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高管薪酬體系真的錯了嗎?
長期以來,企業(yè)高管薪酬體系受到兩方面批評。一方面,它給予高級管理層過多的報酬;另一方面,相對于股東期望而言,它激勵高級管理層采取更加冒險的行為。
雖然高管們的薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險大小之間有一定聯(lián)系,但是它們大體上還是兩個不同的問題。高管們的工資可能微乎其微,但經(jīng)過一定設(shè)計,公司利潤高的時候高管們得到的報酬,可以比公司利潤低時得到的報酬多得多。這種情況下,高管們的平均報酬不會特別高,但這種結(jié)構(gòu)會刺激高管們的冒險行為。
另一種情況是,CEO的薪酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場平均水平,無論公司業(yè)績好壞,他(或她)的報酬沒有什么顯著不同。這時候CEO被支付了過多的報酬,但是他(或她)不會有沖動去冒風(fēng)險。
過去幾十年里,美國企業(yè)的薪酬體系中,股票期權(quán)、獎金、遣散費和退休金占有越來越大的比重,這樣的薪酬體系是否激勵了管理層采取更加冒險的行為呢?
目前發(fā)生的事情似乎印證了這一點。許多大金融機構(gòu)都已經(jīng)出現(xiàn)了抵押債券和其他資產(chǎn)的巨額減值,但其中一些金融機構(gòu)高管們的薪酬只是略微下降――雖然像貝爾斯登這樣瀕于倒閉的公司,其高管們的薪酬大幅減少,但其他幾家大投行高管的薪酬依然很高。
但是,目前的金融危機并不能說明大多數(shù)金融機構(gòu)的CEO是因為有冒進(jìn)動機,所以故意從事風(fēng)險程度過高的投機活動。一個比較有力的解釋是:金融機構(gòu)高管們低估了持有衍生產(chǎn)品和其他奇異證券(exotic securities)的風(fēng)險,特別是那些非常新穎、還沒有被充分理解的證券。不過,我要強調(diào)的是,我希望探索事情的真相,而不是在試圖為那些金融及其他行業(yè)的CEO們推脫責(zé)任――他們作出了嚴(yán)重錯誤的投資決定,卻很輕易地逃脫了懲罰。
泡沫源自人們曠日持久的過度樂觀,這種樂觀使得持有特定資產(chǎn)的長期真實風(fēng)險在整體上被低估了。過去幾年,房地產(chǎn)行業(yè)非常繁榮,但現(xiàn)在看來,其中存在嚴(yán)重的泡沫。對房價的普遍樂觀態(tài)度,加快了房價上升的速度,并超過了可持續(xù)的水平。有經(jīng)驗的貸款人以及低收入的借款人都低估了住宅建筑市場的風(fēng)險,因為他們似乎假設(shè),房價會以每年10%以上的速度增長,并且會一直增長許多年。
在危機中,各個主要的私募基金也遭受了嚴(yán)重的投資損失,特別是它們在房地產(chǎn)市場的投資。這一點可以證明,在最近這次房地產(chǎn)泡沫中,金融企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險主要不在于高管和股東之間的委托-代理問題。相對于花旗、貝爾斯登及其他公開交易的公司,私募基金的委托-代理問題要少得多,因為其所有權(quán)相對集中。同樣,住宅建筑市場的借款人也基本沒有委托-代理問題,因為他們是為自己購買房屋。但是由于對房市的盲目樂觀,許多借款人承擔(dān)了過多風(fēng)險。
私募基金的例子為檢驗CEO們是否采取了相對于股東預(yù)期更冒險的行為提供了更一般的方法。我們可分析不同公司股權(quán)集中度和各種風(fēng)險度量間的關(guān)系,例如股權(quán)集中度和每年收益波動(經(jīng)行業(yè)及其他相關(guān)決定因素調(diào)整后)的關(guān)系。認(rèn)為高管過度冒進(jìn)的人應(yīng)指出,公司股權(quán)越集中,其收益和資產(chǎn)真實風(fēng)險敞口越小。但這與實際情況并不相符。
另一個檢驗“高管過度冒進(jìn)論”的方法,是檢驗股票期權(quán)和其他權(quán)變績效報酬(即以股票期權(quán)、限制性股票獎勵以及各種長期激勵方案等形式體現(xiàn)的收益)占高管薪酬比重的日益增加,是否激勵了高管的冒險行為。
一些人將世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫歸因于更多基于經(jīng)營績效的報酬體系。但是,大多數(shù)破產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)公司規(guī)模非常小,并且由風(fēng)險投資者或類似的投資者進(jìn)行封閉式控股。因此這些公司不存在股東和經(jīng)理層的尖銳矛盾。再者,在網(wǎng)絡(luò)泡沫時期,即使小網(wǎng)絡(luò)公司沒有任何銷售(更不用說收益),這些公司的市值也已超過其收益的100倍。如此巨大的市盈率意味著過度冒進(jìn)的是股東,而不是經(jīng)理層。
經(jīng)濟學(xué)理論的確蘊含這樣的意思――績效報酬不斷增加的趨勢會促使高管們采取更加冒進(jìn)的策略。但這種影響到底有多大,卻模棱兩可――正如坎尼斯·普蘭德卡斯特(Canice Prendergast)在2002年10月《政治經(jīng)濟學(xué)期刊》上發(fā)表的“風(fēng)險與激勵間的微弱權(quán)衡”一文中提出的懷疑。同樣,CEO們冒進(jìn)的程度是否會高于股東期望,也并不明確。最重要的是,迄今我們還缺乏具有說服力的證據(jù)來證實,CEO們的薪酬結(jié)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)泡沫或房地產(chǎn)泡沫中扮演著重要角色。
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