公司治理結構與財務管理目標研究

公司治理結構與財務管理目標研究

好的公司治理結構被當作增強活力、提高經濟效益的基本手段，財務管理作為管理系統中的核心子系統，又存在并運行于公司治理結構框架中。財務管理目標直接反映著理財環境的變化并需要根據環境的變化進行適當調整。公司的治理結構變了，作為財務運行驅動力的財務管理目標也要相應變化。不同的公司治理結構將產生不同的財務管理目標。深刻理解公司治理結構這一企業制度的核心，正確認識公司治理結構的內在邏輯，確定財務管理目標，對于優化公司理財行為，提高經營績效，都具有重大意義。


一、公司治理結構的定義和實質


公司治理結構是現代企業制度的核心，廣義地講，公司治理結構包括兩個層次：第一層是外部治理機制（如產品市場、經理人才市場和資本市場對企業內部的約束激勵）；第二層是企業內部治理機制，也就是法人治理結構。這其中涉及的相當廣泛，包括了所有權結構、產權理論、委托代理等理論性很強的內容。本文集中討論內部治理結構，也就是狹義上的公司治理結構。


公司治理結構主要包括三個方面的內容：一是治理主體，即誰參與治理�，F代治理結構理論認為，企業治理主體就是利益相關者，如股東、債權人、經營者、職工等；二是治理客體或治理對象。治理結構著重解決的是利益相關者之間的責權利關系，尤其是剩余索取權和控制權的分配。利益相關者組成企業的目的是獲取一種單個人生產所無法做到的合作收益，對這部分收益的要求權，即剩余索取權構成了利益相關者相互之間的利益關系。但每個利益相關者對其他主體的行為判斷又不是絕對準確的，因此，為確保合作關系的穩定，每個利益相關者必須有監督、約束對方的權利，必須分享資源配置的決策權，這些權利就是控制權�？梢姡�剩余索取權和控制權的合理分配是企業治理結構的現實內容；三是治理手段。對法人治理結構來說，要達到合理配置剩余索取權和控制權，必須具備一定的程序和機制，常見的有表決程序、利益分配程序、人事任免程序和股東大會、董事會、監事會和經理層等機構。


總之，治理結構是一種契約（合約）制度，它通過一定的治理手段，合理配置剩余索取權和控制權，以形成科學的約束機制，其目的是協調利益相關者之間的責權利關系，促使他們進行長期合作，以形成效率和公平的合理統一。


二、有效的公司治理結構本質在于利益相關者的平等參與及合作


傳統的主流經濟學認為，企業剩余應按“股東主權”的邏輯分配，由此得出的推論是有效的公司治理結構是股東主導型的。然而，事實上，現代中大量處于主導地位的公司恰恰是偏離“股東主權”邏輯的。


１．從產權理論上看，產權即財產所有權已被分解成兩部分：股權和公司法人財產權。前者已是被弱化的所有權，而法人財產權包括對財產的占有、使用、收益和如何分配的權力。現代公司里，真正能支配財產所有權的是公司法人，公司憑借其法人財產獲得相對獨立的法人財產權，由此得以成為“人格化”的獨立法人實體。顯然，公司生存和的物質基礎是法人財產，而不是股東的財產，其權利基礎是法人財產權，而不是股權。


２．企業本質上是利益相關者締結的一組合約，其中每個產權主體向企業投入專用性資產，有股東投入的物質資產，也有職工投入的人力資產以及債權形成的資產等。按照誰貢獻誰受益的原則，這些產權主體都有權參與企業“剩余”分配。這就意味著股東對公司的絕對權威是不存在的，因為股權的運用受到來自債權人、經理層、職工等共他利益相關者的制約。


３．面臨日益復雜的外部環境，企業生存和發展越來越依賴員工的素質及創新能力。即使企業想維持現狀，若沒有一批忠實和高素質的員工的支持，也是不可能的。物質資本所有者要想獲得更多的收益，必須依賴人力資本所有者，與人力資本所有者長期合作。


因此，把企業目標簡化為追求股東利益最大化是不符合現實的，與企業的目標相比，股東權益的目標不過是第二位的。由此可見，企業法人財產理應歸物質資本和人力資本所有者共同擁有，企業的生命力不是來自股東，而是來自利益相關者之間的合作。這就要求一項制度安排必須平等地對待每個利益相關者的產權利益。具體來說，就是通過剩余索取權的合理分配來實現各自的產權增值，通過控制權的分配來相互制約，以達到長期穩定的合作。簡而言之，有效率的公司治理結構是利益相關者共同擁有剩余索取權和控制權，并且對每個利益相關者來說，相應的兩種權利都是對應的。這種雙邊或多邊合作模式就是“共同治理”模式。


三、公司治理結構的創新：用“共同治理”邏輯代替“股東至上”的治理邏輯


１．公司治理結構所面臨的現實背景。經濟尚處于轉軌過程中，新的經濟體制還沒有完全建立，舊的經濟體制依然發生作用，使得中國面臨的公司治理結構背景極其復雜，企業治理結構的創新還要考慮現實條件的約束：①國有經濟的主體地位和政府的行政干預在短期內不會改變；②由于各種特定因素的制約，特別是舊的利益格局的牽制和阻礙，我國雖然建立了專職的國有資產管理部門，但其職能還遠未到位；③資本市場，經理人才市場和勞動力市場發展滯后，市場信號遲鈍或失真；④商業銀行化進程緩慢，銀行貸款的軟預算約束仍存在；⑤社會保障體系尚未建立起來，職工的就業剛性依然存在。


２．當前公司治理結構中存在的問題。


（１）“股東至上”的治理邏輯使我國的公司治理結構面臨兩難選擇


從國有企業改革的軌跡可以看出，改革的著眼點始終是單純的改進政府對企業的控制和激勵，即從確保國有資產保值和增值角度出發構建國有企業的治理結構。不難看出，這是典型的“股東至上”治理邏輯支配著國有企業的改革進程。具體表現為政府擁有企業經理人員的任免權，控制企業的重大決策，監督經營者的行為等。按此邏輯，整個國有企業改革過程就表現為政府對企業的放權讓利以及放權后對企業經理人員的監控。


然而由于信息不對稱和代表國家行使委托人職能的政府自身無風險投票權（廉價投票權）引發的道德風險，經營者在這場權利爭奪戰中總能占優勢，總能合法地或事實上得到控制權，并使它們的利益在公司的決策中得到比較充分的體現，這種現象被稱為“內部人控制”現象。


中國的公司治理過程中出現的這種情況，反映出了如下的兩難選擇：給企業經營者以充分的經營自主權是必要的，它可以帶來企業效績的提高，但同時也可能導致“內部人控制”失控；國家作為大股東對企業進行監督和控制是必要的，但國家及代理人的特殊地位又使這種監控難免帶有行政色彩，導致對企業過多的干預。


（２）多層次的委托代理關系在“股東至上”的治理邏輯下被簡化成單層次的委托代理關系


現代公司制理論認為，現代企業制度本質上是一種契約制度。委托人通過契約激勵和約束代理人的行為來最低限度地增加委托人的效用，但由于委托人與代理人的目標并不能完全一致，要想有效監控代理人的工作，就必然產生代理成本，而委托代理的層次是決定代理成本的主要因素之一。我國的國有企業在公司化發展過程中，代理結構和層次都是極其復雜的，包括了從中央到地方政府、國有資產管理局、股東會、董事會和經理層及職工等。這種多層次的代理關系擴大了信息的不對稱，增加了代理成本，使得公司治理結構的效率大大降低。按照股東至上邏輯，治理結構的關鍵在于作為所有者的委托人應如何激勵并約束代理人，因而治理結構就簡化為單層的委托代理關系，而事實上的多層委托代理關系擴大了信息的不對稱，使得監督者實際上喪失了應具備的兩個基本條件（監督能力和監督動力）。


此外，還存在以下一些問題，現階段的公司治理結構不是建立在科學的“三權分立”基礎上，而是建立在沒有監督動力和監督能力的政府代理人的監督行為和經營者無外在約束的自律行為之上的，這必然為某些政府代理人與經營者合謀、權力尋租創造了條件；使職工應有的參與決策的權力和監督的權力成為走形式的工具，導致了人力資源的浪費；國有資本與政府權力的結合使經營者可以隨意損害其他小股東和債權人的利益。


３．摒棄“股東至上”的治理邏輯，遵循既符合我國國情、又順應潮流的共同治理邏輯。借鑒市場經濟發達國家公司治理結構的優點，結合我國國有企業自身特點，實現公司治理結構的創新，其核心就是摒棄“股東至上”的邏輯，遵循既符合國情、又順應潮流的“利益相關者合作”邏輯的共同治理思路。新的治理邏輯強調：企業不僅要重視股東的利益，而且要重視利用其他利益相關者對經營者的控制；不僅強調所有者的權威，還要關注其他利益相關者的實際參與。


共同治理結構是在傳統基礎上的創新，與原有的公司治理結構相比，有明顯的優點：①共同治理承認改革的現實背景和條件特征。比如我國職工的就業剛性和企業的債務剛性短期內無法改變，諸如此類的約束條件限制了治理結構的創新空間。而正確的治理思路應該是面對這些問題，把這些約束條件轉化為有用的資源加以利用。如就業剛性其實反映了職工對企業的依賴，而這是確保職工與企業利益相關的基礎，反而能調動職工積極參與企業的管理和監督；而債務剛性能加強銀行等債權人對企業行為的監控，改變銀行對企業債務的軟預算約束狀況；②企業的本質在于它是一種團隊生產或長期集合，人力資源和非人力資源相互依賴，團隊成員只有締結長期合約，才能確保這種依賴性資源免于受損。而共同治理恰恰有助于保持利益相關者的長期有效的合作；③共同治理結構有助于克服政府“廉價投票權”的難題。在政府是唯一監督者時，其“廉價投票權”問題必然存在，但共同治理引入債權人、職工等作為監督人，就可以在一定程度上弱化政府監督失靈的問題。


事實上，我國在共同治理方面已有諸多實踐，如在公司董事會和監事會中引入職工董事和職工監事，我國《公司法》還明確規定監事會中應有適當比例的公司職工代表；公司決定生產經營的重大問題、制定重要的規章制度時，應當聽取公司工會和職工意見及建立獨立董事制度等。

四、財務管理目標應隨著公司治理結構的而變化


作為賴以運行的環境的一個重要部分，治理結構確定了企業的目標，并提供了實現目標和監督運營的手段。企業財務管理目標服務于企業的目標，當然也是由治理結構來確定。如果看不到公司治理結構的發展變化，不能適時調整公司財務管理目標，整個財務運行機制就不可能合理，進而到公司治理結構的效率。但企業財務管理的目標是追求股東財富最大化還是追求企業價值最大化？在這樣一個根本性上，遵循不同公司治理邏輯，會形成不同的答案。


１．由“股東至上”的治理邏輯確定了股東財富最大化的財務管理目標�！肮蓶|至上”的治理邏輯認為，股東在企業中投入了大量的專用性資產并最終承擔了企業的經營風險，因而也應享有企業的全部剩余收益，即股東持有剩余索取權。因此，在“股東至上”的公司治理結構下，財務管理目標就是通過財務上的合理經營為股東帶來財富上的最大化，在股份制經濟條件下，股東財富由股東所有的股票數量和股票價格兩方面因素決定，在股票數量一定，股票價格達到最高時，股東財富達到最大，從而使股東財富最大化又演變為股票價格最大化。但股東財富最大化的財務管理目標只強調股東的利益。


２．股東財富最大化的財務管理目標違背了“共同治理”的公司治理結構。共同治理的邏輯與股東至上的邏輯的本質差異在于公司的目標是為利益相關者服務，而不是僅僅追求股東利益的最大化。大量的和事實證明，企業并不是所有者的企業，而是所有者與其他利益相關者共同的企業。各利益相關者將各種資源投入企業，通過與其他利益主體之間的長期合作以實現自身利益的最大化，企業財務管理目標正是各利益主體實現各自利益的手段，各利益主體的利益以企業的財務管理目標為中介達到平衡，使得企業獲得長期穩定的發展。


應該指出，企業價值同股東財富在性質上和數額上都是有差異的，企業價值是指企業全部資產的市場價值，包括股票價值和債權價值，還應包括人力資源所創造和積累的價值。在對企業進行評價時，看重的不是企業已經獲得的利潤水平，而是企業潛在的獲利能力，可見所謂企業價值應是“資產負債表”左方資產的價值，而“股東財富”則相當于“資產負債表”右下方的所有者權益的價值。企業價值最大化可以用企業持續經營期間預期報酬（或自由現金流量）的折現值之和來表示，而折現率又與企業風險相適應，因而在風險和報酬實現較好的均衡時，企業價值達到最大。


企業價值最大化的財務管理目標與股東財富最大化相比，同樣考慮了不確定性風險和資金的時間價值，強調了風險和報酬的均衡，并將風險限制在企業能夠承受的范圍內，而且由于它充分考慮了滿足其他利益相關者的合法權益，因而具有更豐富的內涵：①營造企業與股東之間的和諧關系，努力培養安定性股東；②創造和諧的工作環境，培養職工的參與感與認同感；③加強與債權人的聯系，邀請債權人參與企業的決策管理，不但可以培養可靠的資金供應者，還能獲得相關信息上的優勢。此外，還能重視客戶利益，講求信譽，樹立企業良好的品牌形象。


從利潤最大化、股東財富最大化到企業價值最大化，清楚地向我們展示了推動企業財務管理目標理論發展的兩條線索：一是目標理論本身缺陷，這是推動理論發展的內在矛盾；二是企業制度的基礎，也是公司治理結構的基礎——產權制度及其發展，這是推動其發展的外在矛盾。由于所有權與經營權分離產生的代理問題，使得股東價值與企業價值一致性的條件遭到破壞，同時各產權主體要求利益平等的原則不能否認，而企業價值最大化恰恰迎合了這種要求，這是現代企業制度發展的必然選擇。?

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