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解決國有股減持：以股轉債的思考
關鍵詞：國有股 上市企業 企業治理結構
我國股市經過12年的發展，在我國經濟建設中起著越來越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國有股一股獨大的現實，導致上市企業法人治理結構不健全、股票不能實現全流通等問題，進而嚴重影響和制約了我國股市的健康發展。作為解決這一問題的有效戰略舉措，國有股減持引起我國社會各界的高度重視、從不同的層面進行了積極的理論研究與實踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎上，本文提出“以股轉債，多贏發展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國際先進經驗，國家出臺國有股減持法，用法律明確國家與其他投資者之間的利益關系，同時提出嚴謹的實施條件和減持程序；其次，對不同地區、行業中企業的國有股進行“以股轉債”的轉換工作，如確定價值、設定轉債的形式和比例，制作股轉債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國家享有收債權，企業享有經營權，股民享有投資收益權，股市健康發展，經濟繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業國有股規范地轉變成企業債，使國有股穩妥退市，從而實現國家增利、企業增效、股民增收、股市增容的多贏發展的目的。概括起來四句話：“立法先行，以股轉債，規范運作，多贏發展”。
一、“以股轉債”的理論依據
1.解決同股不同價矛盾的現實途徑
我國國有企業上市都是以原有凈資產的評估價確定股份，而中小投資者卻以市場價購買股票，形成同股不同價。按經濟規則，應當是對實體投資時，投資金額大的風險大，金額小的風險小，而風險大的責任大。毫無疑問，國家對國有企業投資巨大、責任重大，應當由國家派人管理和控制企業，但是就每一股而言，我國上市企業的中小投資者的投資金額大，風險大，責任大，投資與風險不對稱。從這個意義上分析，這兩種股是不能同股同權的。按照國際證券市場規則，國有股更接近于優先股（但不是優先股，因為優先股也是同股同價）。如果將我國國有股轉為優先股，也不失為一種選擇，但是我國目前無優先股制度，國有股改制為優先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉債”不失為解決國有股減持問題的有效途徑。
2.有利于解決國有股所有人長期缺位問題
我國國有企業改制上市時，國家沒有專門的機構管理國有股，大部分只是將原有企業的一部分資產剝離上市，其余部分改制為集團公司，代表國家作為大股東持股、控股該上市公司。國有企業改制上市，所剝離的上市資產一般都是企業的優質資產，上市后又得到新發行股票的大量投資，生產條件和員工待遇都得到了較大的改善。而集團留下的員工和劣質資產，與上市企業形成了鮮明的對照，所以集團公司作為控股股東，為了平衡各種關系和自身利益，利用自身的控股優勢，從上市公司抽調資金或利用關聯交易轉移利潤等問題就不可避免地會出現。這表明一個經濟實體代表國家是不符合國有資產管理規則的，又反映了國有股所有人的缺位情況。
對于如何解決國有股所有人缺位問題，黨的十六大的報告提出，改革國有資產管理體制，建立國有資產管理機構，就是要重新構建國有股的所有者主體。那么如何解決歷史上形成的經濟實體（集團公司）代表國家持有上市公司股份和以后建立的國有股所有人的關系問題，也現實地擺在了我們面前。實行“股轉債”，不僅有利于解決目前代表國有股的集團公司利用控股優勢，從上市公司抽調資金、利用關聯交易轉移利潤等老問題，進而從橫向上解決新國有股所有人的關系問題，也有利于從縱向上解決中央和地方各級國有資產管理機構的關系問題。
3.“以股轉債”，符合《公司法》要求
長期以來，人們一直把股東登記注冊后不得抽回出資，理解為不得減少股份，而不管以什么方式增加企業股份，即增加企業資本金都被認為是符合《公司法》的。因此，“債轉股”就自然被人們所接受，而“股轉債”是減少企業股份，就被認為是不符合《公司法》。我們認為，實行“股轉債”既符合《公司法》，更符合市場需求。
首先，《公司法》規定股東在公司登記后不得抽回出資，而不是不能轉變為債權�！肮赊D債”只是將上市公司股份變為債務，并未抽回出資。國家可以把“股轉債”的債務期限拉長，10年、20年甚至100年，解決不抽回資金的問題。
其次，上市公司在發展過程中，可根據自身發展決定是否繼續保留國家債務，條件允許的話，可通過增發和配售新股等再融資方式來歸還國家債務。這從本質上講是一種市場化的轉讓股份，是符合市場需求的。
4.“以股轉債”，多方受益
由于國有股在上市公司的實際決策權并沒有得到落實，國家在上市公司中的應得利益得不到保障，而其他投資者在股份公司中所占股份比例大多很小，其結果必然導致企業的代理人掌握公司實權，即內部人控制，其他股東成為單純的資金供應人，企業經營效率下降。如果實行國有股份轉為債務的方案，將會使企業的多方相關利益者都受益，實現多贏。
首先，國家在股轉債后，將會使國有資產得到合理的收益，國有資產的安全與完整得到保障。國有股是由國家對企業的投資和企業長年生產經營中的積累所形成的。相對于流通股，國有股每股凈資產已經有了升值，一是國有控股上市公司為了保證國有資產的保值增值，在當初進行資產評估時就使資產有了一定程度的升水；二是流通股高溢價發行時溢價收入計入公司的資本公積，使公司的凈資產大幅升高。顯然，以凈資產計算的國有股價值應該可以代表國有股的真實價值，這是實體經濟部分。而上市流通的股票是投資者根據國內外經濟、政治以及企業的經營預測等多種因素形成的交易價格，是虛擬經濟部分。顯而易見，實體投資是不能通過虛擬市場來減持的。國有股以企業凈資產轉成企業債，并且每年加收利息，體現了對國有資產的保值增值，符合國家根本利益。
截止2001年底，我國境內上市公司1160家，股份總數為5218.01億股，其中國有股份為1992.8億股，占其中的38.2%，凈資產總額為4948.7億元。2001年我國上市公司共實現凈利潤698.6億元，按國有股占上市公司全部股份的比例計算，國有股相應的凈利潤為266.86億元，平均每股凈收益0.13元；假如將國有股以凈資產額全部轉成債務，按3%的國債利率計算，國家所獲得的利息收入為148.46億元，這個數字與股轉債前國有股所享有的凈利潤相比有所減少，但是前者只是帳面數字，加上國有股所有者實體缺位，國有股根本不可能收到應得的現金，而后者卻是實實在在的收入。
其次，國有股轉為企業債務后，股市的投資者將會獲得實惠。正如上述計算，國家收到應得的利息收入后，企業相應增加稅前成本148.46億元，考慮所得稅因素，調整后的凈利潤將會高于550.14億元，企業平均每股收益將高于0.17元，每股收益比以股轉債前提高30%強。由于每股收益率的提高，股票市盈率會向下調整，能比較準確地反映股市情況，相應釋放了投資者的投資風險。
其三，國有股轉為企業債務后，企業的個人與法人投資者的持股比例上升，成為企業真正的決策層，經營者受到監督與激勵，緩解了內部人控制現象，減少信息不對稱，從一定程度上解決了代理人問題。其四，“以股轉債”對股市具有有利的影響。“股轉債”后國有股退出市場，從根本上解決了長期以來困擾我國股市的股票全流通和一股獨大、法人治理結構不健全等問題。有利于我國股市真正市場化與國際接軌。此外，對深化企業產權改革，提高企業的經濟效益等也又積極的意義。
二、“以股轉債”的實踐操作
�。ㄒ唬⿲泄蛇M行“以股轉債”要立法先行
國有股減持，根本的問題是如何正確處理國家利益和廣大投資者利益的矛盾。國有資產不能流失，廣大投資者利益應受到保護，而我國上市企業中國有股所占比重較大。僅僅依靠部門法規肯定是不夠的。借鑒國際上的先進經驗，無論采取那種方式減持國有股，都應該立法先行。國家應當出臺《國有股減持法》，只有這樣，才有利于解決國家利益與投資者利益的矛盾；有利于穩定股市；有利于中國股市穩妥地與國際接軌。
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