論投資銀行的并購及發展

論投資銀行的并購及發展

摘　要　在市場中，大多數并購是由并購經紀人———投資銀行來促成的。在我國，越來越多的國內經濟學者開始重視對我國投資銀行如何在并購中發揮其特殊功能進行，也出現了一批研究成果，本文在此基礎上作以綜述。
　　關鍵詞　投資銀行　并購重組　公司并購

1　投資銀行的定義
　　羅伯特·勞倫斯·庫恩了學家對投資銀行下的四個權威的定義，從中可以看出投資銀行的。①最廣泛的定義是，投資銀行實際上包括華爾街大公司的全部業務，從國際承銷業務到零售交易業務以及其他許多金融服務業務。②第二廣泛的定義是，投資銀行包括所有資本市場的活動，從證券承銷、公司財務到并購，以及公平觀點來管理基金與風險資本。但是，如向散戶出售證券，消費者不動產中介，抵押銀行，保險產品等業務不包括在內。③第三廣泛定義是，投資銀行只限于資本市場活動，著重證券承銷和并購。但是，如基金管理、風險資本、風險管理等業務不包括在內。④最狹義的定義是，投資銀行應回到他過去的原則上，嚴格限于證券承銷和在一級市場上籌措資金，在二級市場上進行證券交易。庫恩傾向于第二個定義，認為應該包括資本市場的所有活動，但所有零售業務除外。
　　程博明總結了投資銀行的定義：“投資銀行是以證券承銷為本源業務，充當中介人，通過不斷的金融創新，促進資金合理分配和流動，優化資源配置的金融機構。其核心在于：①投資銀行是金融業和金融資本到一定階段的產物。②投資銀行是經營資本的金融機構。③投資銀行與商業銀行既有聯系又有區別�！�
　　王海平等給出了投資銀行的定義：“投資銀行是專門管理對工商企業的投資和提供長期信貸的機構，它是證券發行者和投資者的中間人，屬證券推銷商性質，有時也用自己的資金購買證券，從而證券的所有權。投資銀行的組織形態多種多樣、名稱各異、各國情況也不一樣，主要有以下幾種：證券公司、商人銀行、投資公司、金融公司、實業公司、控股公司，然而具體的投資銀行并不冠之為銀行或投資銀行，而是稱為公司。”
　　錢弘道這樣框定投資銀行：“投資銀行是指經營全部資本市場業務的非銀行金融機構，從事證券發行、承銷與交易，提高企業并購與資產重組、基金管理與投資以及為企業投資融資進行咨詢、顧問�！�
　　投資銀行在計劃經濟向市場經濟的轉軌中誕生，有其特殊的內涵。人們對投資銀行本身的爭論還沒有達成共識，主要看法有以下幾種：一是認為投資銀行是一種業務，包括證券承銷、并購策劃等。既然是一種業務，無論哪個金融機構都可以做，如證券公司，信托投資公司、商業銀行等。按照這個邏輯，中國現行的金融機構就沒有必要作任何變動，都可以順利的開展投資銀行業務。二是認為投資銀行是一個產業，是一個金融領域中的主要從事企業并購策劃、融資的高產業，與主要從事存貸業務的商業銀行相并列。在中國它可以由證券公司、信托投資公司等非金融機構來做，但是必須加以改造和加強。三是認為投資銀行是一個機構，有專門的名稱、章程、宗旨、和業務，與商業銀行相對立。其業務商業銀行不能做，其他機構也不能做。
2　投資銀行的發展
2.1　投資銀行的起源、發展
　　我國投資銀行始于1979年成立的中國國際信托投資公司及20世紀80年代中期開始涌現的大量信托投資公司和證券公司。截至2001年底，我國共有證券公司110家，基金管理公司15家，證券營業部2600余家，證券從業人員10萬余人，證券公司總資產6510.69億元，平均每家59.18億元。具有從事證券期貨業務資格的師事務所發展到105家，律師事務所達到299家，資產評估機構116家，證券期貨投資咨詢機構100家，其中證券咨詢機構97家，期貨咨詢機構3家。具有證券期貨業務資格的注冊會計師達到1100人，律師1180人，咨詢人員700多人，初步形成了一支運作比較規范，業務比較熟練，經驗比較豐富的證券中介服務隊伍。這些機構已涉獵了各種投資銀行領域，如證券承銷，證券交易，證券自營，基金管理，企業并購和財務顧問等，為我國居民開辟了投資渠道，為國家經濟建設籌措了大量資金，為國有企業改革做出了大量貢獻。
2．2　投資銀行的發展趨勢
　　投資銀行的發展趨勢的核心是指與商業銀行的分合。而混業經營與分業經營爭論的核心是兩種模式對于社會運行的風險問題，是商業銀行能否進入證券市場，能否用存款進行證券買賣，能否涉足投資銀行的業務的問題。我們認為，商業銀行和投資銀行的分離還是合并，主要是由生產力發展水平以及該國家的文化傳統和社會觀念決定的，如信譽意識、家族觀念等。生產力發展階段不同，市場法規健全程度不同，民族文化傳統不同，分合就不能采取同一模式。中國經濟當前的選擇只能分業經營下的協調運行。轉軌經濟條件下實行分業經營具有其必然性。①證券市場尚處于起步的發展階段，風險較大。②商業銀行進行證券投資的風險和收益不對稱。③宏觀金融當局的監控能力有待提高。分業經營前提下協調運行也具有可行性。①商業銀行和投資銀行兩個體系中的資金不可能完全分開，在堅持各自業務性質的前提下借助對方的便利，謀求自身業務的拓展，提高資源的配置效率。②商業銀行業需要借助投資銀行業獲得發展，減輕商業銀行資本形成的壓力降低商業銀行的風險 ，提高國有企業的運營效率。③投資銀行需要商業銀行的推動和支持。
　　企業與企業、銀行與企業、商業銀行與投資銀行的分合原理是相通的。如在美國，企業的大集團戰略是無可非議的，企業與企業聯合成為巨型企業集團后，短期的個別企業風險可以由集團掩蓋，進而帶來長期的發展。而中國當前發展水平沒有到應有的高度，企業產權界定不清，必須堅持獨立化和及時化的原則，不能互相掩蓋，否則將風險越積累越大，最后無法收場。中國經濟當前各市場主體必須相互獨立，企業之間不能搞所謂的法人交叉持股的巨型企業集團，銀行和企業之間不能無原則的聯合，搞所謂的一體化制度商業銀行業不能與投資銀行合并。當然，如果有效的調節和控制銀行經營的風險和證券市場的風險，兩業融合就可以提高效率、增強實力，因此發展趨勢是隨著生產力水平的提高，市場制度的完善，最終走向聯合。
3　投資銀行并購應遵循的理論
3．1　壟斷理論
　　該理論認為，企業并購擴張規模的目的不是為了追求、加強其在市場上的壟斷地位。可以肯定的是，確有一些企業的并購擴張是為了取得壟斷地位，但不可否認的是，如果并購不能降低風險，提高效率，則并購也就難以為繼。因此，企業的最佳規模是由壟斷及效率所帶來的邊際利潤的均衡點所決定。
3．2　效率理論
　　效率理論認為兼并和資產再配置的其他形式，對整個社會來說是有潛在效益的，這主要體現在大公司管理層改進效率或形成協同效應上。具體又可以分為7個子理論：
3．2．1　差別效率
　　該理論是并購的最一般理論。通俗的說，如果A公司的管理效率高于B公司，那么通過A公司對B公司的兼并，B公司的管理效率得到提高，這也是所謂的管理協同效應。按照此觀點如果某家公司有一支很有效率的管理隊伍，其管理能力超過了管理該公司的需要，那么，該公司就會通過兼并那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司的辦法，更充分的使用這支隊伍。通過這種兼并，整個的效率水平將會得到提高。實際上，差別效率理論是與組織資本聯系在一起的，在兩個具有相似性的組織中，可以利用組織資本的差異，進行信息的相互交流提高組織資本，這里一個重要的前提是信息的可復制性。
3．2．2　無效率的管理者理論
　　無效率的管理者理論可能與差別效率理論或代理理論難以區別。從某種意義上說，無效率的管理者只是指未能充分發揮其經營潛力，而另一種管理團體可能會更有效的對該領域內的資產進行管理�；蛘邚募兇庖饬x上說，無效率的管理者僅僅是指不稱職的管理者，幾乎任何外部的管理者都可以比現有的管理者做的更好。因此，無效率的管理者理論可以作為混合兼并的理論基礎，相應的，無差別效率理論更適合于解釋橫向兼并。
3．2．3　經營協同效應
　　規模經濟產生于生產要素的不可分性，經營協同效應假定，在行業中存在著規模經濟，并且在合并前，公司的經營活動水平達不到規模經濟的要求。通過實施兼并可以發揮出潛在的規模經濟，這種兼并既可能是橫向兼并，也可能是縱向兼并。
3．2．4　多樣化經營理論
　　所謂多樣化經營，是指公司持有并經營那些相關程度較低的資產的情形。對一個公司來說，多樣化經營可以分散風險穩定收入來源。通常情況下，公司員工、消費者和供應商等利益相關者比股東更愿意公司采取多樣化戰略。這是因為，第一，股東可以通過在資本市場上分散持股的辦法來分散風險，而員工的勞動收入來源卻很難多樣化，他們的知識和技能大都對本公司有用但對別的公司就不一定有用，所以公司經理和一般員工更希望公司穩定，不希望公司冒太大的風險。第二，公司通過廣告、開發、固定資產投資和員工培訓等途徑，一般都與消費者和供應商形成穩定關系。但于公司股東來說，由于對公司的持股情況不同導致他們對多樣化經營會有各不相同的態度。多樣化經營可以通過內部和兼并這兩種途徑來實現，但在許多情況下，兼并的途徑會更有利，尤其當公司面臨變化了的環境而調整戰略思想時，兼并可以使公司在時間較短的條件下進入被兼并公司的行業，并在很大程度上保持被兼并公司的市場份額以及現有各種資源。
3．2．5　財務協同效應
　　當公司擁有充足的現金流但又缺乏投資機會時，其資本的邊際利潤率是較低的，提高資本邊際利潤率的一個有效途徑是收購那些現金匱乏但資本邊際利潤率較高。財務的協同效應還表現在，公司合并后規模的擴大將導致其負債能力的提高、融資成本的下降。
3．2．6　戰略重組理論
　　公司的并購活動有時是為了適應環境的變化，實施多樣化收購以分散風險，和為了實現規模經濟或有效運用剩余資源的并購不同，戰略重組的目的在于使公司在面對變化中的環境有足夠的抵御風險的能力。這就是戰略重組理論的觀點。
3．2．7　價值低估理論
　　這一理論認為，當目標公司的市場價值低于其真實價值或潛在價值時，并購行為將會發生。公司的市場價值被低估的原因有以下幾種：①公司的經營管理者未能充分利用公司的資源。②收購公司擁有外部市場所沒有的、有關目標公司真實價值的內部信息。③由于通貨膨脹造成資產價值與重組成本的差異，如果市場價值的確定以帳面價值為基礎，價值低估就會發生。
3．３　產權理論
　　對于產權，經濟學家有著不盡相同的解釋。H.得姆塞茨認為：產權是的工具，使是自己或他人收益或受損的權利。E·富魯不頓認為：“產權不是人與物之間的關系，而是指由于物的存在和使用而引起的人們之間一些被認可的行為關系。產權分配格局具體規定了人們那些與物相關的行為規范，每個人在于他人的相互交往中都必須遵守這些規范，或者必須承擔不遵守這些規范的成本。這樣，社會中盛行的產權制度便可以被描述為界定每個個人在稀缺資源利用方面的地位的一組經濟和社會關系�！币话阋饬x上，完整的產權總是以復數的形式出現，它不是一種而是一組權利，包括：使用權，在允許的范圍內以各種方式使用財產，包括所有權在物質形態上改變乃至毀壞財產；收益權，即直接從財產本身或經由協議關系從別人那里獲取收益；轉讓權，通過出租或出售把財產有關的權利讓渡給別人。
３．４　代理理論
　　代理理論研究企業內部的所有者和經營者之間的關系，并提出了代理費用的概念。企業所有者的私人業主、股東、債券持有人或其他投資者可以選擇企業的經營者作為他們的代理人，但所有者和經營者之間的利益往往有所沖突。為此，所有者為了保護自身的利益就會控制尋求控制經營者投資和決策的，設計一種補償協定機制以刺激經營者選擇增加財富的行為。為把具有不同目標的股東、經理和債券持有人聯系在一起，必然會發生費用，這種費用就是代理費用或代理成本，它們包括：企業所有者和代理人訂立契約的成本；監督與控制代理人的成本；限定代理人執行最佳決策成本以及贏利損失即因代理關系發生的利潤減少。無疑，企業并購可在某種程度上降低代理成本，它在事實上設計了控制代理的外部機制：當目標公司的代理人產生代理問題是時，通過并購或代理權之爭，可降低代理問題的產生，進而降低代理成本。
3．５　交易成本理論
　　交易成本理論認為，企業并購用企業內的組織協調替代市場，從而節約交易成本。以交易作為經濟的基本單元，以交易成本分析企業并購行為�？扑乖凇镀髽I的性質》一文中指出，市場交易存在成本即交易成本包括事前交易和事后交易成本。事前交易成本是指起草、協商和建立保障合約履行機制的費用。事后交易成本指建立和維持交易規則結構的費用、保持承諾信用的費用等。顯然，交易成本的大小與數量有著密切的關系。在其他條件不變的情況下，交易數量越多，交易成本越大。企業作為參與市場交易的組織單位，其經濟作用就在于將若干要素所有者組合成一個整體參加市場交易。交易成本理論借助于“資產專用性”、“交易的不確定性”、“交易頻率”三個概念，對縱向一體化并購給出了令人信服的解釋，交易所涉及的資產專用性越高，不確定性越強，交易頻率越大，市場交易的潛在成本也就越高，縱向并購的可能性也就越大。當市場交易成本高于企業組織同樣一筆交易所花費的成本時，縱向并購就會發生。當企業的邊際交易費用等于邊際組織費用時就達到了縱向并購的邊界。交易成本理論以嶄新的思維方式對企業并購進行了全新的解釋，但這一理論仍有其局限性，主要表現在，交易成本分析只關注組織運行成本，對組織變動的成本未加關注。實際上，企業并購不僅是組織對市場的替代，而且是組織形式的變動，而不同的組織形式其成本必然會有所差異。
3．６　信息信號理論
　　該理論認為因兼并收購行為發生的信息將推動資本市場對公司的市場價值重新作出評估。其一是目標公司在得到并購的信息后，努力致力于管理效率和經營業績的提高，從而增加公司的市場價值，其二是在目標公司無所行動的情況下，市場本身從并購的信息中得到該公司市場價值被低估的信息，即使并購活動并未最終取得成功，市場將會重新評估該公司，從而使該公司的股價上漲。

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