殼公司注入優質資產的成本。并購公司買殼的主要目的之一是取得增發配股權，而殼公司往往處于虧損或微利狀態，因此，需要向殼公司注入優質資產以提升業績，實際上是買殼方對殼公司的利潤輸出，是買殼的一大成本。買殼方注入殼公司優質資產的折價金額為：買殼方注入殼公司優質資產的市場價值減去殼公司對該資產實際折股金額。四是整合成本。主要包括對殼公司不良資產的處理成本，人員安置成本，兩企業合并后的磨合成本。
(二)IPO所發生的費用
證券公司通過IPO上市，所發生的費用主要有承銷費、發行費、律師、會計師等中間費用。據統計，2006年底至2007年初，上市公司IPO所發生的費用如表1，在這一階段，上市公司IPO的費用率平均為6.5%。
(三)借殼上市與IPO上市證券公司的成本比較
IPO上市的成本計算比較簡單，主要包括承銷費、發行費、律師、會計師等中間費用，平均費率在6.5%左右，表面上看，高于借殼后再融資的成本，但證券公司借殼上市的成本除再融資成本外，還有買殼成本、資產注入成本、整合成本等，與IPO比較，借殼上市的成本不但數目繁多，而且各種成本相加費用明顯偏高。近年來，我國不少證券公司想盡快上市，但短期內無法滿足IPO的連續盈利的要求，而借殼上市門檻較低，上市途徑便捷，借殼上市成本盡管較高，但眾多急需增加資本金的證券公司也愿意為此支付相應的代價。
三、借殼上市與IPO上市證券公司的績效對比
目前，我國已上市的證券公司共有8家，其中IPO上市的兩家，借殼上市的6家。借殼上市的證券公司中除海通證券2007年底進行過一次增發融資外，其它幾家公司還未融過資，因此，這幾家盡管已上市，但與上市前相比，基本面并沒發生大的改變。為分析對比方便，我們將上市的證券公司分為兩類，一類是已上市并融過資的證券公司，這類主要有中信證券和宏源證券兩家。另一類是已借殼上市但還未融過資的證券公司，這類公司主要有長江證券、東北證券、國元證券和國金證券等。
從宏源證券與中信證券上市前后的贏利能力對比來看，兩家公司的營業利潤率、凈資產利潤率等各項指標年平均數均高于上市前，說明上市融資對證券公司來說不但擴大了融資規模而且還提高了贏利能力。2003年初，中信證券上市，同期，宏源證券通過公開增發也獲得了剝離借殼上市后的第一次融資，由于融資時間大體相同，因此具有可比性。從2003年前后的兩家公司績效的對比看，融資后的績效比融資前的績效都有所提高，說明上市融資后，資本金規模擴大，不但提高了公司的抗風險能力，而且提高了經營績效。從上市前后的數據對比來看，中信證券歷年的績效要高于宏源證券，同為上市公司，經營績效存在著較大的差別，說明除了資金因素外，公司的經營理念、業務資源稟賦、人力資源等因素也是影響公司經營績效的重要指標。這也揭示了借殼上市與IPO上市的證券公司的績效差異。
總結上述情況，發現通過IPO上市的證券公司經營績效高于借殼上市的證券公司。不同公司的經營理念、資產規模、業務資源稟賦、人力資源、治理結構和風險控制等因素影響著公司的經營績效。通過IPO上市的證券公司，治理結構完善，贏利能力較強，而借殼上市的公司，一般都是達不到上市條件，贏利能力相對較弱的公司，雖然通過借殼上了市，但經營理念、資源稟賦都不是一時能夠改變的，所以贏利能力的提高還需要一個長期的過程。鑒于借殼上市及IPO上市的證券公司的資質差別及上市后的不同表現，建議監管層提高證券公司借殼上市的門檻，以保證更多優質的證券公司進入資本市場，讓投資者分享其發展的成果。同時，限制證券公司借殼上市的數量，鼓勵更多證券公司通過IPO方式上市，防止一些資質較差的證券公司通過借殼的捷徑進入資本市場。對于一些不具備上市條件的證券公司來說，經過幾年的經營，達到上市條件，本身就是一個競爭能力提高的過程，提高上市門檻有利于證券公司的發展壯大。
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