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關于上市公司行業環境、資本結構與公司業績研究
[論文摘要]實證研究發現，處于資源豐度高的行業中的公司，其資本結構與公司業績正相關；相反，處于資源豐度低的行業中的公司，其資本結構與公司業績負相關。處于高復雜性的行業中的公司，其資本結構與公司業績正相關；相反，處于低復雜性的行業中的公司，其資本結構與公司業績負相關。這充分說明，資本結構與行業環境的匹配與否，會影響到上市公司的業績。
[論文關鍵詞]行業環境；資本結構；公司業績
戰略管理學認為，一個組織為了生存及發展，一定要尋求做到競爭環境與內部管理系統達到最佳匹配。顯然，公司資本結構決策與其競爭環境是密切相關的，那么面對特有的產業環境，上市公司應如何安排其資本結構，使之與環境相匹配，進而提高公司業績呢?在特定的環境條件下，資本結構的安排對業績又有何影響呢?筆者預期從財務理論和戰略管理融合的角度，按照戰略管理的研究范式，探討行業環境、資本結構與公司業績之間的關系。
一、理論分析及研究假設
代理理論對股東與債權人之間的關系進行了重要分析：股東更加關注的是償還債務之后的投資收益，而債權人卻是主要關心合約中特定的債務支付情況。較之債權人而言，股東有時會更偏好具有高風險性的投資項目(環境不確定性強)。但債權人也清楚地知道，一旦投資項目失敗，債權人將承擔全部風險。在這種情況下，債權人可以索要更高的債務價格，采取強有力的措施阻止高層管理者將資本投資于高風險性的項目。而且，既然不可能完全消除這種情況下的代理成本，債權人很可能不會投資于從事高風險性行為的公司。
交易成本經濟學所關注的是公司內部之間以及公司內部與外部之間的聯系能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的維度是和合約有密切關系的資產專用性。對于那些專用性強的資產，在不完全合約情況下，人們無法通過要素市場詳細了解這些資產的現在及未來價值，因此，增加了其交易成本及風險在這種情況下，債務籌資已不再是最佳選擇，而應選擇權益籌資。而戰略管理的研究者們則主要關注以下幾個問題：企業的外部環境、內部資源和能力以及企業戰略。戰略管理的研究范式為資本結構決策的研究提供了一種新的研究思路。
戰略管理理論認為，外部因素是影響資本結構決策效率的不可忽視的重要因素，其決策的效率取決于公司對于競爭性環境的壓力做出反映的能力。代理理論、交易成本經濟學、戰略管理理論及財務理論的融合，為我們從戰略視角來研究資本結構提供了堅實的理論基礎。依據以上理論，并結合Dess和Beard提出的環境計量模型，我們使用兩個維度(資源豐度、復雜性)來進一步分析行業環境、資本結構(財務杠桿)與公司業績之間的關系。
資源豐度指的是在一個行業中資源的豐足性。一個公司的資源越豐足，其生產經營條件就越好，越能夠創造更多的現金流量；使得公司資產保值增值，意味著公司未來發生危機的可能性減弱，破產成本較低，從而取得債權性融資將更容易些。也即意味著一個行業的資源越豐足，其環境不確定性越弱，公司越傾向于采用債權融資。戰略管理學和組織經濟學一致認為：組織的戰略必須與其環境相匹配。在不同的行業環境下，應做出不同的資本結構決策選擇。同時，不同程度的環境變化對行業中同一經營活動會產生不同的影響，不同企業會表現出完全不同的環境適應力，而適應能力強弱又會進一步影響企業的績效。由此，可以提出如下假設：
假設1．1：處于資源豐度高的行業中的公司，其財務杠桿與公司業績正相關。
假設1．2：處于資源豐度低的行業中的公司，其財務杠桿與公司業績負相關。
復雜性指的是行業環境中的異質性與資源的集中度，該指標的兩個極端值反映出該行業是完全壟斷型或是完全競爭型。如果一個公司屬于壟斷行業，其資源集中度高，資源優勢明顯，能夠獲得較高的超額利潤。所有這些都意味著壟斷行業的環境不確定性較弱，從而更易于獲得債權性融資。但在一個充分競爭的行業中，高財務杠桿容易導致企業后續投資能力的不足和企業在產品價格戰或營銷競爭中的財務承受能力的不足，被迫削減資本投資，甚至退出。當業內主要企業因融資約束或杠桿并購導致財務杠桿高時，財務杠桿低、現金充裕的競爭對手往往主動地發動價格戰或營銷戰，降低產品利潤和經營現金流人，從而逼迫財務杠桿高的企業陷人財務危機，降低競爭程度。因此，在競爭激烈的行業中，低財務杠桿成為一項競爭優勢因素。同時，企業資本結構決策的選擇要與其外部環境相匹配，否則其業績將會受損。由此，可以提出以下假設：
假設2．1：處于復雜性高的行業中的公司，其財務杠桿與公司業績正相關。
假設2．2：處于復雜性低的行業中的公司，其財務杠桿與公司業績負相關。
二、研究設計
(一)樣本選取及數據來源
本文的研究期間是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳兩個證券交易所上市的所有A股制造業下食品飲料，紡織服裝皮毛，造紙印刷，石油化學，電子，金屬非金屬，機械設備儀表，醫藥生物制品等八個子行業上市公司的財務數據。在剔除了ST、*ST上市公司數據及一些財務指標極端異常的數據之后，最終選取2001年至2005年共計2659個樣本數據作為研究對象。由于2006年的財務數據受股權分置影響較大，所以并未選取2006年公司的數據。本文所使用的數據主要源自香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術有限公司開發的《中國股票市場研究數據庫——上市公司財務數據庫(2007版)》。
(二)方程設定及變量定義
本文分別取資源豐度、復雜性兩個指標的各行業平均值作為分界線將樣本數據分為高資源豐度組、高復雜性組和低資源豐度組、低復雜性組，并建立如下多元回歸模型，分別表示為模型1．1、1．2、1．3、1．4：
其中各變量符號的名稱及其定義解釋如下：資本結構(Leverage)：總負債／總資產；公司業績(Performance)：每股收益(Eps)；資源豐度(Sg)：將行業銷售收入與時間啞變量進行回歸，再用回歸系數除以行業收入的均值來加以計量。復雜性(Sc)：先對行業中每一個企業所占的市場份額(單個企業的銷售收入占整個行業的銷售收入)加以平方，然后再將各項平方值加總。公司規模(Size)：總資產的自然對數；公司成長性(Growth)：凈利潤增長率；第一大股東控制權(Firstsecond)：第一大股東持股比例／第二大股東持股比例；環境變化分組(Dummy)：當公司所處行業變化穩定時，該虛擬變量取1，否則取0。
三、實證結果及研究結論
從回歸結果(由于篇幅有限，表中只列示了主要回歸結果)中我們發現，在未考慮資源豐度時，無論是高資源豐度組還是低資源豐度組，其資本結構與公司業績均存在顯著的負相關關系。但考慮資源豐度變量后，資源豐度對業績產生顯著的正向影響。資源豐度與資本結構交互作用使得高資源豐度組的資本結構與公司業績呈現正相關關系，說明在高資源豐度的情況下，選擇高比例負債有利于提高公司業績；資源豐度與資本結構交互作用使得低資源豐度組的資本結構與公司業績呈現負相關關系，說明在低資源豐度的情況下，選擇高負債比例不利于降低公司業績；這與前面分析相一致，驗證了本章的假設1．1和假設1．2。說明資源豐度對中國上市公司的資本結構與公司業績具有顯著的修正作用。我們還發現，資源豐度分組變量對公司業績產生顯著的正向影響，說明處于不同的資源豐度組的公司其公司業績有顯著差異。從而又一次驗證了假設1．1和假設1．2。
在未考慮復雜性時，無論是高復雜性組還是低復雜性組，其資本結構與公司業績均存在顯著的負相關關系。但考慮復雜性變量后，復雜性對業績產生顯著的正向影響。復雜性與資本結構的交互作用使得高復雜性組的資本結構與公司業績呈現正相關關系，說明在高復雜性的情況下，選擇高比例的負債會提高公司業績；復雜性與資本結構的交互作用使得低復雜性組的資本結構與公司業績呈現負相關關系，說明在低復雜性的情況下，選擇高比例的負債會降低公司業績；這與前面分析相_致，驗證了本章的假設2．1和假設2．2。說明復雜性對中國上市公司的資本結構與公司業績具有顯著的修正作用。另外，還發現，復雜性分組變量對公司業績產生顯著的正向影響，說明處于不同的復雜性組的公司其公司業績有顯著差異。從而又一次驗證了假設2．1和假設2．2。此外，本文發現公司規模、公司成長性對公司業績產生顯著正向影響；第一大股東控制權對公司業績的影響效果非常小，幾乎可以忽略不計。
本文實證結果驗證了處于資源豐度高的行業中的公司，其資本結構與公司業績正相關；相反，處于資源豐度低的行業中的公司，其資本結構與公司業績負相關。處于高復雜性的行業中的公司，其資本結構與業績正相關；相反，處于低復雜性的行業中的公司，其資本結構與公司業績負相關。實證結果表明，行業環境是影響公司資本結構決策的重要因素；在不同的行業環境下，公司應采用不同的資本結構決策，以提高公司業績。因此，要想保證企業在競爭的環境中長期生存下去，公司經理人員的首要任務便是科學合理地選擇企業的資本結構，資本結構一定要與其行業環境相匹配。資本結構與行業環境的匹配與否，會影響到上市公司的業績。
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