資產價格波動對貨幣政策的影響分析

資產價格波動對貨幣政策的影響分析

內容摘要：資產價格波動改變了貨幣需求的穩定性，以及通貨膨脹目標的實現。資產價格的上揚產生金融非中介化。對我國的經驗分析表明，股票成交金額的放大產生了相應的貨幣需求，各種資產交易的貨幣量之間存在替代效應�！　￡P鍵詞：資產價格 有效性 貨幣政策
　　
　　在開放的環境下，一國貨幣政策的獨立性本來就已降低，銀行危機使貨幣政策的實施變得更加復雜，危機改變了公眾對各種金融工具的偏好。貨幣政策的傳導需要貨幣政策工具、操作目標、中間目標和最終目標之間關系的相對穩定，而危機改變了它們之間的關系，且趨于不穩定。以貨幣乘數為例，貨幣乘數在發生危機時常急劇下降，原因是對現金的需求增加，即通貨比率（C/D）上升，銀行為了對付波動和風險而準備更多的超額準備，超額準備率（ER/D）上升，這就加大了央行執行貨幣政策的難度。
　　上世紀80年代以來，隨著全球性金融創新和金融深化的不斷發展，金融資產存量日益增大，致使貨幣需求規律發生了變化。因此，各國貨幣政策也相繼作出了調整，有的擴大貨幣數量的控制范圍，有的則從數量控制轉向價格控制。我國1996年以來金融宏觀調控取得了突出成績，物價上漲得到了有效控制，國民經濟呈快速增長勢頭。但是，在商品價格日趨穩定的同時，以股票綜合指數為主的資產價格波動過大，貨幣供應也發生了結構性變化。這些變化對商業銀行的穩健經營帶來了影響，這種影響反過來又給貨幣政策的有效性打折扣。
　　
　　資產價格波動的影響
　　
　　從理論上看，資產價格與貨幣需求之間有著密切的聯系。貨幣經濟學家弗里德曼在《美國和英國的貨幣趨勢》一書中提出，貨幣需求除了與收入有關外，還與非人格化財富、證券的數量及其收益率有關。另一位美國經濟學家錢德勒在對貨幣需求分析時，提出“當有流動性較大和較為安全的替換資產可供利用時，對貨幣的需求就會減少”，這說明貨幣與資產具有一定的替代性。
　　隨著金融業的發展，資產證券化、債券化趨勢使得資產市場（股票市場與房地產市場）容量不斷擴大，資產價格也隨之上揚。資產存量的不斷增長，既體現了金融深化程度的提高，又意味著貨幣供應與國民經濟主要指標之間穩定性的弱化，由此，它對貨幣政策的制訂和執行會產生深刻的影響。
　　資產價格變化之所以會對貨幣政策產生影響，是因為它改變了貨幣需求的穩定性，具體地說，主要表現在：資產價格變化會改變人們的貨幣需求偏好，當資產價格變化形成一定的風險溢價時，貨幣持有的機會成本有所增加，貨幣存量就會相應地減少；金融創新使得新的資產形式不斷涌現，在資產具有一定流動性的情況下，較高的收益率使大量的存款轉化為資產而產生轉移效應，最終導致貨幣供應量和結構發生變化，并容易使貨幣供應相對過剩；資產存量的增加使商品價格和資產價格之間的相關性有所增強：一方面，都是社會財富的不同形式；另一方面，在一定條件下資產價格的上漲意味著金融市場遠期利率的下降，并形成對放松市場條件的預期，這在一定程度上會推動商品價格的上漲；資產存量的形成是通過資本市場運作來實現的，其價格與長期利率密切相關，因此資產價格變化使貨幣供應發生結構性變化；在資產存量不斷膨脹、資產價格迅速上揚的情況下，貨幣的預防需求會有所下降，導致實際貨幣需求與貨幣政策的數量目標之間出現較大的差異，宏觀調控中需求管理的有效性會有所減弱。
　　從實踐來看，上世紀80年代以來，資產存量的日益膨脹，使得幾乎所有的發達國家的中央銀行都對其貨幣政策加以調整。一些繼續運用貨幣數量控制作為貨幣政策中介目標的國家，也不得不對貨幣數量的范圍加以擴充，以適應金融發展的需要。如近幾年美國聯邦公開市場委員會在年末研究制訂下一年貨幣政策規劃時，除了規定M2和M3的增長目標（1％－5％和2％－6％）外，還提出了國內非金融債務總額的增長目標為3％－7％。另一些國家改弦更張采用價格控制策略，如大多數西歐國家（德國除外）相繼放松對貨幣供應量的控制，重視價格目標控制，規定年度或中期內的通貨膨脹目標或匯率目標。最早使用通貨膨脹作為貨幣政策目標的新西蘭儲備銀行自1990年便開始通過《貨幣目標協定》規定貨幣政策目標，將通貨膨脹控制在0－3％以內。
　　（一）資產價格波動對貨幣供應量的影響
　　資產價格變化對貨幣供應的影響也不容忽視，其主要原因在于：
　　1.資產價格的不斷上揚使貨幣的流動性有所增強。伴隨虛擬資產名義價值的上升，其隱含收益率也在不斷上升。貨幣收益則相對較低，流動性偏好有所上升，即在短期利率不變的條件下，居民和機構愿意持有更多的現金，導致M0增長相對過快。
　　2.資產價格的不斷上揚使儲蓄的機會成本加大。貨幣與資產之間產生替代效應，M2增長回落。1996年8月以來一年的定期存款利率為7.47％，而同期資產價格漲幅達50%－300％，對高收益率的追求使資產需求看漲。與此同時，相對較低的名義利率導致儲蓄心理出現扭曲，即儲戶認為儲蓄越來越不劃算，從而出現儲蓄增長緩慢的現象。事實上，我國存款實際利率并不低，與1993－1994年出現存款負利率相比，近幾年，存款實際利率呈上升趨勢。
　　3.資產價格的不斷上揚使資金需求大量從生產領域轉向非生產領域。從而造成資金進入虛擬運動的數量日益增大，甚至有的企業為了追求風險利潤，不惜利用信貸資金進行資產市場運作，資金運用產生了從生產領域向資產市場流動的轉移效應，導致虛擬資本膨脹。如此下去，容易產生基礎產業投資不足，從而出現產業“空心化”現象。
　�。ǘ�）資產價格變化對貨幣政策傳導機制的影響
　　資產價格不斷上揚不僅對貨幣供應產生結構性影響，而且會改變貨幣政策的傳導機制。以往貨幣政策是通過銀行系統傳導給實業經濟，而當資產價格不斷上揚時，貨幣政策的意圖（如利率的調整）更多地為資產市場所吸收，實業經濟部門所受到的實際影響相對較弱。這樣，貨幣市場已不僅僅是金融機構之間調節流動性的場所，而且成為資本市場的重要資金來源之一。
　　
　　盡管1996年1月全國統一的兩級網絡拆借市場已經形成，然而，在現行的同業拆借市場中，交易量以二級網絡為主，并且部分存差地區的資金市場每年經營1000多億元的拆借業務，其中80％是向外地拆出的，受高風險收益的驅動，拆借資金不可避免地通過各種渠道進入資產市場運作。這種情況下，貨幣市場就不能成為有效地將貨幣政策傳導到實業部門的中介。
　　國債回購作為一種短期質押融資行為，屬貨幣市場范疇。銀行參與證券交易所的回購，使中央銀行通過貨幣政策傳導給商業銀行的政策意向，轉而直接影響到資產市場資金來源的松緊。資產價格的上揚已使貨幣市場的貨幣政策傳導中介作用發生變化，并成為資產市場的資金來源，造成短期資金長期占用，使貨幣政策的傳導機制發生“短路”。部分資金脫離銀行系統進行體外循環，產生金融非中介化，資金直接進入資產市場虛擬運作。
　　（三）資產價格上揚可能帶來的不利影響
　　資產價格變化使貨幣政策傳導產生困難，這對于中央銀行進行貨幣數量管理、通貨膨脹控制、金融風險規避等方面都會產生一定的影響。
　資產價格上揚容易產生物價上漲壓力。隨著貨幣流動性的日益增強，貨幣的流動偏好有所提高，消費者傾向于提前消費，遠期消費轉化為即時消費。資產價格上漲傾向于增加金融市場的信用風險。一些非銀行機構通過貨幣市場運作獲得短期融資，進行新股認購。股市炒作和基建投資，在一定程度上把資本市場的風險滲透到貨幣市場，這樣一來資產市場的信用風險會向銀行系統傳遞。資產價格上揚可能產生“泡沫經濟”。資產價格的過快增長使得資金大量流向非實業經濟，產業經濟所需資金卻不能得到滿足，產生虛假繁榮。上世紀80年代中期，日本為實施“內需導向型”經濟發展戰略，將貼現率從5％逐步下調到2.5％，導致資產價格暴漲，從而導致90年代日本“泡沫經濟”的崩潰。“泡沫經濟”一旦形成，它不僅會導致證券業的蕭條，而且會帶來巨大的金融風險，破壞金融體系的穩定性，從而影響經濟增長和通貨膨脹目標的實現。
　　
　　資產價格波動對我國的影響
　　
　�。ㄒ唬� 信貸資金流入股票市場對貨幣政策的影響
　　近幾年，對銀行信貸資金流入股市問題研究者頗多，有很多觀點和建議。信貸需求由生產領域轉向非生產領域，由實物資產轉向虛擬資產，這樣在股票價格上漲時期，會吸引大量的銀行資金進入，而一旦股價下跌，則可能會使銀行體系的壞帳增加，造成金融體系的不穩定。據中國人民銀行營業管理部的調查，2000 年底證券市場從在京銀行吸納的資金余額為247.32 億元，同比增加75.33 億元，其中有新增的52.12 億元是通過各種貸款途徑增加的，23.21 億元是通過貨幣市場增加的。
　�。ǘ�） 資產交易量的變化對貨幣需求的影響
　　為了證實虛擬經濟的發展是否對貨幣產生交易性需求，本文采用動態分布滯后（ADL）模型對貨幣需求函數進行分析。模型樣本采用2001年1月到2005年10月的月份數據，數據來源：《中國經濟景氣月報》各期。為了消除季節性因素的影響，所有數據都采用同比增長率。模型因變量采用最能體現貨幣交易媒介職能的M1增長率指標（ΔM1），實體經濟的自變量采用工業增加值（ΔGIP）指標，虛擬經濟采用全國股票成交金額（ΔTRD）、證券投資基金成交金額（ΔSIF）和國債回購成交金額（ΔTBR）指標。在解釋變量中，除ΔTBR指標外，其他變量都通過了5%顯著性水平的單位根檢驗，模型回歸結果如表1。
　　從長期關系式來看，貨幣交易需求（ΔM1）與全國股票成交金額（ΔTRD）的彈性系數為正，雖然系數不大，但已具有統計顯著性，說明股票成交金額的放大確實產生了相應的貨幣需求。貨幣交易需求（ΔM1）與證券投資基金成交金額（ΔSIF）和國債回購成交金額（ΔTBR）的彈性系數為負，說明存在一定的資產替代效應。長期關系式為：ΔM1=-4.254 1.153ΔGIP 0.003ΔTRD-0.017ΔSIF -0.029ΔTBR
　　綜上所述，貨幣政策并非引發泡沫經濟的最主要原因，單純依靠貨幣政策也不足以防止資產泡沫的出現。監管機構要正確識別過度放貸所伴隨的風險。對我國的經驗分析表明，股票成交金額的放大產生了相應的貨幣需求，各種資產交易的貨幣量之間存在替代效應。
　　
　　參考文獻：
　　1.馮用富.貨幣政策能對股價的過度波動做出反應嗎？[J].經濟研究，2003（1）
　　2.桂荷發.信貸擴張、資產價格泡沫與政策挑戰 [J].財貿經濟，2004（7）

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