探究中國上市企業資本結構優化必要性

探究中國上市企業資本結構優化必要性

　　資本結構決策是上市公司投融資決策的核心問題，企業資本結構影響企業的融資成本和市場價值。只有深入了解全部上市公司的資本結構狀況及其歷史演變過程，才能對上市公司資本結構有全局性的認識，才有可能找出其存在問題的真正癥結所在。至今為止對于資本結構的解釋有多種理論，譬如平衡理論和優序理論。資本結構合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來盈利能力，成為影響公司財務形象的重要指標。在此基礎之上得出我國上市公司資本結構的特點如下：

　　通過比較我國和西方發達國家上市公司的資產負債表，可以發現我國與西方發達國家上市公司的權益類科目差異相當大。我國上市公司的流動負債總額與西方國家差不多，大都在35%～43%之間，但我國上市公司的所有者權益比重高，超過50%，而西方發達國家都在40%以下，相應地，我國公司的長期負債水平相當低。資本結構的順序偏好理論認為，企業偏好將內部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務資金，最后才是新的股權融資。然而，在籌集資金時，我國大多數上市公司視權益融資為首要途徑，對于負債則過于謹慎，表現為上市后極力擴大股票發行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現金股利。

　　　一、我國上市公司資本結構的現狀及其成因

　　(一)上市公司資本結構的現狀

　　1.融資順序逆轉,嚴重依賴外源融資。根據融資順序偏好理論和西方有

　　效資本市場的融資順序,先內部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最后是新的股權融資,而我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反。從下表中可以看出,內源融資在上市公司融資中所占比重非常低,不達20%,遠遠低于外源融資。這說明我國上市公司生產經營規模的擴大并非主要依靠其自身的內部積累,我國上市公司創造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。

　　2.外源籌資比例不平衡,股權融資優先于債務融資,具有強烈的股權融資偏好。從上表中分析我國上市公司的總體融資行為,不難發現我國上市公司明顯對股權融資比重更加偏好。據上表可知,我國上市公司股權融資占外源融資約70%,股權融資的比重遠高于債權融資,存在嚴重的重股輕債現象,這有悖于優序融資結構原理。目前,我國的非上市公司偏好于爭取首次公開發行,上市公司的再融資則偏好于配股和增發新股,如果不能如愿,則會改為具有延遲股權融資特征的可轉換債券,設置寬松的轉換條款,從而獲得股權資本,不得已才通過債權融資。

　　(二)上市公司資本結構現狀的成因

　　1.對負債經營缺乏正確認識。長期以來,我國企業自有資本不足,資金短缺,主要依賴大量舉債來維持生產經營,導致企業負債經營比例極高,以至企業大都“談債色變”。因為過去的高負債率所造成的壓力而影響到現在的經營決策,使經營者認為債務利息侵占公司利潤,或害怕經營不善而導致財務危機,一旦被改組上市,成為股份制企業,首選的籌集資金方式就是大量發行股票,增加所有者權益資本,而不愿或很少通過舉債方式籌集資金。

　　2.股票市場投資者的過度投機行為也加劇了股票市場的非理性發展。長期以來,股票發行的“賣方市場”和“賺錢效應”,使股票發行到目前為止還很少遇到發行失敗先例。因而在上市時追求高額的股票發行,上市后推出高比例的配股,發生虧損后采取股權重組來吸收新資本的注入,這種“一年發股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權融資的真實寫照,也正是市場治理機制失衡的反映。

　　3.股權融資成本較低是企業偏好股權融資的經濟動力。債務融資的付息“硬約束”和股權融資分紅的“軟約束”,使我國債務融資的成本大大高于股票融資。

　　4.我企業債券和股票一樣，是資本市場中不可缺少的重要組成部分。合理的市場結構要求包括企業債券在內的債券市場和股票市場共同協調發展，這既有利于金融領域的改革，社會信用的優化，同時又是企業多渠道、低成本籌集資金的市場基礎。在發達的資本市場體系中，企業債券市場的規模遠大于股票市場。而我國企業債券市場的發展嚴重滯后，在一定程度上制約了資本市場的健康發展及其結構的完善，進而影響了資本市場功能的發揮國債券市場發展極其緩慢,尤其是公司債券的發展。中國資本市場上長期存在“強股市、弱債市;強國債、弱企業債”的結構失衡特征。一方面,股票市場與債券市場發展具有不平衡性。我國企業債發行規模明顯小于其股票發行規模。另一方面,企業債券在整個債券市場中所占的規模一直很小。以2006年債券發行的結構為例,企業債發行只有935億元,占所有債券發行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1億元,分別是企業債的7.14倍和8.28倍。

　　二、我國上市公司資本結構存在的問題

　　由于我國市場機制尚未健全，資本市場還不發達，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導致了我國上市公司資本結構存在這樣或者那樣的缺陷。

　　1.增加了企業的加權平均資本成本。一方面，權益融資的成本高于債務融資的成本。另一方面，由于負債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業享受減少納稅的好處。鑒于這兩個方面的原因，在資金總額一定時，增加債務資本的比重會使得企業的加權平均資金成本下降。

　　2.降低了企業的財務杠桿收益。財務杠桿是指在資本結構中，負債比例的選擇對權益資本收益率的影響。由于這種財務杠桿的作用，當企業的資本收益率大于負債利率時，借入資金的存在可以提高權益資本收益率，即權益資本收益能在總資本收益率增加時獲得更大程度的增加。

　　3.上市公司的股權結構不合理。由于我國上市公司多為原國有企業改制而來，存在著種種先天與后天的制度問題，使得我國上市公司法人治理結構不盡合理，在這其中尤為突出的是股權結構的不合理性。上市公司一股獨大導致獨立董事形同虛設，企業管理者忽視甚至損害中小股東的權益來使大股東權益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見不鮮。http://www.gwyoo.com

　　三、優化我國上市公司資本結構的對策

　　科學合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效率、完善公司治理機制，以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對我國上市公司資本結構中存在的問題，提出以下對策及建議:

　　1.優化股權結構。我國上市公司的資本結構中，資產負債率普遍偏低。從資本結構理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負債比率，降低自有資本的比率，會增加我國上市公司的企業價值，提高資金的使用效率，達到最佳的資本結構。所以通過一定的途徑降低我國的自有資本比率勢在必行。

　　2.完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結合我國實情進行相應的融資體制改革，為國有上市公司優化資本結構創造良好的外部條件。

　　(1)大力推進以市場經濟的融資體制替代計劃經濟融資體制的進程，即建立以資本市場為主體的融資體制，充分發揮資本市場配置資源的效用。減少政府干預，使政府在資本市場的職責逐步由融資中介過度到制定交易規則和維護市場秩序，保護投資者的合法權益和保持宏觀經濟的穩定與發展。(2)完善上市公司股票的發行考核制度，增加上市公司發行新股、增發新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。讓企業根據自身的實際經營情況和資本市場狀況決定是否進行股權融資，并讓企業獨自承擔風險。與此同時，應該用一個指標體系取代單一的凈資產收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。(3)規范監管體系，依法規范市場秩序，建立信息披露動態監管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監管水平，提高違法違規行為的機會成本，積極維護中小投資者利益，推進資本市場監管體系的社會化。

　　3.大力發展資本市場特別是債券市場。我國應加強資本市場制度建設，讓公司債券市場和股票市場同步發展或僅略有滯后，實現公司與資本市場“雙贏”的發展戰略。目前債券市場的落后已影響企業的資本結構，國家應逐步取消計劃規模管理，盡快推行企業債券發行核準制。同時，在企業債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業債券利率盡快市場化，以達到資本市場的真正多元化。針對債券市場內部嚴重不均衡的現象，應大力發展公司債券市場，優化國債和金融債券的品種設計，完善債券市場結構。

　　4.進一步完善公司治理結構，促進上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結構有助于上市公司資本結構的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構，健全企業制衡機制。要切實保護各股東對公司財產的最終控制權和剩余價值的索取權，強化各契約方的決策參與權，減少“內部人控制”。其次，加快股權分置改革，逐步解決股權結構過度集中的問題，真正做到同股同利、同股同權。因此，我們應通過法規政策等手段引導上市公司建立有利于公司治理的股權結構。上市公司資本結構的完善是一個復雜的系統工程，需要各方面的大力配合，綜合協調，在實踐中不斷總結、調整和完善，不能期望一蹴而就。隨著我國經濟體制改革的不斷深化，資本市場的逐步完善，上市公司治理結構逐漸趨于合理，上市公司資本結構中存在的問題也會逐步得以解決。

　　自從開始對資本結構的開創性研究以來，關于企業資本結構的解釋及其影響因素的研究就一直沒有停止過，并取得大量的研究成果。在一個無摩擦的競爭環境中，如果不存在破產風險，企業的價值與其資本結構無關。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點就是每一個國家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業的資本結構。綜此來看，簡單的一個方面就對小型企業存在影響，那么中國企業的整體資本結構的無疑就更大了。中國企業本身向著目標資本結構調整的速度比較慢，同時，中國企業未表現出與優序理論預期的在外源容資方面先債務后股權的順序，股權融資在企業的外源融資中占有很大比例。由于我國資本市場尤其是企業債券市場發展還不太成熟，企業的法人治理結構與外國不盡相同，因此影響企業資本結構的因素跟外國成熟市場相比存在較大的差異。而一再的結果表明中國上市公司的資本結構反映的可能是經營者在特定財務狀況下的相機選擇，同時在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結果。不管情況如何，只有面對現實，相信中國的上市企業在不久的將來會有極大的發展前景的!

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