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從TCL集團與武鋼股份的整體上市透析國有股減持
摘 要 TCL集團和武鋼股份的整體上市在證券市場上掀起了一股熱潮。該創新模式對于國有股減持具有一定的借鑒作用，在國家相關政策的支持與規范公司治理的雙重要求之下，國有企業應結合自身實際情況，以一定標準衡量自身，持審慎態度逐步實現國有股的減持和全流通。關鍵詞 整體上市 國有股 減持
2004年1月30日TCL集團吸收合并上市子公司TCL通訊，以遠高于市場預期的高價登陸深圳市場。不久前，武鋼股份以定向增發國有法人股與增發流通股結合的再融資方式實現集團主業資產整體上市的增發方案同樣獲得了市場的認同。
二者的整體上市方案，有利于優質企業做大、做強，進一步發揮企業集團的產業優勢和管理優勢，降低企業與市場的交易費用與成本，更好的發揮了市場的資源配置與產業整合功能。整體上市還可以極大的減少關聯交易，避免對中小投資者利益的侵害，有利于上市公司的規范運作。更重要的是，對于證券市場存在的最大———國有股而言，這種創新模式在一定程度上緩解了國有股“一股獨大”的問題，如同國有股減持的一種過渡形式，值得大型國有企業集團、借鑒。
1 整體上市對國有股減持的
從實質上來說，武鋼股份和TCL通訊采取的整體上市做法都是在重組背景下出現的國有股或法人股減持的一個新模式，具體而言，又各具特色。
TCL集團先通過股權轉讓將TCL通訊的非流通股全部收入囊下，然后再通過與流通股股東換股的方式把TCL通訊變成自己的全資子公司，隨后注銷子公司，TCL通訊因此退市。與此同時，通過集團的首發，TCL通訊原流通股股東獲得的集團股票與IPO發行的公眾股一同上市。經過一系列轉讓、合并后，集團公司完成了吸收合并上市的目的，而TCL通訊原有的5962萬國有股和4702萬法人股也因此而被注銷。由于此次收購以流通股作為支付對價，解決了上市公司并購的支付瓶頸問題，是《上市公司收購管理辦法》實施后推出的并購創新模式。在換股定價方面，不再簡單地以每股凈資產作為換股的基礎，而是在對兩個公司價值進行充分評估的基礎上，綜合考慮其盈利能力、前景、雙方股東的利益平衡等因素，使換股比例的確定更加市場化、化。值得注意的是，此次并購在程序設計上也特別強調對中小股東的保護，增加公司重大問題決策的民主性。由于充分考慮到了原TCL通訊流通股股東的利益，TCL集團的吸收合并與發行得以順利進行。發行當天創出7.84元的高價，并且上市第一天漲幅達到80%，第二個交易日以漲停板報收，每日成交金額穩居深圳榜首，成為深圳市場新的龍頭品種。
相比而言，武鋼股份的做法卻簡單得多，公司擬以定向增發國有股和向公眾公募相結合的方式募集資金收購集團公司鋼鐵主業資產，從而達到集團公司整體上市的目的。按照90億元的籌資限額和武鋼股份目前的股本結構、成本，如果按照4.5元／股的價格定向增發12億國有股、8億流通股后，公司每股凈資產將達到3.2元左右，而國有股平均成本也將上升到2.83元左右，幅度高達66%，這為其今后進一步減持國有股鋪平了道路。同時，因為在一次增發中采取了同股同價的原則，因此其增值部分不再和以前一樣僅僅是通過流通股增發溢價實現，這在客觀上保障了流通股股東的利益。有關資料顯示，公司收購資產2003年上半年凈利潤已達9.1億元，如果簡單推算，該部分資產2003年全年凈利潤預計為18億元左右，與擬收購的92億元凈資產相比，其市盈率為5倍，這與目前大盤股15倍左右的發行市盈率相比，武鋼集團此次資產的售價對投資者十分有利。雖然定向增發國有股的數目仍然是公募流通股的1.5倍，但經過此次增發后武鋼股份總股本將擴大80%，達到450857萬股，流通盤將擴大208%，達到118400萬股，國有股占總股本的比例將由原來的84.69%下降到了73.74%。由于該方案照顧到了上市公司、中小投資者、大股東等各方面的利益，基本上可以說形成了多贏局面。
2 以整體上市方式減持國有股的相關政策背景
雖然還不能馬上斷言在國有股減持問題上TCL模式或是武鋼模式一定是成功的，但至少市場表現出了它歡迎的一面。近幾年對國有股直接或間接減持的案例有很多，比如申能股份的回購模式：1999年10月，申能通過公司自有資金25.1億元，按照凈資產價格回購并注銷了10億股國有股，占當時公司總股本的37.98%，在經歷了這次“減持”國有股后，申能股份步入了一個高速發展階段。其實，只要堅持“三公”原則，能夠切實保護二級市場投資者的利益，任何以解決國有股減持為目的的方案都會受到市場的關注和歡迎。
國有股和全流通問題一直是我國股票市場的一個結，問題的關鍵就在于市場參與各方利益的協調和平衡。從2001年6月《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》的出臺，到10月的緊急叫停，直至次年6月《國務院決定停止堅持國有股》的決定，我們的股市在國有股減與不減的政策指導下起起落落，廣大二級市場投資者對國有股的問題越來越敏感。
經過兩年來的爭論和反思，管理層已經逐步意識到只有取得流通股東的支持，困繞我國股市的這一根本才有可能平穩解決。2003年11月11日，國資委主任李榮融談到“積極尋找國有股流通辦法的同時，將致力于提高國有上市公司的回報率，這是從根本上解決流通的前提和基礎”。年底的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定的若干意見》中提出，今后管理層將明確鼓勵上市公司以市場為主導，選擇有利于公司持續發展的并購重組模式，支持優質上市公司利用資本市場加快發展，從而達到做優做強。今年年初國資委又表示，鼓勵國有整體上市。從這些政策不難看出，圍繞著提升上市公司質量、明晰股權治理結構的目的，鼓勵和支持一批已經上市的上市公司逐步實現集團整體上市，將是今后公司重組、改造市場存量、解決國有股問題的重要舉措之一。
在減持國有股的問題上，如何定價一直是核心問題。為此，國資委在2003年12月15日公布的《關于規范國有企業改制工作的意見》中明確提出了國有股轉讓的“定價”原則，“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，上市公司盈利能力和市場表現合理定價。” 以樂凱膠片為代表的幾家上市公司的國有股以數倍于凈資產的價格轉讓給外資，這一現象提示我們，國家除了要維護股票投資者的利益，還有許多證券市場以外的事情，例如農民問題、就業問題、保障問題、地區平衡和增長等等，既然有人愿意出高價購買國有股，且國有股上說最終代表著全體人民的利益，國家不愿意以凈資產的價格出售國有股給二級市場投資者。在這種情況下，就需要一個中間的過渡產品出現。以吸收合并或新設合并等方式推進優質集團公司IPO，既可以進一步提高上市公司每股凈資產，今后即便是以凈資產的價格減持國有股，也會兼顧到國家利益，同時將藍籌公司推向市場，還能滿足投資者對行業大型龍頭企業的投資偏好，可以說是一舉兩得的事情。某種意義上，這種操作等于在國有股實現減持和流通前有了一個過渡的動作，所以可以將整體上市看作是“國有股減持的前奏”。
3 國有企業整體上市的標準
上市公司，尤其對中央企業集團的整體上市而言，應該符合以下基本標準：
3.1 較低的不良資產率
武鋼集團的不良資產僅為其股東權益的8%左右，這使得集團公司整體上市前剝離劣質資產的難度較小，大大增加了實際操作的可能性。
3.2 資產負債率
按照監管部門的規定，企業上市融資，原則上資產負債率不超過70%。如：武鋼鐵集團的為56%，TCL集團的為69.54%。
3.3 具有一定的分配能力，這是《公司法》規定的企業上市標準之一
經過前幾年的債轉股，相當部分的中央企業集團清理了包袱，恢復了盈利能力。但部分中央企業形成了較大的累計虧損，即使采用公積金彌補虧損的辦法，依舊難以恢復分配能力。
3.4 集團公司和上市公司具有較高的盈利能力
2002年TCL集團的凈資產收益率超過20%，甚至遠遠高于上市公司11.9%的平均水平。由于大多數中央企業改制前需要承接相當部分的輔助業務，可能對其盈利能力產生相當大的，因此需要綜合考慮多項。較為關鍵的是集團公司的主營業務收入、主營業務利潤，主營業務利潤率等。如：拋開影響最終業績的管理費用等因素，2002年武鋼集團實現主營業務收入、主營業務利潤為2211651萬元、500730萬元，分別為武鋼股份的2.92、4.10倍。武鋼集團的主營業務利潤率為20.96%，是武鋼股份主營業務利潤率的1.4倍。單就經營性資產來說，武鋼集團的資產質量要明顯好于其上市公司。
3.5 集團公司與上市公司具有相對簡單的股權關系，這在一定程度上降低了集團公司整體上市的實際操作難度
一方面，控股的境內上市公司家數盡量少。根據《關于股票發行工作若干問題的補充通知》規定，為了便于股份公司規范運作，避免同業競爭和過多的關聯交易，克服上市公司低水平重復建設現象，同一集團內原則上不得設立多個上市公司。事實上，這正是TCL集團整體上市前需注銷TCL通訊、武鋼集團借殼上市的根本原因。另一方面，上市公司股權結構簡單、清晰，除集團公司控股的股權外，其余非流通股權、非流通股東盡量少。如：TCL集團在實現整體上市前收購了原TCL通訊除流通股以外的所有法人股權；武鋼股份的股權中除武鋼集團持有的84.69%國有法人股外，其余全部為流通股權。整體上市開創了國有資產改革和重組的先河，但TCL模式和武鋼模式并不是通用公式，上市公司、尤其是大型國有企業應從自身實際情況出發借鑒其成功之處，逐步實現國有股的減持和全流通。
參考
1 鄭學軍．股市的結構與變遷［Ｍ］．北京：人民出版社，2002
2 張亦春．市場學［Ｍ］．北京：高等出版社，1999
3 楊斌．從停止國有股減持到理論反思［Ｊ］．中國經濟，2002（10）
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