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參與、不確定性與投資秩序的生成和演化－解讀投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期的
內(nèi)容提要:不同于現(xiàn)有主流理論把投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期理解為投資者實(shí)現(xiàn)其效用最大化的計(jì)算過(guò)程，本文認(rèn)為投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期表明投資者對(duì)于投資決策的一種參與，并在此基礎(chǔ)上提出一個(gè)解釋框架。這一解釋框架把投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期所包含的對(duì)于投資決策的參與態(tài)度及感受，定義為參與指數(shù)，不同的參與指數(shù)形成不同的投資者群體，而不同投資者群體的互動(dòng)，決定著對(duì)投資決策最終發(fā)生實(shí)際作用的投資秩序的生成與演化，不確定性正是刻劃了投資秩序生成與演變的主觀(guān)性和非設(shè)計(jì)性。 、
關(guān)鍵詞: 動(dòng)機(jī)和預(yù)期、參與、不確定性、投資秩序、演化
Abstract: Differing from the main stream theory which treat investors motive and expectance as a calculus process to maximize their utility, the authors treat investors motive and expectance as investors participating in investment decision and develop a framework based on this point of view.
In this framework, participation index is used to describe investors attitude and sense, inferred from investors motive and expectance, of investment decision. Different investor groups resulting from different participation indexes interact in investment decision make process and this interaction determine the produce and evolution of investment order which actually affect the make of investment decision. Uncertainty equals the subjectiveness and undesigned of investment order evolution.
Key Words: Motive and Expectance, Participation, Uncertainty, Investment Order, Evolution
現(xiàn)有主流經(jīng)濟(jì)理論基本上把投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期理解為投資者實(shí)現(xiàn)其效用最大化的計(jì)算過(guò)程，認(rèn)為投資者能夠?qū)ψ约旱娘L(fēng)險(xiǎn)作出估算，并通過(guò)選擇不同金融產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行自身的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而達(dá)到其風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)對(duì)應(yīng)。主流理論對(duì)于整個(gè)金融活動(dòng)的解釋也是在這一基點(diǎn)上展開(kāi)的。這一解釋把風(fēng)險(xiǎn)視為既定的、可計(jì)算的，投資者可以通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估算進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理�？墒牵绻顿Y者實(shí)際上無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作出估算，那么，又如何來(lái)理解投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期呢？在這樣一種無(wú)知（即無(wú)法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)）的狀態(tài)下，仍然以投資者的理性計(jì)算作為討論金融活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)，將是缺乏理論解釋力的。
因此，需要重新理解投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期。我們認(rèn)為，投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期表明投資者對(duì)于投資形成的參與，投資者的投資其實(shí)質(zhì)不在于對(duì)既定風(fēng)險(xiǎn)的一種應(yīng)對(duì)，而在于投資者通過(guò)其對(duì)金融產(chǎn)品的選擇而參與到風(fēng)險(xiǎn)形成過(guò)程中，通過(guò)參與風(fēng)險(xiǎn)形成的決定而實(shí)現(xiàn)其管理風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。實(shí)際上，在這一過(guò)程中，投資者選擇金融產(chǎn)品所形成的儲(chǔ)蓄－投資，代表著投資者擁有一份參與投資形成決策的權(quán)利，重要的也在于投資者保有參與風(fēng)險(xiǎn)形成的權(quán)利。無(wú)數(shù)投資者所形成的儲(chǔ)蓄－投資，構(gòu)成決定投資形成從而風(fēng)險(xiǎn)形成的權(quán)利結(jié)構(gòu)，這一權(quán)利結(jié)構(gòu)就是投資秩序。投資者通過(guò)儲(chǔ)蓄－投資實(shí)際上參與到?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)的投資秩序的形成過(guò)程中，進(jìn)而構(gòu)成了一個(gè)參與儲(chǔ)蓄－投資的無(wú)數(shù)投資者在其間互動(dòng)的復(fù)雜系統(tǒng)。投資者是這個(gè)系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本決定力量，投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期決定著參與投資決策的各類(lèi)投資者群體的形成及其利益特征，從而決定著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)格，并最終決定著投資秩序的形成與演變。
通過(guò)投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期，重要的是讀出投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)形成過(guò)程的參與，讀出投資者作為無(wú)數(shù)投資者中的一員對(duì)于投資秩序形成的參與。而且，只有當(dāng)我們從這一角度來(lái)理解投資者的投資行為時(shí)，我們才能真正理解投資者在應(yīng)對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所作出的種種日常金融選擇。也就是說(shuō)，從參與投資秩序形成的角度來(lái)理解投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期，可以包容對(duì)投資者應(yīng)對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的理解。而如果僅僅直觀(guān)地從投資者應(yīng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的方面來(lái)理解其動(dòng)機(jī)和預(yù)期，則只能觀(guān)察到機(jī)械的、被動(dòng)的一面，進(jìn)而不可避免地造成誤解。 一．若干前提性討論
�。保L(fēng)險(xiǎn)與不確定性
關(guān)于理性的不同理解
投資者的動(dòng)機(jī)與預(yù)期的產(chǎn)生，毫無(wú)例外地是針對(duì)著未來(lái)可能發(fā)生的變化的，如果未來(lái)與現(xiàn)在沒(méi)有差異，就不需要有應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。因而，討論到投資者的動(dòng)機(jī)與預(yù)期時(shí)，就不可避免地要討論涉及到未來(lái)變化的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性這兩個(gè)概念。
現(xiàn)有主流理論集中于討論風(fēng)險(xiǎn)的管理。金融實(shí)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)管理集中于可計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展為一套技術(shù)高度復(fù)雜的金融工程，與此相對(duì)應(yīng)，圍繞風(fēng)險(xiǎn)概念所進(jìn)行的理論討論也主要是技術(shù)層面上的，基本上不關(guān)注最終決定風(fēng)險(xiǎn)形成的秩序演化。這些討論雖然也關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的制度背景，但卻是以既定的制度為前提的，制度在這里是外生的，并不構(gòu)成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的決定關(guān)系。這一點(diǎn)可以說(shuō)集中體現(xiàn)在學(xué)者們現(xiàn)在已不再對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概念與不確定性概念的區(qū)分感興趣。在實(shí)際討論中，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性這兩個(gè)概念很大程度上是被混用的。
如果僅僅從投資者選擇金融產(chǎn)品以應(yīng)對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)理解，而不是從互動(dòng)的角度來(lái)理解，那么，原來(lái)不可確定的變動(dòng)，就變?yōu)榭纱_定、可計(jì)算的波動(dòng)了，這就是現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)的概念。這樣，就把決定投資收益的復(fù)雜關(guān)系，變?yōu)檩^為簡(jiǎn)單的關(guān)系。由于不再討論由于行為主體的參與而構(gòu)成的復(fù)雜性，因此，也就不存在與風(fēng)險(xiǎn)相區(qū)別的不確定性，不確定性成為僅僅是行為主體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的一種心理感受。
現(xiàn)有解釋個(gè)人儲(chǔ)蓄行為的理論可以說(shuō)典型地體現(xiàn)了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)概念的技術(shù)性含義。在儲(chǔ)蓄生命周期理論（包括永久收入假說(shuō)）中，典型的消費(fèi)者對(duì)某一年齡的消費(fèi)安排多少收入，將僅取決于他的終生收入，而決不是取決于當(dāng)期的收入，因?yàn)橄M(fèi)者將選擇一個(gè)合理的、穩(wěn)定的消費(fèi)率，接近他預(yù)期的一生平均消費(fèi)，所以，需要儲(chǔ)蓄來(lái)調(diào)節(jié)當(dāng)期收入與平均終生收入二者之間的波動(dòng)，以達(dá)到效用最大化。依據(jù)儲(chǔ)蓄生命周期理論，個(gè)人能夠確定其一生收入與一生消費(fèi)，儲(chǔ)蓄在這樣的確定性條件下調(diào)節(jié)收入和消費(fèi)，從而使其一生的收入和消費(fèi)不斷地保持均衡，達(dá)到效用最大化。在這里，關(guān)于投資者的理性假定是由均衡觀(guān)來(lái)具體貫徹的，投資者的理性，不僅體現(xiàn)在他要使自己的一生效用達(dá)到最大化，而且，追求一生效用最大化的投資者，能夠根據(jù)自己的一生收入來(lái)安排自己的消費(fèi)，儲(chǔ)蓄是投資者調(diào)節(jié)其收入波動(dòng)、從而保證效用水平不會(huì)發(fā)生大的波動(dòng)的手段。
盡管儲(chǔ)蓄生命周期理論在幾十年中不斷地受到質(zhì)疑，也不斷地出現(xiàn)修正這一理論的理論模型，如預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論提出個(gè)人無(wú)法確定其收入，儲(chǔ)蓄不能是對(duì)臨時(shí)收入（終生收入與當(dāng)期收入之間的差）的調(diào)節(jié)，而直接的是對(duì)收入波動(dòng)的調(diào)節(jié)，即預(yù)期收入上升時(shí)，會(huì)減少當(dāng)前儲(chǔ)蓄，反之則增加當(dāng)前儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄額成為個(gè)人所不能確定的，而不是儲(chǔ)蓄生命周期理論中個(gè)人可確定自己的儲(chǔ)蓄額。不過(guò)，這些質(zhì)疑并沒(méi)有構(gòu)成對(duì)于儲(chǔ)蓄生命周期理論的替代，儲(chǔ)蓄生命周期理論的核心其實(shí)在于說(shuō)明儲(chǔ)蓄對(duì)收入波動(dòng)的應(yīng)對(duì)，這與預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論所強(qiáng)調(diào)的對(duì)于收入不確定性的防范，實(shí)質(zhì)上是沒(méi)有根本區(qū)別的。預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論只是把生命周期理論關(guān)于人的完全理性的假定，修正為有限理性，仍然貫穿著均衡的思想，堅(jiān)持個(gè)人對(duì)于收入與消費(fèi)之間均衡的可把握性，堅(jiān)持個(gè)人對(duì)于自身面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)的可計(jì)算的理性。
現(xiàn)有的解釋投資者儲(chǔ)蓄行為的理論，都是立基在建構(gòu)論理性主義之上的。建構(gòu)論理性主義是不同于演化論理性主義的，其最大的問(wèn)題在于沒(méi)有對(duì)人的理性加以限制，認(rèn)為通過(guò)人的理性計(jì)算，可以獲得關(guān)于有效配置資源從而型構(gòu)社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度所需的全部信息，因而社會(huì)制度是設(shè)計(jì)的產(chǎn)物。演化論理性主義則明確指出理性的限度，決定風(fēng)險(xiǎn)形成的投資者之間的互動(dòng)過(guò)程，即秩序形成過(guò)程，是不確定的，是人的理性所不及的。秩序是參與的結(jié)果，而不是設(shè)計(jì)的結(jié)果。
建構(gòu)論理性主義不注重個(gè)體的差異， 并把復(fù)雜分解為簡(jiǎn)單。"人的行為如同遵從一定運(yùn)動(dòng)數(shù)學(xué)定律的機(jī)械系統(tǒng)中的元素一樣，是規(guī)則的，可預(yù)見(jiàn)的。如果起始條件和環(huán)境是已知的、是可測(cè)量的，那么就可確信，環(huán)境之中的個(gè)體行為就猶如氣體中的分子一樣，其行為是確定論。"（ 克勞斯.邁因策爾,第322頁(yè) ）傳統(tǒng)的解釋框架實(shí)際上假定，投資者與其所面對(duì)的問(wèn)題之間的關(guān)系是簡(jiǎn)單的，投資者對(duì)于自身所面臨的不確定的應(yīng)對(duì)，并不會(huì)引起投資者置身其中的社會(huì)關(guān)系和外部環(huán)境的變化。在這樣的假定下，投資者所面對(duì)著的世界與人自身，相互之間實(shí)際上是分離的、相互獨(dú)立的，這種分離決定著投資者所采取的行為，可以只是對(duì)他所面對(duì)的問(wèn)題的一種應(yīng)對(duì)，而不會(huì)使他所面對(duì)的問(wèn)題發(fā)生任何的改變。這種分離意味著投資者之間也是相互獨(dú)立、相互分離的，不存在由于投資者之間多維的互動(dòng)而影響和改變投資者所面對(duì)的外部環(huán)境。于是，復(fù)雜關(guān)系成為簡(jiǎn)單的關(guān)系。
關(guān)鍵在于，投資者實(shí)際上無(wú)法在確定自己一生的效用從而收入與消費(fèi)水平的基礎(chǔ)上，通過(guò)儲(chǔ)蓄來(lái)調(diào)節(jié)圍繞這一確定水平的波動(dòng)，即進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。投資者之所以實(shí)際上無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作出估算，最為根本的在于投資者所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理本身是影響風(fēng)險(xiǎn)形成的要素，投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)際上參與到其所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)的形成和演變之中，因此，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是通過(guò)無(wú)數(shù)投資者之間互動(dòng)而形成的，處于動(dòng)態(tài)演變之中。
在這里，投資者是理性不及的。如果接受這一點(diǎn)的話(huà)，那么投資者的投資對(duì)于投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理的意義，就需要從另一個(gè)角度來(lái)理解了 。投資者投資的有意義在于，投資者通過(guò)其投資，實(shí)際上是參與到金融系統(tǒng)從而金融秩序的選擇中，而正是金融系統(tǒng)和金融秩序的選擇與再選擇，影響并決定著風(fēng)險(xiǎn)的形成和風(fēng)險(xiǎn)的水平。因此，對(duì)于投資者的投資、投資者金融風(fēng)險(xiǎn)管理的討論，必須放到投資者與整個(gè)金融系統(tǒng)的互動(dòng)中，才能夠說(shuō)清楚。正是金融系統(tǒng)和金融秩序的不斷演變，導(dǎo)致并決定著個(gè)體所承受的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)是投資者所承受的投資收益的波動(dòng)；而不確定性則是決定著風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)及其水平的金融系統(tǒng)與金融秩序的不斷演變。當(dāng)然，不確定性總是要通過(guò)個(gè)體所承受的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出來(lái)，也就總是要由個(gè)體來(lái)承受，從這個(gè)意義上說(shuō)，可以認(rèn)為不存在風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的區(qū)分。而且，對(duì)于個(gè)體來(lái)說(shuō)，他只是認(rèn)識(shí)到他自身所承受到的風(fēng)險(xiǎn)的影響，他并不需要從自身所承受的風(fēng)險(xiǎn)而意識(shí)到整個(gè)金融系統(tǒng)和金融秩序的變化。但是，風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的區(qū)分是實(shí)質(zhì)上存在的。
簡(jiǎn)單的、無(wú)差異的假定，是以存在著先定的效率標(biāo)準(zhǔn)為前提的�？墒牵瑢�(shí)際上不同的投資者有著不同的意愿，帶著不同的目的進(jìn)行投資者。因此，重要的是投資者在投資決策形成中的位置，而不是某種先定的效率。布坎南說(shuō)，"經(jīng)濟(jì)，如果恰當(dāng)?shù)乩斫獾脑?huà)，既沒(méi)有目的(purpose)、 功能(function)，也沒(méi)有意圖(intent)。經(jīng)濟(jì)是被一個(gè)結(jié)構(gòu)、一組規(guī)則和制度規(guī)定的，這些規(guī)則和制度約束著人們?cè)谝粋�(gè)類(lèi)似于游戲的互動(dòng)的相互連接鏈中的選擇。"（Buchanan, 1991,第27-28頁(yè)）
既然經(jīng)濟(jì)在總體上是無(wú)目的的，由各投資者所參與的經(jīng)濟(jì)其走向也是不可確定的、非決定的，是創(chuàng)造的，那么，傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄理論所描述的儲(chǔ)蓄對(duì)于投資者追求其合乎意愿生活的作用就是有限定的，儲(chǔ)蓄在這里所要體現(xiàn)的人的理性是受到限制的，投資者所參與的社會(huì)經(jīng)濟(jì)這個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，是投資者的理性所不能及的。這一系統(tǒng)的整體走向是隨時(shí)變化的，它必定隨這一系統(tǒng)中每一個(gè)體之間的互動(dòng)而不斷形成，因而并不存在一個(gè)確定的可認(rèn)知的情形。所以，人在社會(huì)中的生活，很大程度上并不是人自身應(yīng)對(duì)外部問(wèn)題的理性計(jì)算過(guò)程，更大程度上是投資者們之間相互協(xié)調(diào)從而形成并不斷演化秩序的互動(dòng)過(guò)程。這樣的過(guò)程構(gòu)成了一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)里，每個(gè)投資者的行為，實(shí)際上最終都將傳導(dǎo)到整個(gè)系統(tǒng)，并對(duì)原來(lái)的系統(tǒng)發(fā)生影響。在這里理性的計(jì)算是有限度的。理性，應(yīng)該被理解人將為維護(hù)自己的利益而積極參與，而不能被理解為在可計(jì)量基礎(chǔ)上對(duì)自身所面對(duì)的不確定的把握。"在古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中采用經(jīng)濟(jì)人假定的目的，很大程度是為了比較不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度的性質(zhì)，而不是為了科學(xué)地解釋?zhuān)ㄗ鞒鲱A(yù)測(cè)）各經(jīng)濟(jì)主體的行為。"（Buchanan,1987，第52頁(yè)）
投資者處于社會(huì)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜系統(tǒng)之中，其目標(biāo)和意愿是受到其所參與的系統(tǒng)中所有成員的互動(dòng)的約束，這一系統(tǒng)及其成員互動(dòng)所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性體現(xiàn)在他參與到這一系統(tǒng)中成員的互動(dòng)中。 ２．選擇與參與
這里所進(jìn)行的討論，是圍繞著秩序的形成與演化問(wèn)題而展開(kāi)的。這樣的問(wèn)題既寓于行為主體的日常選擇之中，又不同于行為主體的日常選擇。因此，如何展開(kāi)秩序問(wèn)題的討論，秩序問(wèn)題的討論與日常選擇問(wèn)題是否能夠相容？如果能夠相容的話(huà)，又如何相融合？
新古典理論對(duì)于各類(lèi)行為主體選擇行為所作的討論，是以制度規(guī)則的既定為前提的，市場(chǎng)作為制度在其理論中是作為一個(gè)場(chǎng)所、一種機(jī)制而出現(xiàn)的，在市場(chǎng)這么一個(gè)既定的設(shè)置下，各類(lèi)行為主體展開(kāi)交易，行為主體的交易與市場(chǎng)這一制度設(shè)置本身的變化之間，并不發(fā)生了關(guān)系。在分離制度選擇與日常選擇的情況下，一方面制度演進(jìn)被分離，另一方面對(duì)于個(gè)人的假定則變得機(jī)械、呆板。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)依靠了一種選擇理論，在這種理論中，經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人不能自由地選擇目的，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，目的是以無(wú)差異曲線(xiàn)的形式給定的。"（米塞斯，前言）
當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)理論史上，有許多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家力求把日常選擇行為與制度選擇融合起來(lái)討論。古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)可以說(shuō)是兩個(gè)最為重要的淵源，但這些理論資源在發(fā)展中往往被抽掉了其關(guān)注制度討論的一塊。可以說(shuō)，把日常經(jīng)濟(jì)選擇與制度選擇融合起來(lái)的討論，并沒(méi)有真正發(fā)展為成熟的框架體系。
在制度選擇的討論沒(méi)有獲得實(shí)質(zhì)性的情況下，布坎南的立憲經(jīng)濟(jì)學(xué)試圖專(zhuān)注于制度選擇層面的討論，希望通過(guò)這樣的努力使制度演變的研究得到一個(gè)深入的發(fā)展。布坎南把人的選擇分為三個(gè)層次，一是市場(chǎng)中的私人選擇，一是對(duì)于公共物品的選擇，這兩個(gè)選擇屬于執(zhí)行層面的選擇；還有一項(xiàng)是對(duì)于制度規(guī)則的選擇，這屬于立憲層面的選擇。因此，布坎南區(qū)分了執(zhí)行層面與立憲層面的選擇，并且把這兩個(gè)層面的選擇看作是相互分離的。布坎南的立憲經(jīng)濟(jì)學(xué)聲稱(chēng)專(zhuān)門(mén)研究對(duì)于制度這一立憲層面的選擇。
但這樣的努力似乎并沒(méi)有取得成功。立憲經(jīng)濟(jì)學(xué)在幾十年里仍然停留在泛泛的討論中，并沒(méi)有更為深入的展開(kāi)�？磥�(lái)，我們還得堅(jiān)持，人的選擇只是可以從不同的角度來(lái)理解，并不能把人的選擇分為可以相互分離的不同層次。人們?cè)谌粘５倪x擇中，必定進(jìn)行了對(duì)于制度的選擇，而我們也必須從日常選擇出發(fā)，決不能脫離日常選擇來(lái)討論制度選擇。如果說(shuō)秩序不是刻意設(shè)計(jì)的結(jié)果，那么，它必定是在人們無(wú)意識(shí)的日常選擇中生成并演化的。實(shí)際上投資者在進(jìn)行金融產(chǎn)品的選擇時(shí)，一般地也不會(huì)意識(shí)到他在參與著秩序的形成與演化。這就是秩序的自生自發(fā)，秩序的不可設(shè)計(jì)。
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