國外公司治理問題的研究綜述

國外有關公司治理問題的研究綜述

公司治理目前已成為全球市場經濟國家共同面對的問題。一國公司治理系統的完善程度會對本國資本市場的發展、企業融資結構的完善、不同產業以及國民經濟的整體表現等產生重要的影響。公司治理問題研究在國外（主要指市場經濟發達國家）開始得較早。目前，公司治理在一些國家已經成為商業經濟研究的一個核心問題，與此同時，也涌現出了大量的理論研究成果和極富實踐指導意義的公司治理規則，呈現出了一種“百花齊放、百家爭鳴”的景象。在本文中，筆者將這些研究成果按主題歸為8大類，并僅選取最具代表性且對現代公司治理問題研究有著重大影響的文獻加以介紹，以期為該課題的深化研究有所裨益。
　　一、對于“誰應擁有公司治理主導地位”的爭論
　�。ㄒ唬┕蓶|在正常的狀態下擁有企業，因此成為常態下公司治理的主體。這是因為公司的所有權更多地表現為一種“狀態依存所有權”，股東只是“正常狀態下的企業所有者”，在其他不同的狀態下（比如陷入財務困境或破產），債權人等也可以成為公司的實際控制者。該觀點的支持者認為：在正常狀態下，股東對公司擁有所有權；經理人員以股東代理人的身份執行權力、承擔責任；公司治理是一個對股東承擔有效責任的問題；解決治理問題就是要使治理機制運行得更有效率。常態下追求企業價值最大化（股票市值最大化）會導致經濟效率的增加，但追求企業價值最大化之外的目標會引起災難性的道德風險問題。在現實世界中，由于利益的不兼容與信息的不對稱，如何確定產權對于效率的高低具有重要的意義。人力資本必須以物質資本為基礎才能發揮作用，物質資本應成為企業凝聚的核心，從而對物質資本的所有也就成了對人力資本控制的依據。
　　（二）利益相關者占據公司治理的主導地位。該觀點認為，股東只是公司的眾多利益相關者集團中的一員，每一個利益相關者都對公司享有權利，那么也就不會特別考慮為什么在利益方面股東比利益相關者享有優先權。因此，公司受其全體利害相關者的利益支配，而不僅是其股東的利益支配。他們認為，基于現代大公司的這一特殊本質，由利害相關者治理不僅在倫理上是完美的，在經濟上也優越于股東治理。大公司涉及到許多不同利益集團之間（包括股東、債權人、管理人員、普通職工等）的契約，需要減少監督執行這些合同的費用。利益相關者的共同治理由于促進了利害相關者之間的合作關系，所以將更具效率性。比如，福山曾指出：“某些團體能夠在實際上節約交易成本，是因為經濟代理人之間在他們的相互交往中彼此信任，因而能夠比那些低信任度社會更有效率。”［1］（P73）
　　二、股權結構與公司治理效率的研究
　�。ㄒ唬�從股權特征的實證角度考察公司治理問題的焦點多集中于公司多樣化戰略的施行和引導管理者以最大化利潤為目標的治理機制上。在對多樣化戰略的研究中，通常假定高級管理者在公司水平的（產品或地區）多樣化中獲取個人利益。集中的股權可以抵消公司多樣化帶來的負面效應，并增加股東價值。Amihud和Lev的研究發現，由大股東控制的公司更少可能從事不相關（或導致企業價值減損）的購并活動。Hill和Snell,Hoskisson等發現大股東持有的股權份額與產品多樣化負相關。Denis等的研究指出，代理問題能夠有效地解釋公司施行價值減損的多樣化戰略的行為。此外，對于股權結構和重組之間聯系的研究也符合代理理論的預期。比如，Gibbs指出，公司重組可能由代理成本所引致。
　　在對引導管理者以最大化利潤為目標的治理機制的研究中，許多實證研究都發現，股權集中度對于公司績效存在著正效應。始于Berle和Means的早期研究發現在股權集中度與會計利潤率之間存在著正相關關系。Lloyd等發現，對于由“所有者控制”的具有集中股權的公司而言，公司市值與銷售額的比率更大。Leech和Leahy利用一個作為股權集中度函數的所有者效應指數，得出了相同的結論。Zeckhouser和Pound發現，在他們劃分成的容易監控的行業中，股票價格與公司盈余的比率隨著股權集中度而增長。與上述觀點相反，Demsetz和lehn,Zeckhouser和Pound,Li和Simerly等都指出，隨著持股份額的增加，股東的資產組合風險也將隨之增加，因此在具有不同風險的不同公司中，大股東持股的最優化份額也會有所不同。并且，個別公司行為的性質和復雜性是變化的，這將會影響監控個別公司的股東價值的邊際效應。Homsen和Pedersen發現，435家最大型歐洲公司的股權集中度與公司績效之間的聯系是非線性的，以致于股權集中度超出某一點后對績效有相反的影響。［2］（P689－695）
　�。ǘ�）持股者身份對于公司治理的涵義以及機構投資者對于提升治理效率的重要性。Pound對機構持股者進行干預的動機進行了研究，并且就機構持股者與其可能會監督的企業之間的關系做出了三個假設：第一，有效監督假設。與小股東相比，機構持股者能夠掌握更多的信息并且更有能力實施低成本的監督；第二，利益沖突假設。機構持股者與公司存在著業務聯系，這又使得他們不太愿意限制管理層的自由裁量權；第三，戰略聯盟假設。機構持股者和公司董事會可能會發現在某些事務上進行合作對雙方都是有利的。Coffee對達到最優公司治理效率所應具備的條件進行了分析，他認為具有長期的投資計劃，擁有足夠多的企業股份以補償其監督成本的機構不應受公司治理中利益沖突的影響。不同的機構持股者以不同的方式來達到這些標準，而且并不是所有的機構持股者都滿足這些要求。意識到機構持股者自己也要受制于公司治理潛在的代理問題的約束也是很重要的，他們的表現形式各異而且還會影響到監督的程度和投資的時間范圍。Short和Keasey回顧了有關機構持股者在公司治理中作用的研究文獻，同時總結了這些研究所發現的機構持股者和公司績效間的關系，以及機構持股者和管理人員報酬——績效關系這兩者之間的聯系。他們發現，由于不同的所有者利益間存在著極其復雜的相互關系網，加上信息評估方面的問題，機構持股者對績效的影響并不明顯。因為機構持股者是不同質的，不同的機構持股者有著不同的所有權結構以及與之相對應的目標和投資時間范圍。因此，有些機構持股者比其他的機構持股者具有更明顯的會成為積極投資者的傾向。Guercio和Hawkins通過對美國5個活動最積極的養老金（CREF,CalPERS,CalSTRS,SWIB,NYC）的研究發現，機構投資者提交股東議案后，目標公司會顯著地增加治理活動并且會發生較大的變化，例如資產拍賣或重組。他們同時發現有證據表明股東議案對其他治理機制起到了很好的補充作用。所以，他們認為機構投資者提交的股東議案在公司治理中發揮了有效的作用。Gillan和Starks的研究表明，機構投資者提出的議案所獲得的支持票數平均是個人投資者的175％，這個結果具有統計上的顯著性。即使沒有通過，許多議案也會在下一年的股東大會中再次被提出來，屆時通過的概率會大幅增加。［3］（P177－180）
　　三、債權人在公司治理中作用的研究
　�。ㄒ唬┐�理理論框架下對債權治理與治理效率之間關系的研究。Jensen和Meckling認為，資本結構是由代理成本所決定，即源自股東和高級管理人員以及股東和債權人之間的矛盾。償還債務的需要可以減少管理者為自己謀利的機會（比如津貼等）。但是，在有限責任的保護下，債務合約使得股東具有了將資金投向高風險項目的次優選擇的動機。資本結構決策是為了以最佳的方式將債務的正反兩方面的效應相互抵消而做出的。當公司的負債率為零時，公司經理對資產的自由支配權最小，經理的積極性最低，所以權益資本的代理費用最高；而當引入負債時，會降低權益資本的代理費用，雖然債務資本的代理費用也會隨之上升，但是適度的負債率會使降低權益資本的代理費用超出上升的債務資本的代理費用，進而可以使總代理費用最低。Grossman和Hart針對債務的作用建立了一個模型，即債務會約束管理層拿出自由現金流的一部分來償還債務，因而削弱了管理層為個人利益而支配自由現金流的能力。他們認為，如果管理層在債務合約方面有違約行為的話，就應剝奪其控制權，破產的威脅使得這種期望達到的動機效應得以實現。這與Jensen和Meckling的觀點有所不同，他們認為，在債務融資的條件下驅使企業家（在Grossman和Hart的模型中被稱為管理層）工作的動機來自其能夠得到所有新增的額外利得（與通過權益方式進行的外部融資相比）這一事實。
　　Fama認為，債務對企業經理的約束作用也來自于銀行的監督和嚴厲的債務條款（最基本的條款就是按時償債，另外還有對企業和企業經理的行為限制等），債權人（尤其是大債權人）專業化的監督可以減少股東的監督工作，并使監督更有效。Aghion和Bolton從剩余控制權配置的角度說明了負債對代理成本的影響。他們認為，股權融資將企業資產的剩余控制權配置給股東。進行債權融資時，如果能按規定償還債務，則剩余控制權配置給企業經理；如果不能按規定償還債務，剩余控制權則將配置給債權人。因而負債可以通過剩余控制權來影響代理成本。Berglof應用不完全契約框架的分析方法，將資本結構視為一種治理傳導機制進行了研究。與給定標準的股權和債務契約的代理理論相反，不完全契約分析方法就為什么首選這些措施提出疑問并進行了解答。標準的債務合約條款指出，如果公司績效達到了“極端”的界限標準（比如破產），那么由債權人對公司進行控制是很合理的。因此，在經營狀況好的時候由管理者控制資產而在狀況不佳時由債權人接管控制權則會很有效率。事實上，債務償還計劃看上去更像是一個債權人所能想到的所有違約形式的函數。作為治理機制的債務具有很多的作用，比如，債務的一個負面作用是債務契約可能會限制進一步的舉債融資，而這將不利于企業家努力改善公司的狀況。Hart再一次指出，在股權分散的現代公司尤其是上市公司中，由于小股東在對企業的監督中搭便車，會引起股權約束不嚴和內部人控制的問題，但適度負債就可以緩解這個問題，因為負債的破產機制給企業經理帶來了新的約束。代理理論關于資本結構的觀點是債務為外部投資者提供的保護要多于股東。但是，在股權分散的情況下，債權強于股權的事實（通過法律手段為單個債權人提供保護）并不能得出具有更強的控制力是債權的特性這一結論。在股權集中的情況下，股權有能力對所有公司行為施加實質性的控制，這與債權是不同的，債權只能對債務合約所涉及的、有限的領域進行控制。
　　（二）交易成本框架下對資本結構與治理效率關系的分析。Williamson從資產專用性的角度分析了股權與債權兩種融資方式的治理效率。在對資本結構進行交易成本分析時提出了債權和股權所具有的相對特性。雖然他的觀點遠不如代理理論那么成型，但他確實提出了一些重要的觀點。Williamson把債權和股權看作是可以相互取代的治理方式而不是融資工具，其中，債權是通過制約的方法而股權則是通過更多的自由裁量權來發揮各自的作用。在這一觀點的支配下，Williamson認為是采用債權還是股權來進行項目融資要取決于項目資產的本質特性。如果資產具有可重新配置的屬性則應選擇債權，因為在違約的情況下還可以收回一些有價值的資產。反之，如果資產具有很高的專用性，則最好是由管理層借助股權融資所具有的自由裁量權特性來管理這些資產。因此，這種資本結構觀點考慮的是債權融資和股權融資的治理方面的特性以及為了成功運作特定融資項目所需要采用的治理方式。
　　（三）對不同治理系統下債權人作用的比較分析。Prowse以美國和日本為研究對象對不同的治理系統下股權與債權之間的關系進行了分析。他發現，與美國相比，股東和債權人之間的代理問題在日本得到了更大程度上的緩解。在美國禁止債權人持有股權，而在日本金融機構可以持有接受其提供的貸款的公司的大部分股份。美國公司的債務比率與公司進行高風險的、次優的投資的可能性存在著負相關的關系，而在日本的公司中則不存在這種關系。Prowse還觀察到美國的體系是更多地利用破產機制來解決債務的代理成本問題，與日本所采用的債權人和債務人契約這一更接近微調的方式相比，前者的效果不如后者顯著。Macey和Miller對德國、日本和美國的商業銀行在公司治理中的作用進行了比較分析。他們對人們通常持有的日本的主銀行體系和德國的全能銀行體系有助于公司制訂對社會最有益的決策的觀點提出了挑戰。他們證明了強有力的銀行會阻礙股權持有者承擔風險，這將損害社會利益，進而妨礙了健康的資本市場的發展。他們認為最有效的模型是由大的批量持股者對現任的管理者進行責任監督，而銀行則應該在控制道德困境方面最大限度地發揮其相對優勢。［4］（P737－745）
　　（四）從競爭環境的角度研究了資本結構與治理效率之間的關系。Bradley等發現，公司財務杠桿系數變量的54％能用行業分類來加以解釋，即行業效應對資本結構有著顯著的影響。Thies和Klock通過對制造業公司的縱向研究，對上述研究進行了拓展。他們基于銷售增長率的變化（環境動態性的替代變量）檢驗了資本結構中的一些要素，包括可轉換債、優先股權和普通股權。他們發現當銷售增長率增加時（即環境動態性增長），長期債務隨之減少。他們認為：避稅動機鼓勵了債務的使用，破產和代理成本限制了債務的使用，信息不對稱加大了債權人的約束作用。Chung檢驗了營運風險與資產特性之間的聯系。他發現產品市場的不確定性（即需求的變化性）與財務杠桿系數負相關。即，處于市場不確定性較低行業中的公司（比如處于公用事業行業的公司），它們的資本結構中將有相對更高水平的債務。他們還發現，具有更大增長機會（用行業趨勢指標加以計量）的公司，趨向于使用更少的負債融資。Barton和Gordon的研究結果表明，在環境變量和依賴于公司其他戰略決策的資本結構決策之間存在著聯系。他們認為經理層的決策選擇是影響資本結構決策的一個要素。Balakrishnan和Fox檢驗了公司專有特征、行業特征與資本結構之間的聯系。他們發現公司的專有特征（R

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