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匯率形成機制的國際比較及其啟示
提要:本文探討了匯率形成的一般機理,進行了國際比較,在此基礎上有針對性地了人民幣匯率形成機制存在的,并提出了相應的對策建議。關鍵詞:匯率形成機制 外匯市場 貨幣自由兌換
中圖分類號:F831.6標識碼:A文章編號:1006-1770(2005)11-0021-03
一、匯率形成機制的分析
關于匯率形成機制的概念有不同表述。為便于討論,本文認為匯率形成機制是指,在特定的制度約束和市場條件下,外匯供給和需求以及其他各種因素相互作用、相互制約的關系及其產生均衡價格的過程。其中的三種因素最為重要,一是制度約束,如體制和貨幣制度等決定了匯率形成機制的外部環境,特別是貨幣自由兌換程度直接到外匯供求是否受到抑制,二是自由市場條件下的供求機制,三是市場條件或技術因素,如市場微觀結構對匯率形成的影響。
1、貨幣自由兌換與匯率形成機制的關聯
匯率形成機制市場化是貨幣自由兌換的前提條件。合理的匯率能客觀真實地反映外匯市場的供求關系,調節國際收支,從而正確引導外匯資源的合理配置。否則,貨幣自由兌換可能導致內外經濟嚴重失衡。與此同時,貨幣自由兌換又是匯率形成機制市場化的基礎。匯率形成機制具有明顯的體制內涵,什么樣的貨幣自由兌換產生什么樣的匯率形成機制。若把一國外匯市場視為一個相對獨立而完整的市場系統,那么這個系統內產生的價格信號,有一個與貨幣自由兌換進程相適應的,由局部均衡到一般均衡的價格機制完善過程。有條件的自由兌換只能產生有條件的市場匯率。與經常項目可兌換相適應的是較能反映貿易差額的市場匯率,因為供求的性質決定了它只是一個“貿易外匯市場”,是個別市場而非一般外匯市場,個別市場上只有局部均衡而無一般均衡;只有在各種交易產生的外匯供求都能不同層次地參與市場的情況下,一般均衡才有產生的可能,而這無疑需要貨幣的自由兌換。而隨著可兌換程度的加深,匯率制度應更具彈性,均衡匯率確定要綜合考慮偏向購買力平價和利率平價的程度。
2、自由市場條件下外匯供求關系的分析
不同的外匯市場參與者有著不同的動機,影響到外匯供求的形成和變化。第一,外匯銀行既受客戶委托從事外匯買賣,以獲取傭金或交易手續費;也以自己賬戶直接進行交易,來調整自己的外匯頭寸或賺取買賣價差收入。由于外匯銀行的外匯交易占交易總量的很大比例,因此以其為主體的外匯供求已成為市場匯率的決定力量。第二,外匯經紀人自身并不買賣外匯,而是充當中介,促成外匯供求雙方的交易,是外匯供求形成中不可缺少的因素。第三,進出口商是外匯市場最終的外匯供給者和需求者。出口結匯形成外匯供給,進口對外支付形成外匯需求。第四,跨國公司是外匯供求的重要組成部分�？鐕驹诟鲊姆�(子)公司之間調配資金,規避風險或進行投機,經常需要進行外匯交易。第五,居民個人的外匯收支也是外匯供求的組成部分。第六,各國中央銀行為了維護官方認為對國家有利的匯率或轉移外匯儲備風險,直接參與外匯市場買賣。當市場上對本幣需求過度,形成本幣對外幣匯率過度升值的壓力時,中央銀行可能會拋出本幣買入外幣,形成對外匯的需求;反之,如果市場本幣過多,形成對內和對外嚴重貶值壓力時,中央銀行則會拋出外幣回收本幣,相應形成對外匯的供給。
外匯需求包括交易性需求和投機性需求,不妨表達成L=L1 L2。交易性需求(L1)源于商品或勞務進口支付、直接投資等方面的需要;同時,外匯是一種重要的資產,在資產組合需要或追求買賣價差的推動下,會形成外匯的投機性需求(L2)。外匯供給來自于商品和勞務出口、單方面轉移、借款等項下外匯收入的結匯。需要指出的是,相同因素在不同市場上有著不同的力量。如:在銀行同業交易比重較大的倫敦和紐約外匯市場上,各銀行的外匯頭寸狀況是決定外匯供求的主要因素;而在銀行對客戶交易比重相對較大的東京外匯市場上,外匯供求受商業活動影響較大,因為日本對外貿易和對外投資規模較大,且增長速度較快,因此以商業活動為基礎的外匯交易相對較多,銀行對客戶的外匯買賣進而會影響銀行同業間的外匯供求。
不同交易性質所形成的外匯供求對匯率產生不同程度的影響。其一,經常項目項下的交易,是對國內外勞動生產率、物價水平、工資水平以及由這些因素決定的商品競爭力的反映,因此對匯率具有實質性、持續性和長期性的影響。其二,長期資本項下的交易以及短期資本項下因資本融通需要而發生的交易,往往受當前匯率及利率影響,對匯率起短暫作用。其三,因風險管理而進行的外匯交易,在實際需要基礎上產生,但它提前或推遲了實際需要發生的時間,因而對匯率變化的時間結構有重要影響。其四,投機性外匯買賣僅以獲取匯差為目的,以未來匯率預測為前提,在行動上積極承擔匯率風險和短期操作,對匯率不產生實質性影響,只會引起匯率短期波動。其五,央行干預性買賣影響短期供求。
3、外匯市場微觀結構角度的分析
傳統理論假定交易過程無摩擦,價格只受供求關系影響,市場出清價格的獲得過程被歸入“黑箱”。實際上,外匯市場的微觀結構對匯率形成有較大影響。按價格形成機制,外匯市場交易結構可分為報價驅動(Quote-driven)和訂單驅動(Order-driven)。在報價驅動方式下,做市商報出愿意買賣的雙向價格,受市商如果接受就可成交,這些報價就成為市場價格。在訂單驅動方式下,訂單(即買賣指令)被發往一個中心場所,它們之間的交互作用形成市場價格。上述兩種交易結構存在較大差異:一是價格形成方式不同。在采用報價驅動制度的市場上,開盤價格和隨后的交易價格由做市商報出;而訂單驅動制度的開盤價格與隨后的交易價格由競價形成。二是信息傳遞的范圍和速度不同。采用報價驅動制度,交易者買賣指令首先報給做市商,做市商是唯一全面及時知曉買賣信息的交易商,成交量和成交價格隨后才會傳遞給整個市場。在訂單驅動制度下,買賣指令、成交量、成交價幾乎同步傳遞給整個市場。三是交易量與價格維護機制不同。在報價驅動制度下,做市商有義務維護交易量與交易價格。而訂單驅動制度下則不存在交易量和交易價格的維護機制。四是處理大宗交易的能力不同。報價驅動制度能有效處理大額買賣指令,而在訂單驅動制度中,大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤,完成交易要花費較長時間。
兩種交易方式各有利弊。報價驅動方式的優點在于:一是成交的即時性。交易者可以按做市商報價立即進行交易,而不用等待交易對手的買賣指令,尤其是在處理大宗交易方面。二是價格的穩定性。在訂單驅動制度下,價格隨交易者買賣指令而波動,而買賣指令常有不均衡現象,過高的買盤會推高價格,過大的賣盤會壓低價格,因此價格波動較大。而報價驅動制度下,由于做市商可及時處理大額交易,平衡買賣盤的差額,做市商報價受到交易規則制約等,所以可緩和價格波動。三是矯正買賣盤不平衡。做市商可以承接買單或賣單,緩和買賣指令的不平衡。四是抑制股價操縱。做市商持倉做市,使得股價操縱者有所顧忌,擔心做市商打壓。訂單驅動方式優勢體現在:一是透明度高。買賣盤、成交量與成交價格等信息及時對整個市場發布,交易者可以同步了解這些信息,有利于其觀察市場。二是信息傳遞速度快,范圍廣。幾乎可以實現交易信息同步傳遞。三是運行費用較低。交易者買賣指令競價成交,交易價格在系統內部生成,系統表現自運行特征,在處理大量小額交易指令方面優越性明顯。
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