美國風險資本市場財務治理結構研究及啟示

美國風險資本市場財務治理結構研究及啟示

　摘　要：風險資本市場財務治理結構的主體主要包括風險資本投資者、風險資本家和風險家。以限制性財務合同方式將風險資本的籌資權、投資權、收益分配權及其他財務決策權在上述三類財務治理主體之間進行分割是美國風險資本市場財務治理結構的基本特征。其中可轉換優先股和分階段投資構成風險資本市場財務治理結構的核心。　　關鍵詞：風險資本；財務治理；財權；財務合同；激勵與約束　　風險投資發端于20世紀30年代的美國。進進20世紀90年代以后，美國風險投資業蓬勃，盡管在發展過程中遭遇了某些挫折。風險投資在美國所取得的巨大成功得益于其在治理結構上的一系列制度創新，其中，在財務治理結構方面的獨創性更是功不可沒。風險資本市場在運作機理和財務治理結構上的獨創性已使其成為工程中極為重要的組成部分。本文從風險資本市場的基本特點出發，就美國風險投資機構和風險企業的財務治理結構尤其是限制性財務合同在風險資本市場財務治理中運用進行系統的，在此基礎上，出幾點對發展我國風險投資業具有重要鑒戒意義的啟示。　　一、風險資本市場的特點及其對財務治理結構的要求　　風險資本市場的產生是技術創新和金融創新的結果，風險資本市場的運作機理反映了高新技術企業的特點。與一般企業相比，高新技術企業具有高風險、高收益的特征。作為風險資本投資對象的高新技術風險企業的上述特征進而賦予了風險資本市場高風險、高收益的特點。一方面，風險資本的投資對象主要是具有高度不確定性和高度信息不對稱的新生企業，另一方面，由于風險資本的投資者（風險資本的原始出資人）受經驗、專業知識與能力、信息和時間等方面的約束，不可能在各個層面上直接行使由出資人所享有的對財務資源的支配權利（財權）。與風險資本的投資者相比，風險資本家在經驗、專業知識與能力及信息方面具有上風。因此，風險資本的投資者將一部分財權委托給后者就成為進步投資收益、降低投資風險的一種必然要求。　　企業財務治理是企業的所有者、經營者以及相關利益主體之間的財務決策權及其相應的責任與義務的制度安排，它是以企業財權為核心和紐帶構造的一種企業財權配置機制，[1]通過這種財權配置機制進而在企業內部各財務治理主體之間塑造一種內含財務激勵和約束功能的制度框架。財務治理是公司治理的核心，是公司治理的深化和實現途經。風險資本市場所固有的高風險的基本特征賦予了風險資本市場財權運作過程中雙重委托代理關系的特點。即風險資本市場的財權配置通過兩個層次的委托代理鏈條主要在風險資本的投資者、風險資本家和風險企業家之間進行配置。下文就是上述邏輯思路的進一步拓展。　　二、風險投資機構財務治理的制度取向：財權在風險資本投資者與風險資本家之間的有效分割　　有限合伙制是風險投資機構的主要組織形式�！　∮邢藓匣镏浦�所以成為風險投資機構的主要組織形式是與這一組織形式所內含的財務治理結構的特點密切相關的。在有限合伙制組織形式下，風險資本的籌集權、投資權及收益分配權等風險資本的主要支配權是在作為委托人的風險資本投資者與作為代理人的風險資本家之間進行分割的。主要源于風險資本家自身的資信及過往的業績記錄的融資能力和戰略決策能力使風險資本家贏得了風險投資機構財務治理主體的角色。作為財務治理主體，風險資本家享有的對風險資本的支配權包括約束條件下的風險資本的籌集權、投資權、財務決策權等其他權利�！　【唧w而言，風險資本家參與風險投資機構財務治理的方式和程度主要是以一系列內含限制性條款的財務合同來明確的。　　1.風險資本籌集權的配置　　在有限合伙制下，作為一般合伙人的風險資本家在合伙資金的注進時間和數目方面有較大的控制權。通常合同規定有限合伙人在合同簽字后立即投進其承諾資金的25％～35％，然后在規定的時間內按規定的數額投進。違反合同注資規定的有限合伙人要受到包括降低有限合伙人已經取得的股份數額在內的一系列方式的懲罰。上述規定有利于風險資本家按預定的數額籌集風險投資所需要的資金�！　×硪环矫�，風險資本家的籌資權是受到嚴格限制的。由于一旦基金籌集完畢，有限合伙人對資金的追索權就會受到限制。為了限制風險資本家的機會主義行為，籌資財務合同中通常內含針對風險資本家的限制性合同條款。限制性條款的因合同監控的難易程度和機會主義行為的誘因不同而有所區別。[2]通常包括以下條款：（1）限制新基金的籌集�；I集新的風險投資基金會增加風險資本家的治理用度收進，但會減少風險資本家對原有基金的關注程度。為此，合同通常規定在現有基金資本的一定百分比已被投出之前或在一定日期之前，禁止風險資本家籌集新的資金。（2）有限合伙人擁有分階段供給資本并保存放棄投資的權利。上述權利是對風險資本家籌資權利的一種約束。（3）限制風險資本家對債務的籌資。作為期權持有人，風險資本家可能會通過增大基金的財務杠桿來提升他們所持有的看漲期權的價值，這是以損害投資者利益為代價的。為此，合同會把債務限制在承付資本或資產的一定百分比之內，在某些情況下還限制債務的期限�！　。�4）限制增加新的普通合伙人。風險資本家出于減輕自身努力程度及壓力、增加閑暇時間的需要，往往會引進一些新的普通合伙人。當新來的普通合伙人經驗不夠或素質較低時，就會導致治理質量的下降。　　因此，很多投資基金規定新的普通合伙人加進必須經過顧問委員會或一定百分比的有限合伙人的同意。（5）反股權稀釋條款。反股權稀釋條款的主要動機是防止因公司低價發行新股使原股東資產嚴重縮水或對公司的控制能力下降。其核心內容包括：賦予老股東以新股優先購買權，以有利于老股東保持原有的持股比例：賦予優先股以調整轉換價格的權利，以便在股權稀釋現象發生時，優先股轉換到的普通股數目能夠相應增加。　　2.風險資本的投資權配置　　在有限合伙制的財務治理架構下，投資者作為有限合伙人將資金交給作為一般合伙人的風險資本家，由風險資本家行使主要的投資權利，包括投資項目的選擇、投資過程的監管以及最后股份投資的變現，這個過程一般要經歷10年左右的時間。在這個過程當中，風險資本家有很多機會在自身利益驅動下做出損害投資者利益的事，如在投資項目的選擇上冒不適當的風險，把最好的投資機會留給自己。為減少風險資本家的機會主義行為，降低代理本錢，風險投資財務合同設計了一系列針對風險資本家的內含激勵和約束功能的投資條款來明確投資者和風險資本家的投資權利范圍。主要包括：（1）對單一企業投資額的限定。為了防止風險資本家通過追加大筆投資的方式來拯救以前對業績較差企業的投資損失，合同往往規定對單一企業的投資額占基金資本或承付資本（Committend capital）的最高百分比。有時可以通過規定基金的兩到三筆最大投資總額來加以約束�！　。�2）對使用利潤進行投資的限制。由于對外發行權益資本的資金本錢較高，而債務籌資一方面受到種種限制、另一方面又要承擔較大的籌資風險，因此風險資本家通常不愿將利潤分與投資者，而是將其用作投資。為防止風險資本家過度使用利潤進行投資，增加投資者的風險，降低投資者的投資回報率，合同通常對使用利潤進行投資加以限制。具體做法有兩種：其一，風險資本家用利潤進行投資要征得顧問委員會或有限合伙人的同意；其二，在一定日期之后或已投資額己超過承付資本一定百分比之后，利潤將被禁止用于再投資。（3）對基金所投資的資產類型的限制。由于同類資產對不同的投資者回報率存在差異，為防止風險資本家進步的回報率而損害作為有限合伙人的其他投資者的利益，或出于對風險資本家會選擇他們不熟悉的資產類型進行投資的擔憂，投資合同通常會規定基金對某一類資產的投資不能超過資本或資產價值的一定百分比。　　3.其他財務決策權的配置　　其他財務決策權限劃分涉及的主要內容包括：（1）風險資本家股權出售的限制。作為普通合伙人的風險資本家持有合伙企業股份有利于將風險資本家的利益與投資項目的業績***在一起，激發風險資本家的努力程度，降低代理本錢。而當風險資本家出售合伙企業的股權時，有可能會削弱風險資本家監控投資項目的激勵強度。因此，有限合伙協議通常明確禁止風險資本家轉讓股權，或者要求這種轉讓必須征得大多數有限合伙人的同意。（2）風險資本家利潤分成的限制。利潤分成是風險資本家取得報酬的主要方式，但合同通常規定，一般合伙人的利潤分成要等有限合伙人收回其全部投資后才可支付。　　4.合同限制性條款的主要決定因素　　上述合同中的限制性條款核心思想是限制作為代理人的風險資本家的機會主義行為，防止風險資本家利用代理行為追求個人效用而損害作為委托人的有限合伙人的利益。由于風險投資基金中的有限合伙人不能象公司組織中的投資者那樣有眾多方式來約束代理人。由于按規定他們不可以直接參與基金的經營活動，另一方面，撤換一個基金的風險資本家是比較困難的，并且要付出高昂的本錢。因此，在有限合伙制基金的財務治理中廣泛運用的限制性財務合同條款來分割風險資本投資者與風險資本家的財務權限，是有限合伙制這一基金組織形式對降低代理本錢，進步財務治理效率要求的內在邏輯使然。　　就限制性條款的數目而言，主要取決于以下幾個關鍵變量：（1）風險資本家的供求狀況。供求假說（Supply and Demand Hypothesis）以為，當對風險投資服務領域中的風險資本家的需求大于供給時，合同限制性條款就會減少。由于大部分限制性條款都禁止可能增加投資者的本錢而給風險資本家帶來利益的行為。因此，普通合伙人的利益會隨著限制性條款的減少而增加。當對經驗豐富的風險資本家的需求較大，而供給又相對不足時，風險資本家在與風險資本投資者的討價還價中會擁有更多的上風，合同中限制性條款的數目就會相應的減少。（2）限制性條款的收益與本錢的比較。本錢訂約以為，訂約雙方會在限制某些行為的利益和談判條款、簽署條款以及監視執行的本錢之間進行權衡。只有當限制行為的利益大于本錢時，限制性條款才會包括在合同中。[3]根據這一理論，限制性條款的數目與以下幾個因素密切相關：第一，基金的規模。由于大型基金可能進行損害有限合伙人的可供選擇的投資空間更大，同時大型基金有很多投資，為評估風險資本家的策略提供了更多的機會，因此，限制大型基金的某些活動所獲得的收益更大、付出的本錢更低�！　∠鄳�地對大型基金中的風險資本家的限制性條款越多。第二，報酬相對于業績的敏感性。Jensen和Meckling指出，當把經理人的報酬同前途緊密聯系在一起時，代理本錢就會降低。進步風險資本家的報酬對業績的敏感性會減少不利于有限合伙人收益最大化的投資行為。因此，限制性條款的數目就會減少。（3）風險資本家的聲譽。風險資本家的聲譽越好，他們進行機會主義的行為所付出的本錢就越大。因此，聲譽好的風險資本家，發生機會主義行為的誘因較小，限制性條款的數目也較少。　　三、風險企業財務治理的制度架構：財權在風險資本家與風險企業家之間的相機配置　　風險企業的財務治理主要涉及兩類治理主體，即作為委托人的風險資本家和作為代理人的風險企業家。由于新生的風險企業不確定性高，面對的治理、技術題目和市場題目更加復雜，風險資本家和企業家之間的委托代理關系中信息不對稱性更強。因此，風險企業的財務治理的主題是如何在信息高度不對稱的背景下，在風險資本家和企業家之間公道劃分風險企業的財務控制權。從總體上講，風險企業的財務控制權呈現出明顯的狀態依存性：在風險企業早期，利潤很低甚至不盈利，風險資本家把握風險企業的財務控制權；隨著風險企業的，財務狀況的改善，企業財務控制權逐漸向作為創業者的風險企業家一方轉移。換言之，風險企業的財務控制權是一種典型的狀態依存權。[4]風險企業的財務控制權的配置是通過風險資本家和風險企業家之間的合同來加以明確的。具體而言，風險企業財務治理的主要包括：　　1.以可轉換優先股為主要方式的合同聯結：風險企業財務治理的核心內容　　占有關統計，可轉換優先股是風險資本家與企業家合同聯結的主要方式。以美國生物技術和軟件兩大行業為例：在全部合同方式中，可轉換優先股合同分別占95.9％和96.4％。[5]與普通股、債務相比較，可轉換優先股的代理本錢更低、財務治理效率更高�？赊D換優先股合同具有雙重財務治理效應：其一，在該種合同下，企業家的收進少量來自工資，盡大部分來自股份增值。Gompers（1997）的證實了這種合同可以為新生企業的創始人提供有效的激勵，并將風險資本家與風險企業家之間潛伏的沖突最小化。其二，與一般的企業可轉換優先股不同，風險企業的可轉換優先股除了賦予風險資本家在未來以某一價格轉換普通股的權利外，還規定了風險資本家享有包括選舉權、董事會席位在內的一系列與財務活動有關的控制權。在風險企業以選擇公然發行股票作為風險資本退出方式的情況下，風險企業家在企業控制權上獲得了一個隱性合同：當企業培育成功并公然發行股票時，由于風險資本家出售相當部分股份，在加上新股發行的稀釋作用，風險資本家在企業中的股份大大降低，更為重要的是顯性合同一般規定在企業發行股票時風險資本家的優先股自動轉換為普通股，相應地風險資本家失往了優先股合同中規定的一系列財務控制權，在風險企業家對企業控制權賦予極高價值的情況下，收回企業控制權的強烈預期會激勵企業家努力工作，這是一種雙贏的制度安排。從上述意義上講，可轉換優先股這一財務合同連接方式具有在風險資本家與企業家之間相機配置財權的功能。　　2.分階段投資：一種重復博弈財務控制方式　　風險資本家對風險企業的投資并不是一次性投進，而是分階段投進。與風險資本家效用函數不同，企業家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費、職業聲看和其他非貨幣收益，企業家的非貨幣收益與企業規模密切相關。因此，企業家存在一種擴張企業規模的內在沖動，進一步地說，企業家有可能以犧牲股東利益為代價往投資凈現值為負的項目。　　分階段投資賦予風險資本家一個有價期權，即風險資本家擁有在未來對風險企業是否繼續投資的選擇權。[7]從財務治理視角看，分階段投資是風險資本家面對企業家擁有有關自身能力、努力程度及投資項目私人信息的背景下，通過對投資權的靈活運用來約束風險企業家的籌資權，降低企業家揮霍企業自由現金流量的機會，進而抑制后者的機會主義傾向，降低風險企業的代理本錢，保護自身利益的一種相機財務治理方式。從實質上來看，分階段投資是風險資本家與風險企業家在信息不對稱背景下，進行的一種重復性博弈活動，上次博弈的結果會博弈雙方下一次策略的選擇。[6]　　分階段投資的期限與次數主要受以下因素的影響：（1）企業資產特性。由于清算價值與有形資產正相關，由于有形資產較之無形資產更易于變現，因此，在分階段風險資本投資中，無形資產總是與較高的代理本錢聯系在一起。隨著有形資產的增加風險資本家通過清算形式收回的投資較多，并且由于無效經營而導致的預期損失也會下降。這將減少對風險企業嚴密監控的需要，相應地延長分階段投資的存續期限。（2）企業價值的驅動因素。對于那些企業價值主要由未來成長機會決定的企業中，創業者更有可能選擇為自己帶來利益而給持股人造成損失的投資策略。[8]市場價值與賬面價值比率高的企業易受這類代理本錢的影響。相應地，風險資本家對這些企業的監控更有必要，風險資天職階段投資的存續期限也會隨之縮短。（3）風險資本的退出方式�！　�實證研究表明，在公然上市與清算這兩種風險資本主要的退出方式中，前者的分階段投資的次數要多于后者。其原因在于，與清算這種退出方式相比，公然上市給風險資本投資者帶來的風險更低、收益更高，這會鼓勵風險資本投資者向風險投資基金投進更多的資金，從而支持風險資本家增加向風險企業投資的次數。（4）風險投資基金承付資本的數額�！　∽杂涩F金流理論（Free cash-flow theory）以為，風險投資基金承付資本的增加將導致每輪投資數額和投資次數的增加。（5）風險資本家的信息需求滿足程度。一般而言，風險資本家信息需求的滿足程度越高，分階段投資的次數越少。[9]由于在風險資本家與企業家之間存在“信息缺口”，因此，通過分階段投資，前者可以階段性地獲取企業內外部信息，減少投資的風險。　　四、啟示　　從對美國風險資本市場財務治理結構研究中，可以得出以下啟示：　　1.健全、高效的財務治理結構是風險資本高效運作的微觀層面上的制度基礎。風險資本的運作主體主要包括風險資本投資者、風險資本家和風險企業家這三個利益主體。如何從財務關系這一層面上在三者之間構建有效的利益制衡與激勵機制、明確地界定三方的利益邊界是風險資本運作能否成功的關鍵性制度安排，而這正是財務治理結構所要研究的主題�！　�2.以貨幣資本所有者和人力資本所有者利益為核心的、以相關者利益最大化為取向的公司治理模式是未來高企業公司治理所追求的終縱目標。　　美國風險資本在高科技企業所取得的成功昭示：無論是“資本雇傭勞動”，還是“勞動雇傭資本”的公司治理邏輯都無法協調“資本”與“勞動”之間的利益沖突。假如沒有付出創造性勞動的創業企業家與風險資本家之間合作性博弈，或者沒有風險資本投資者與風險資本家之間的利益上的高度趨同，都不可能實現任何一方利益主體的利益最大化。合作、共贏將成為未來高科技企業公司治理的核心理念。　�。�　　[1]伍中信。企業財務治理結構論綱[J].財經理論與實踐，2004，（3）：62～67.　　[2]保羅。A.岡珀斯，喬希。勒納著。宋曉東等譯。風險投資周期[M].北京：出版社，2002，（29）�！　�[3]保羅。A.岡珀斯，喬希。勒納著。宋曉東等譯。風險投資周期[M].北京：經濟科學出版社，2002，（30）�！　�[4]司春林等著。創業投資[M].上海：上海財經大學出版社，2003.221～222.　　[5]王益，許小松。風險資本市場的理論與實踐[M].北京：經濟出版社。2000.　　[6]余曉東。信息失稱下的創業資本運營[J].中國治理科學，2002.（5）：83.　　[7] Bergemann， Dirk， Ulrich liege. Dynamic venture capital， financing，

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