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高風險下的激勵：對賭協議及其應用探討
賭協議是一種特殊的投資和融資手段，自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯投資等投資銀行簽訂對賭協議一舉取得成功以后，我國興起了一股前所未有的對賭協議簽訂***，先后有雨潤與高盛、鼎輝投資和PVP基金，徐工與凱雷，永樂與摩根士丹利及鼎暉等簽訂了對賭協議。對賭協議的簽訂既給蒙牛和雨潤帶來了快速發展的良好契機，也給永樂帶來***被收購的惡運。實際上對賭協議是一柄雙刃劍，一方面能給投資者帶來高收益，為融資者提供巨額資金，另一方面也帶來了較高的投資和融資風險。一、何謂對賭協議
在西方資本市場，投資者在提供資金的同時，通常采取一定的措施來有效保護自身的利益，如投資方享有清算優先權、股息優先權、投票表決權、轉換權、新股認購優先權以及股票回購權等。另外，還可能約定棘輪條款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）等反稀釋條款，以確保自己的股權比例不會因新股發行或新的投資方加進而減少，投資回報不會因股價的下跌而受到影響。應該說是反稀釋條款包括棘輪條款。稀釋是指融資后導致每股凈賬面價值下降，反稀釋則意味著資本結構的重新調整。棘輪條款的主要意思是：假如以前的投資者收到的免費股票足以把他的每股均勻本錢攤低到新投資者支付的價格，他的反稀釋權利被叫做“棘輪”。棘輪是一種強有力的反稀釋工具，無論以后的投資者購買多少股份，以前的投資者都會獲得額外的免費股票。有時棘輪也同認股權和可轉換優先股結合起來，在實施認股權時附送額外的股票或在轉換時獲得額外的股票，以保證創業投資公司持股比例不會由于以較低價格發行新股而被稀釋，進而影響其表決權。作為一種財務工具，棘輪條款是目前國內對賭協議的原型。
對賭協議實際上是一種期權的形式，由投資方和擁有控股權的企業治理層（融資方）在達成協議時對企業未來業績不確定性進行約定。當約定的情況滿足時，投資方可以行使一種對自身有利的權利，否則融資方就可以行使另外一種對自身有利的權利。通過協議條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。
對賭協議本質上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都�？窗训案庾龃�，從而使自己擁有的那一份變得更大。因此，作為協議的投資人一方也�？粗卫韺幽軌蜈A，投資者才能從市場上賺到錢，而不是從作為合作者的治理層那里賺到錢，由于與業績推動下的資本增值相比，對賭協議中涉及的價值補償并不足以滿足投資人的期看。實在，對賭協議英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直譯過來是估值調整協議。在西方資本市場，估值調整幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節。由于投資方和被投資方對企業未來的盈利遠景均不可能做100%正確的判定，因此，投資方往往傾向于在未來根據實際情況對投資條件加以調整。這一術語在引進我國時受到了扭曲，錯誤的將協議中的財務投資人與創始人（或治理層）進行對立。
二、對賭協議的主要內容
對賭的核心是股權出讓方和收購方對企業未來價值的不同預期，具體情況不同，對賭雙方所關心內容也不盡相同，雙方根據各自的預期對協議條款進行設計。
（一）國外對賭協議的內容。國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和治理層往向六個方面的條款。（1）在財務績效方面，若企業的收進或者凈利潤等指標未達標，治理層將轉讓規定數額的股權給投資方，或增加投資方的董事會席位等。（2）在非財務績效方面，若企業完成了新的戰略合作或者取得了新的專利權，則投資方進行下一輪注資等。（3）在贖回補償方面，若企業無法回購優先股，投資方在董事會將獲得多數席位，或進步累積股息等。（4）在企業行為方面，投資者會以轉讓股份的方式鼓勵企業采用新技術，或者以在董事會獲得多數席位為要挾，要求企業重新聘用滿足的CEO等。（5）在股票發行方面，投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售企業，或者在企業成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方治理層的委任。（6）在治理層方面，協議可約定投資方可以根據治理層是否在職，確定是否追加投資，治理層離職后是否失往未到期的員工股�？梢钥闯�，國外對賭協議約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業運營治理的多個方面。除了以“股權”為“籌碼”外，治理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。
（二）國內對賭協議的內容。目前還沒有國內投資機構與國內企業簽訂對賭協議的案例報道，只有外國投資企業與國內企業簽定的對賭協議。與國外對賭協議不同的是，國內企業通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權”為籌碼，其區別只是條款的設計。根據協議條款，投資方通常有三種選擇：一是依據單一目標，如一年的凈利潤或稅前利潤指標，作為股權變化與否的條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應發生一定的變化，循序漸進；三是設定上下限，股權可依據時間和限制范圍實現變化。如蒙牛與摩根等投行約定的條件是：假如蒙牛在未來3年內年盈利復合增長率若未達到50%，蒙牛治理層就必須將所持7.8%的公司股權轉讓給外資股東；雨潤與高盛等約定的條件是：若雨潤2005年贏利達不到2.592億港元，投資者有權要求大股東以市場溢價20%的價格贖回所持有的股份；徐工團體與凱雷則對新增的6000萬美元注資的約定是：若2006年徐工機械達到約定贏利目標，則凱雷收購85%股權的出資額將由2.55億美元增至3.15億美元。（4）摩根士丹利及鼎暉以5000萬美元置換永樂總經理陳曉手中20%的股份，并約定：假如永樂未達到約定的贏利指標，可能向外資股東轉讓高達9394.76萬股的股份。由此可見，國內企業的對賭協議包含三個要素：企業盈利目標、股權交易量和股權交易價格。當被投資企業未達到約定盈利水平時，企業治理層需向投資方低價轉讓一定量的股份，如蒙牛、徐工和永樂；或者是企業治理層需高價購回投資者持有的股份，例如雨潤。
三、對賭協議的特點
通過對國內現有對賭協議的分析不難發現：協議雙方必須具備一定的條件，對賭協議才能有效達成。
（一）涌現出一批相對成熟的企業經營者。我國市場經濟在發育了20多年后，產生了一批經營治理能力相對成熟的企業經營者，這是對賭協議在國內市場得以出現的重要原因。
（二）企業經營者有對賭經營的偏好。有些企業經營者固然在市場競爭中日趨成熟，但假如是風險守舊主義者，懼怕風險，則不可能成為對賭協議的簽訂者。只有相對激進的成熟經營者才能夠并且愿意接受風險度高、回報也相對較高的對賭式經營策略。
（三）企業的股價能夠反映企業的價值。投資方通常以被投資企業的股權為籌碼簽訂對賭協議，當企業的經營業績未達到一定水平時，高價向治理者出售或者低價從治理者手中購進企業的股權。因此，企業在市場上的股價就成為企業整體價值評估的重要指標，這就要求企業的股價能夠反映企業的整體價值。
（四）企業價值的判定依靠于未來的實際業績體現。盡管對賭協議中的條款體現了雙方對企業未來經營業績的猜測和價值判定，但由于未來的情形總是無法正確預知，因此，企業終極的價值判定還必須依靠于企業未來的實際業績，通常由企業未來的盈利能力和盈利質量體現出來。通過實際業績判定企業未來發展趨勢，從而對未來業績判定提供更加正確的幫助。
四、我國企業簽訂對賭協議的策略
對賭協議能為治理層帶來的期權“激勵效應”，正是由于如此才受到治理層的重視。由于對賭協議存在的高風險性，我國企業在應用時不能一味照搬國外的模式，必須結合我國國情和自身條件進行具體分析，以最大限度的利用這種融資方式，實現企業快速的跨越式發展。
（一）正確熟悉對賭協議的利弊。投資方簽訂對賭協議的好處是控制企業未來業績，盡可能降低投資風險，維護自己的利益。而融資方簽訂對賭協議的好處則是較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺題目，以達到低本錢融資和快速擴張的目的。但不容忽視的是，對賭協議融資是一項高風險融資方式，企業治理層做出這一融資決策，必須以對企業未來經營業績的信心為條件。由于一旦經營環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業治理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產生不必要的損失。
（二）認真分析企業的條件和需求。企業可以優先選擇風險較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對賭協議方式融資。企業在選擇對賭融資方式時，通常還需要創造一定的條件。首先，企業治理層必須是非常了解本企業和行業的治理專家，能夠對企業的經營狀況和發展遠景做出較為正確的判定；其次，治理層是風險的偏好者，勇于開拓；第三，應考察市場上的股價能否大體反映本企業的整體價值，由于企業簽訂的對賭協議通常是以未來的盈利能力作為約定標準，以股權轉讓為目的；最后，還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績，否則，雙方的預期就沒有賴以存在的基礎。
（三）精心設計和協商協議條款。對賭協議的核心條款包括兩個方面的主要內容：一是約定未來某一時間判定企業經營業績的標準，目前較多的是盈利水平；二是約定的標準未達到時，治理層補償投資方損失的方式和額度。從現有的情況來看，我國企業在對賭協議中約定的盈利水平過高，對企業治理層的壓力很大，有時會迫使治理層做出高風險的非理性決策，導致企業的業績進一步惡化。我國企業在簽訂對賭協議時，可以在協議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標作為評價標準，避免日后巨大的經營壓力。
（四）努力進步企業的經營治理水平。對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業的。有的企業在履行對賭協議時，為了達到協議約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者固然對賭成功，但企業缺乏后勁，影響了企業的長遠發展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們為企業提供資金，幫助企業上市，然后通過出售股權的方式套現，退出企業。因此，更長的路需要企業自己走，即使企業在對賭期間也要加強內部機制的治理，增強企業抵御風險的能力，不斷增強核心競爭力。
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