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上市公司治理中信息不對稱問題探析
摘 要 信息不對稱增加了交易成本，造成了不對稱雙方的“逆向選擇”和“道德風險”，大大的降低了資源配置的效率。了信息不對稱對上市公司治理的，結合歐美發達國家成熟的公司治理經驗，對相關問題提出了對策。關鍵詞 信息不對稱 公司治理 代理
1 引言
“信息不對稱（Information Asymme?鄄try）”理論產生于20世紀70年代，它說明了相關信息在交易雙方的不對稱分布及其對于市場交易行為和市場運行效率的一系列重要影響。由于人們的有限理性和認識的局限性，現實市場中的商品的信息是不能被充分認識的，而屬于所有者的賣方比買方擁有更多的信息。我們把一方所特有、而他方無法獲得、驗證的信息稱為“不完全信息”，將有關交易的信息在交易雙方之間的不對稱分布稱為“信息不對稱狀態”。這種對相關信息占有的不對稱狀況導致在交易完成前后分別發生“逆向選擇（Adverse Selection）”和“道德風險（Moral Hazard）”問題，嚴重降低市場運行效率。
20世紀80年代以來，許多西方學家如斯蒂格利茲等將其引入領域，不完全信息對資本市場的制約。在資本市場上，信息不對稱是造成市場失靈的一個主要因素，投資者因無法對證券信息進行充分的了解而產生績優證券被績差證券排擠的“逆向選擇”現象。信息不對稱狀態在交易完成之后還會使交易雙方面臨“道德風險”問題。經濟學家常用“道德風險”來概括人們的偷懶（Shirking）和搭便車（Free-rider）行為以及機會主義（Opportunism）行為。在上市公司治理中通常表現為下列三種情況：一是違反借款協議，私自改變資金用途；二是借款人隱瞞投資收益，逃避償付義務；三是借款人對借入資金的使用效益漠不關心，不負責任，不努力工作，致使借入資金發生損失。本文將對上市公司治理中主要的利益相關人的信息不對稱情況進行分析，并探討解決的辦法。
2 信息不對稱對上市公司治理的影響
公司治理是通過一套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度或機制來協調公司與所有利害相關者之間的利益關系，以保證公司決策的化，從而最終維護公司各方面的利益。它強調一種協調不同利益相關者的制約機制，而作為一種契約的集合體，并不能就各方的權責利予以明確而消除掉這種利益沖突關系，主要原因就在于契約執行過程中的信息不對稱，針對這種信息分布的不對稱，為保護某一方的利益不受另一方的侵害，就必須建立起完善、公正的監督激勵機制，以保證公司各方的利益，其中就涉及到公司治理結構的安排、股東和經營者的剩余分享安排、外部市場制約機制（控制權市場、經理人市場等）及獨立董事制度等一系列的制度安排的建立和完善。
2.1 所有者與經營者的信息不對稱
企業制度認為，所有者享有企業的剩余索取權和最終控制權，而經營者根據合同領取報酬和享有企業的一般控制權，由于經營者只能獲取比較固定的報酬，而沒有剩余索取權，其付出的努力很可能與收益不成比例，無法充分調動經營者的積極性；同時，由于信息的不對稱，所有者無法充分掌握企業的內部信息，無法對經營者的行為進行控制，這樣就產生了逆向選擇和道德風險。一方面，經營者由于意識到其工作的努力程度無法被充分認識，就會在努力和不努力之間選擇不努力，因為努力的成本相對大的多而得到的報酬卻并不會多。另一方面，由于經營者享有對企業的經營決策權，就會利用所有者的監督而高風險經營，因為這樣做可以提高其聲譽度卻不用承擔任何風險，或者利用職位便利偷懶和進行機會主義活動以謀取私利，損害企業和股東利益，從而產生了道德風險。為避免上述情況，企業所有者會盡可能要求訂立詳盡的契約來約束經營者，但契約雙方的有限理性或過高的訂約費用使契約的完備性不可能實現。在這種情況下，所有者和經營者就因為利益的不一致性和信息的不對稱性產生了企業的代理成本，制約了企業的發展。
因而，要降低企業的代理成本，彌補這種制度上的缺陷，我們需要從利益的不一致性和信息的不對稱性來尋求解決的途徑。一方面利益的不一致性的解決途徑要求我們將經營者與所有者的利益掛鉤，使經營者有權分享部分剩余，從而產生足夠的動力為企業利潤最大化而努力。在實踐上已經產生了很多種途徑，如員工持股計劃（ESOP）、經理股票期權（ESO）和管理層收購（MBO）等，其目的都是為了讓經營者獲取部分剩余索取權，在信息不對稱情況下可以自覺地以所有者利益最大化為目標進行工作，本文不作詳細闡述。另一方面，代理問題中信息的不對稱所產生的逆向選擇和道德風險要求所有者制度安排時盡可能消除這種信息的障礙。
2.2 債權人與經營者的信息不對稱
在債權融資中，債權人與企業也會由于信息不對稱產生代理成本。作為債權人，從資本借出時就已經喪失了對資本的控制權，因為無權參與公司經營決策，就無法了解到公司經營的內部信息和資本運營狀況，從而對借出資本的風險也就無法控制，這就產生了債權人與企業的信息不對稱問題。同樣，這種信息不對稱也會引發債權人的逆向選擇和企業經營者的道德風險，從而產生債權人與企業的代理成本。
�。�1）由于債權人意識到企業經營者掌握著其不可知的信息，容易引發資本風險。在資本市場上，投資者就會依據自己的判斷作出風險和收益的期望，而擁有較高信譽度的債券因為不能忍受投資者較高收益率的要求而退出債券市場，而擁有較低信譽度的債券卻充斥著市場，這種資源的配置錯誤就是信息不對稱引起的逆向選擇造成的。其結果就會使投資者與企業在尋求代理人和委托人的過程中浪費了巨大的成本。
（2）一旦投資者成為債券持有者，對其借出資本的運營狀況和風險信息就無法獲知，的經營者如果意識到這種情況，往往就會產生投資高風險項目的動機，這是因為，債權人享受的是資本的固定收益，承擔的是有限責任，而一旦高風險項目獲得成功，企業獲取的卻是無限收益，承擔的也是有限責任。這樣，企業就有動機改變融資合同中承諾的資金用途，加大債權人的風險，也加大了企業破產風險，從而產生了信息不對稱引起的企業經營者的道德風險，增加了代理成本。
2.3 大股東與小股東的信息不對稱
在上市公司治理結構中，大股東往往占據著董事會的重要位置，在公司重大決策中享有發言權，并且可以更多的獲取到公司的經營狀況及其他內部信息。另一方面，由于股權的分散，小股東往往沒有能力也缺乏動力主動獲取信息對內部人進行監督，他們往往采取“搭便車”的形式依賴于大股東的監督來獲取收益。這樣，同為委托人的大股東和小股東就產生了信息不對稱，在理性人假設前提下，這種委托人之間的信息不對稱同樣會產生逆向選擇和道德風險問題，從而增加公司治理的成本。
在公司融資過程中，大股東由于直接參與董事會決策，對公司的前景和面臨的資金狀況較為清楚，一旦認為公司基本面狀況良好且需要資金支持時，往往就會選擇在股票市場上增發股票來擴大資本，而債權融資提高了負債率，對公司來說可能風險較大。而一般小股東由于并不了解公司內部經營狀況，卻認為公司發行新股是因為股票市場高估了股票價格，因為股價低于其真實價值時，公司是不愿意發行新股的，這樣，發行新股就成了利空信號，增發新股往往失敗，于是經營業績良好的上市公司更多通過內部積累或債權融資，這種事前信息不對稱造成的逆向選擇也使資源的配置沒有效率。
股東之間信息不對稱的事后結果就是大股東利用其控股地位占據董事會重要位置，左右公司決策，甚至通過更替管理層控制一般經營事務，從而更充分地掌握公司內部信息。由于意識到小股東對內部信息的缺乏，一旦存在機會，大股東就可能更改募集資金的投向，將資本投入到高風險或對大股東有利的項目中，也可能利用對資金的控制權隱蔽地將資金轉移而為自己牟利等，從而形成大股東的道德風險問題，給一般投資者和資本市場的健康發展都造成了不利的。
3 解決上市公司治理中信息不對稱的主要途徑
上市公司由于所有權和控制權的分離及融資方式的獨特性，造成了多重利益方的信息不對稱，也給上市公司治理帶來了效率損失，針對以上關于所有者和經營者、債權人和經營者及大股東和小股東三重關系信息不對稱問題的，我們提出以下幾種主要解決途徑。
�。�1）發展和完善外部資本市場和公司接管市場，通過市場對信息的敏感性間接反映企業內部信息，借以對企業進行事后監督。完善發達的證券市場是可以提供較有效的信息的，證券市場上活躍著眾多精明能干、對信息敏感的股評家、基金經理人、個人和機構投資者，還有權威的投資銀行機構等，關于公司的任何風吹草動都會在證券市場通過價格的變化及時地反映出來，投資者可以及時地拋出和買進相關公司的證券來投資和逃避風險。另外，債權持有者可以在公司發生資不抵債的情況下對其進行接管，決定破產或更替管理層。這種事后監督固然有亡羊補牢的意思，但仍然可以在一定程度上對企業決策層和經營者起到威懾作用，減少因信息不對稱產生的道德風險。
�。�2）完善第三方監督機制，加強證券市場信息披露的監管力度，大力發展第三方、審計市場和相關支持。通過強制性的上市公司信息披露和雇傭第三方審計機構對公司進行客觀的會計信息審核，使股東掌握一定的公司內部經營信息，減少股東與經營者之間的信息不對稱。如美國證券交易委員會（SEC）的強制性信息披露的法律法規，眾多信譽度高，水平高的會計師、審計師事務所等都擔負著監督公司經營者的重要角色。另一方面，利用專業評級機構的信息獲取能力和專業人士的綜合分析判斷能力對債券發行者進行評級，并向投資者提供建議，從而消除投資者與債券發行企業的信息不對稱，減少逆向選擇導致的資源配置的效率損失。如美國著名的權威評級公司標準普爾和穆迪就得到了廣大投資者的信賴。
�。�3）大力培育和發展機構投資者。雖然不能排除控股股東控制董事會的行為，但相對于一般個人投資者來說，機構投資者在獲取信息、專業理財、分析市場前景和投資經驗等各方面都有更高的水平和能力，同時，機構投資者相對個人來說擁有較多股份，在股東大會上有一定的發言權，能夠對控股股東形成一定的制約作用，可以保證個人投資者的基本利益。，歐美發達國家的資本市場上機構投資者的比重已經相當高，各種投資基金、信托公司、保險公司和投資銀行等都為個人投資者提供了多層次多品種的專業理財服務，有效的規避了信息不對稱的風險。
1 章融． 上市公司與投資者信息不對稱分析［Ｊ］．學家，2003（5）
2［美］威斯通（Weston，J. F.）兼并、重組與公司控制［Ｍ］．北京：經濟出版社，1998
（責任編輯 戴 鈞）
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