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關于上市公司自愿性信息披露中信息偏差的分析
【關鍵詞】自愿性信息披露；信息偏差；管制
隨著證券市場的不斷發展和投資者投資理性的不斷成熟，上市公司自愿性信息披露的動機不斷增強并付諸于實踐。深圳證券交易所于2003年11月頒布了《深圳交易所上市公司投資關系指引》，首次引入了上市公司自愿性信息披露概念，同時還就上市公司進行自愿性信息披露時所應遵循的原則和應注意的問題進行了規范。自愿性信息披露是指在強制披露的規則之外，上市公司基于公司形象，顯示公司成長與核心競爭力，維護與投資者關系，提高在融資價格以及回避訴訟風險等動機主動披露的信息。自愿性信息披露是上市公司管理層的一種信息權力，包括披露什么信息？對誰披露？什么時間披露？披露到什么程度？這些權力形成了管理層的信息租金，他們經常會對自愿性信息披露進行選擇，產生一定的信息偏差，利用這種非對稱信息達到尋租目的。因此，有必要對上市公司的自愿性信息披露行為進行有效的管制，提高自愿性信息披露的質量，從而有效提高市場交易的透明度和價格機制在資源配置中的作用。
一、 自愿性信息披露內涵及其經濟后果
自愿性信息披露是上市公司自愿地披露現行法律法規和規則規定以外的信息。目前我國上市公司可以考慮自愿披露的信息主要包括：基于核心競爭力和競爭優勢的信息的戰略規劃信息、盈利預測信息、無形資產信息、經理層自我評價信息、分布報告、公允價值、公司治理、環境保護、社會責任、人力資本、風險和不確定性等由于計量和披露的復雜性，尚不具備披露條件的信息。
作為上市公司信息披露體系的重要組成部分，自愿性信息披露會對投資者、管理層以及其他利益關系人產生重要影響，產生相應的經濟后果（Economic consequences）。企業是相關利益主體的集合體，通過一系列契約來聯系，根據受托責任、道德風險和代理理論，會計信息是契約關系得以履行的重要條件。
投資者是企業的所有者，但由于現代公司的兩權分離，他們并非會計信息的初始所用者，不能獲得與其投資決策相關的足夠信息。由于會計信息自然壟斷性，公司管理層不愿意披露信息，因為信息一旦披露將變成公共產品，管理層將失去擁有私人信息而得到的租金。強制性信息披露可以在一定程度上解決會計信息披露不足的問題，但是并不能保證能為投資者提供足夠數量決策有用的信息。面對瞬息變化的市場環境和多樣化性的投資者需求，自愿性信息披露能夠有效地促進上市公司與投資者之間的信息溝通，更好地揭示公司自身經營的效率和內在價值，提高投資決策的科學性。同時，經理層作為資源的受托責任者，擁有超級的會計信息，通過自愿性信息披露可以不斷向外界進行信號傳遞，以顯示自身的努力程度和公司的經營業績，使投資者更好地了解公司現有或潛在的競爭優勢，從而對管理層的能力和公司的未來更有信心。此外，自愿性信息披露對市場交易行為、證券監管以及金融創新的發展起到至關重要的作用，促進了資本市場資源的優化配置。
二、 上市公司自愿性信息披露的信息偏差
作為管理層信號傳遞的手段，國內外的研究均表明自愿性信息披露存在者明顯的自我服務的意圖，上市公司管理層會策略性地選擇不同的披露時間、方式和內容，來實現公司或管理層的特殊目的，造成了一定形式的信息偏差，主要有以下幾種類型：
（一）選擇性信息披露：上市公司往往選擇披露有利于本公司的財務信息，即好消息，對壞消息則“多報不如少報，少報不如不報”。許多上市公司以商業機密為由拒絕披露對公司不利的信息。訴訟成本的存在可能會使公司不得不披露一些壞消息，然而多數卻是輕描淡寫、一筆略過。一些上市公司在信息披露時存在著選擇受眾的嫌疑，只將信息傳遞給大股東、中介機構等利益相關者進行內部炒作，人為放大了中小投資者的市場風險。
（二）誘導型信息披露：有的上市公司披露沒有充分可信度的信息，目的是通過這種信息的披露誘使投資者跟風，從而實現提高配股價格、降低股利支付率、完成收購等目的。誘導型信息披露與信息的真實性要求相違背，本質上屬于虛假的信息披露行為，偏離了經濟交易的本質，在法律懲罰體系比較健全的國家，可以得到有效的控制。我國證券市場是一個新興的市場，尚未成熟和規范，上市公司特別是ST和PT公司頻頻發布所謂利好消息，透過誘導性信息的披露實現上市公司活大股東的特殊目的。
（三）延遲性信息披露：由于投資者對壞消息的反應往往比好消息的反應更加強烈，因此上市公司經常推遲披露壞消息而提早披露好消息。這在我國上市公司中表現的尤為明顯，上市公司往往在當年年報中百花齊放，形式一片大好，而將壞消息推遲到下一年的更正補充公告、季報、中報中消化，我國股市上的大量的更正補充公告以及“一年盈利、半年虧損”的現象便是明證。延遲性信息披露不但違反了信息的及時性要求，降低了信息的決策有用性，還意味著內幕交易的隱患，直接傷害了中小投資者的利益。
（四）搪塞性信息披露：指上市公司往往利用流于形式，缺乏實質性內容的信息披露來掩蓋盈余管理的動機。我國證券監管部門對待公司上市后預測性信息披露的基本態度是：鼓勵預測性特別是盈利性的信息披露，適時披露公司的重大風險和潛在風險。然而通過對2004年80多家醫藥行業上市公司年報的觀察，僅有區區3家公司進行了利潤預測，預測也僅僅是定性預測，缺乏定量預測內容，對投資者的決策而言，這些信息并無多大價值。
三、 自愿性信息披露信息偏差的動因分析
首先，根據委托代理理論，經理層作為上市公司的代理人，他們有動力以機會主義的信息披露為手段最大化自身，而不是作為委托人―股東的利益。經理層既有動力自愿披露信息，也有動力對披露信息的內容、時間、程度和方式進行操控，形成了自愿性信息披露的信息偏差。在資本市場比較成熟的國家，中介機構和專業證券分析師非常發達，上市公司自愿披露的信息是經過中介機構和專業證券分析師“過濾”的信息，再加上嚴格的法律懲罰制度，信息偏差意味著較高的風險，由此可以再一定程度上提高上市公司自愿性信息披露中信息偏差的邊際成本。而在我國這個新興的市場，一系列約束上市公司信息偏差機制尚未健全，作為委托人的國有股東實施上脫位，上市公司經理層有更大的動機利用信息偏差來爭奪剩余索取權，達到尋租目的，從而最大化自身而不是委托人的利益。
其次，上市公司自愿性信息披露的需求方－投資者之間也存在著明顯的差異。與個人投資者相比，機構投資者信息獲取及加工的能力更強，信息搜尋的成本更低，對自愿性信息的需求更大。但是，與發達國家相比，我國機構投資者不夠發達，市場上絕大多數都是散戶，不能對上市公司的信息披露行為形成足夠的壓力。同時，我國機構投資者與上市公司勾結的現象也比較突出，上市公司經常結合機構投資者散布消息，利用股市上的羊群效應誘使廣大散戶跟風，自己從中獲利。
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