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上市公司股份回購財富效應探討
股份回購作為成熟資本市場中調整公司資本結構的運作方法，被引入我國資本市場，是一種金融創新。雖然我國的上市公司股份回購比西方國家起步晚，但已在公司資產重組和穩定公司股價等方面表現出了其獨特的作用。隨著我國社會經濟發展與國際市場的逐步接軌，以及我國證券市場的逐步完善與發展，股份回購也必將成為我國上市公司一種常見的理財行為。本文擬通過分析股份回購的財富效應，說明其對提升上市公司的內在價值，推動資本市場的創新與發展，以及解決國有股減持等問題具有積極的推動作用。股份回購帶來的效應是多元化的，不同的角度可以看到不同的財富效應。
一、財務目標效應。
公司管理論文" target="_blank">財務管理的目標是股東財富最大化，而上市公司股東財富的大小體現在股東所持有公司股票的市價上，股票市價主要取決于股票的內在價值和資本市場因素。由于市場的不確定性，資本市場因素是上市公司的不可控因素。而股票內在價值是由公司未來可給股東帶來的現金股息按照上市公司相對應的資本成本率折算的現值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通過提高股票的內在價值以實現股東財富最大化的目標。假定M公司總股本為1億股，該年凈利潤為8000萬元，市場價格為12元每股，則公司的EPS＝0.8元，P/E＝15，公司擬回購2000萬股，回購完成后則公司總股本縮減為8000萬股，EPS增加為1.00元，若公司市盈率不變，則公司股票市場價格將上升至15元每股。根據上述假定，公司若以12～15元每股的價格進行股份回購，則接受回購要約和繼續持有股份的股東都將獲得利益。同時根據權衡理論的解釋，公司在合理的負債結構下通過股份回購將可以增加公司的價值，實質上即由于稅盾效應的存在，股份回購將有助于公司EPS的提高，推動股東財富的增長。
二、財務杠桿效應。
當公司生產經營進入穩步增長階段，投資報酬率高于債務成本，而負債比率又不高時，公司通常可以利用自有資金或通過債務融資進行股份回購，改變保守的資本結構，提高資產負債比率，利用債務利息的減稅原理，發揮財務杠桿的效應，以期達到加權平均資金成本最小化，保持各種資金來源間的最佳比例關系，從而在經營狀況不變的情況下提高凈資產收益率。例如2007年3月3日公告實施定向回購國有法人股的承德露露（000848），2008年5月31日完成回購，注銷國有法人股12101.4萬股，總股本由31110萬股減少為19008.6萬股，公司的收益水平得到了明顯提高。該公司回購前后2007年9月30日和2008年9月30日公司的關鍵財務指標變化如表1所示，通過股份回購承德露露在主營業務收入和主營業務利潤沒有發生太大變化的情況下，由于公司資本結構的改變，公司的凈利潤、凈資產收益率、總資產收益率和每股收益較回購前同期指標分別取得了42.18%、127.78%、54%和133.33%的顯著增長，充分利用了財務杠桿對提高公司營業業績和投資價值的積極作用。
三、股利替代效應。
不同的股東對股利政策的偏好不同，采用股份回購的方式可以滿足不同投資者的需求。股份回購時，需要公司派現的股東為了獲得現金股利可以保留自己的股票，而不需要現金股利的股東則可以拋售手中的股份以獲取資本利得。由于各國對資本利得的稅負普遍低于對股利紅利收益的稅負，通過股份回購派發股利還可以幫助投資者合法避稅。目前在我國上市公司所支付的股息、紅利的個人得稅得的稅率為10%，而出售股份則只需要支付2‰的傭金和印花稅，股東所獲得的資本利得收入則可以享受免稅的待遇。另外，如果公司有閑置的現金，卻沒有合適的投資機會，為滿足股東的要求，公司應該向股東分配股利。由于股利水平在短期內是“粘性”的，管理層不會輕易提高股利（其將現金流的過�？闯墒且环N短暫的現象），除非新的股利水平有望長期保持，同時由于信號影響的存在，管理層寧愿將過剩資金以回購的方式分配給股東，也不愿意降低股利水平。股份回購可以使流通在外的股份數量減少，從而減輕公司的分紅壓力。但如果公司直接派發現金股利，則股東不但沒有選擇權，而且還會增加公司未來的派現壓力。雖然股份回購短期內可能會帶來大額的現金支付，但從長遠來看，公司在未來由于減少股利支付而增加的現金凈流量將甚為可觀。因此，通過股份回購，以提高股價的方式代替向股東支付現金股利，對公司和投資者均有好處。
四、經營業績與股東價值。
股份回購將有助于上市公司提升經營業績，提高公司價值。國外的實證研究表明，股份回購不僅可以使出讓股東得到超出當時市場股價23%的溢價，而且在收購要約到期時，股價仍要高出收購要約公告前價格的13%～15%，似乎股份回購會使公司普通股的市場價格長期增長。為解釋這種價格的增長，有必要探索股份回購促進股價增長的內在機理。股東財富最大化是上市公司的理財目標。對于上市公司股東而言，其財富的大小體現在其所持公司的股票市價上。股票價格取決于股票的內在投資價值和資本市場因素，由于市場的不確定性，因此資本市場因素是上市公司的不可控因素。股票內在投資價值是未來單位股份每年可給股東帶來的現金股利量，按照上市公司相對應的資本成本率折算的現值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通過提高股票的內在投資價值，實現股東財富最大化的目標。根據會計原理，股東年現金收益的計算公式為：股東年現金收益=（主營業務利潤-營業費用-管理費用-財務費用-所得稅）×現金股利分配比例。其中：資產營運效率決定上市公司稅前息前收益（即主營業務利潤-營業費用-管理費用）的大��；資本結構決定上市公司股東獲得資產帶來的稅前息前收益的數量（即稅前息前收益-財務費用-所得稅）、發行權益資本的普通股數量以及資本加權平均成本率所含的財務風險溢酬量；股利分配政策決定現金股利分配比例。這三個因素從不同角度來影響單位股份每年可得現金股利量及其風險度，是上市公司影響股票內在價值的可控因素。
股份回購作為一種股本收縮方式涉及到上市公司的資本結構與股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票內在價值的重要手段之一。作為股利政策的一種手段，股份回購可以減少發行在外的股份數量，提高每股盈余水平，提升股票市值。從理論上講，同樣數量的現金用于發放現金股利與股份回購，股東取得的收益基本相同。但是對上市公司而言，通過股份回購的方式，不僅可以減少權益資本，增加財務杠桿率，有利于增加每股收益，調整和優化股本結構，從而提高股票的內在價值，而且可以降低未來權益資本的融資成本，有利于上市公司通過配股等持續融資行為進行股本擴張。股份回購，作為上市公司資本運作的方式之一，是市場經濟中的一種正常的經濟現象。股份回購在我國還有很長的道路要走，要想讓股份回購真正在我國證券市場發揮其穩定市場的作用，需要上市公司的管理者們樹立正確的價值管理理念。
參考文獻：
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