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試析企業并購中的財務風險及防范措施
摘要：企業并購對其財務產生直接影響，相應帶來了較大的財務風險，尤其是最佳資本結構的偏離，造成企業價值下降，財務風險高漲。財務風險的產生和增大影響了企業正常的發展和運營，在企業并購的過程中，如何了解、掌控企業并購中的財務風險，認真分析并有效防范和控制財務風險，關系到并購的成功與否。
關鍵詞：企業并購 財務風險 防范措施
作為企業間的一項產權交易的并購行為在資本市場上日益增多。20世紀90年代初，全球企業并購金額約4 000億美元，而到21世紀初，就上升到3.5萬億美元左右，企業并購迅速發展。國內企業間的并購發展也比較快，并購作為資本運營方式日益增多，其中出現了許多讓人關注的問題，尤其是其中存在的財務風險顯得尤為突出。因此，分析企業并購過程中可能存在的風險，研究相應的措施以防患于未然，對于國有企業并購將起到積極的指導作用。
一、并購的含義和動因
企業并購，即企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的其他公司m。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式取得對目標公司的控制權力為特征。企業并購一般以獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權為目的。
企業并購的動因:一是謀求未來發展機會。如果一個企業打算擴大其在特定行業的生產經營時，常采用的方法是并購行業中的其他企業。這樣，可以直接獲得正在經營的優勢，避免投資建廠延誤的時間，而且并購后企業采用統一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益。在生產領域，由于規模的擴大，可產生規模經濟性，利用新技術，減少供給短缺的可能性，充分利用未使用生產能力。在市場及分配領域，進人新市場，擴展現存分布網，增強產品市場控制力。
二是提高管理效率。企業現在的管理者以非標準方式經營，當其被更有效率的企業收購后，可以進一步提高管理效率。或者當管理者自身利益與現有股東的利益更好地協調時，也可以提高管理效率。企業的發展注重規模經濟，規模經濟是由生產規模經濟和管理規模經濟兩個層次組成的，在管理規模經濟上，由于管理費用可以在更大范圍內分攤，使單位產品的管理費用大為減少�？梢约腥肆Α⑽锪拓斄χ铝τ谛录夹g、新產品的開發。
三是達到合理避稅的目的。在稅法中規定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象，納稅收益作為企業現金流人的增加可以增加企業的價值。在換股并購中，收購公司既未收到現金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業通過資產流動和轉移使資產所有者實現追加投資和資產多樣化的目的，并購方通過發行可轉換債券換取目標企業的股票，之后再轉換成股票。債券的利息可先從收人中扣除，然后再計算所得稅。
四是迅速籌集資金的需要。并購擁有大量資金盈余但股票市價偏低的企業，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足。因為籌集資金是發展迅速的企業面臨的一個難題，并購一家資金盈余的企業是一種有效的解決辦法。由于資產的重置成本通常高于其市價，在并購中企業熱衷于并購其他企業而不是重置資產。有效市場條件下，反映企業經濟價值的是以企業盈利能力為基礎的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業資產的賣出價值往往出價較低，兼并后企業管理效率提高，職能部門改組降低有關費用，這些都是并購籌資的有利條件。而且，隨著我國金融體制改革和國際經濟一體化增強，使籌資渠道擴展到國際金融市場，許多業績良好的企業出于壯大規模的考慮往往會采取并購的方法。
二、企業并購過程中的財務風險
企業并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。它存在于企業并購的整個流程中。
(一)計劃決策階段的財務風險
在計劃決策階段，企業對并購環境進行考察，對本企業和目標企業的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統風險和價值評估風險。
1.系統風險。是指影響企業并購的財務成果和財務狀況的不確定外部因素所帶來的財務風險，包括:利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。
2.價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業價值的評估風險。企業在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現在過高地估計了企業的實力或沒有充分地發掘企業的潛力;對目標企業價值的評估風險主要體現在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息真實或者在并購過程中存在行為，則都會導致并購企業的財務風險和財務危機。
(二)并購交易執行階段的財務風險
在并購實施階段，企業要決定并購的融資策略和支付方式，從而產生融資風險和支付風險。
1.融資風險。融資方式有內部融資和外部融資。雖然內部融資無須償還，無籌資成本，但會產生新的財務風險。因為大量占用企業寶貴的流動資金，會降低企業對外部環境變化的快速反應和適應能力。外部融資包括權益融資、債務融資和混合性證券融資三種。權益融資可以迅速籌到大量資金，但企業的股權結構改變可能出現并購企業大股東喪失控股權的風險。債務融資具有資金成本低，能帶來節稅利益和財務杠桿利益，但過高的負債會使資本結構惡化，導致較高的償債風險�；旌闲宰C券融資是指兼具債務和權益融資雙重特征的長期融資方式，通常包括可轉換債券、可轉換優先股。發行可轉換債券融資，企業不能自主調整資本結構，轉換權的行使會帶來股權的分散，放棄行使權則又使企業面臨再融資的風險。發行可轉換優先股，企業可以使用較低的股息率，但會使公司面臨減少取得資金和增加財務負擔的風險。
2.支付風險。并購主要有四種支付方式:現金支付、股權支付、混合支付和杠桿收購。其風險主要表現在現金支付產生的資金流動性風險、匯率風險、稅務風險，股權支付的股權稀釋風險，杠桿收購的償債風險。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現為支付結構不合理、現金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。
(三)并購運營整合階段的財務風險
1.流動性風險。是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。并購活動會占用企業大量的流動性資源，從而降低企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業經營風險。
2.運營風險。是指并購企業在整合期內由于相關企業財務組織管理制度及財務運營過程和財務行為及財務管理人員財務失誤和財務波動等因素的影響，使并購企業實現財務收益與預期財務收益發生背離，有遭受損失的機會和可能性。
三、防范企業并購產生財務風險的對策
(一)聘請經驗豐富的中介機構以合理確定目標企業的價值
由于并購雙方信息不對稱狀況是產生財務風險的根本原因，為了降低并購過程中的財務風險，并購企業應聘請中介機構，包括經紀人、CPA事務所、資產評估事務所、律師事務所等，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價，對信息加以證實并擴大調查取證的范圍。正確地對資產進行評估，為并購雙方提供一個協商作價的基礎。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，采用合理的價值評估方法對同一目標企業進行評估，從而對目標企業的未來自由現金流量作出合理預測，降低財務風險。
(二)統籌安排資金以降低融資風險
并購企業應確定并籌集并購所需要的資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購企業應該結合自身能獲得的流動性資源、股權結構的變動、目標企業的稅收情況，對并購支付方式進行設計，合理安排現金、債務、股權各方式的組合，以滿足收購雙方的需要。通常情況下，應考慮買方支付現金能力的限度，力爭達到一個較合理的資本結構，減輕收購后的巨大還貸壓力。
(三)加強營運資金管理，提高支付能力
支付能力是企業資產流動性的外在表現，而流動性的強弱源于資產負債結構的合理安排，所以必須通過資產負債相匹配，加強營運資金的管理來降低財務風險。其中較為有效的途徑是建立流動資產組合，在流動資產中，合理搭配現金、有價證券、應收賬款、存貨等，使資產的流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業支付能力的同時也降低財務風險。
(四)通過法律保護降低財務風險
在并購過程中，簽訂相關的法律協議是必要的，協議中應該包括相關的文件、義務、治理、保密、非競爭、陳述和保證及賠償等。因為在調查中往往不可能深人到每個細節，因此為了確保企業在并購中的正確性簽定法律協議是非常必要的。并購中，經常存在被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關信息的情況，財務風險在每一起的并購中都是存在的。這就要求企業在實際操作中穩健、審慎，用準確的財務數據來保證企業戰略目標的實現。合理、完備的財務運作和細致、充分的產業判斷相結合，才能成功地降低并購過程中的財務風險。
(五)增強目標企業未來現金流的穩定性
在企業并購中，應重視目標企業未來的現金流量。尤其是杠桿并購中，在財務杠桿收益增加的同時，應更加重視降低財務風險。杠桿收購的這一方式決定了償還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。能否實現并購的目標，獲取更大的收益，也主要看未來的現金流量的多少和穩定性。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付，所以，為了增強未來現金流量的穩定性，需要選擇理想的目標公司，這是產生穩定的現金流量的保障。此外，并購后如何整合目標企業，并進一步保持最佳資本結構也很重要。只有未來存在穩定的自由現金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免因為財務風險的加大給企業帶來的不利影響。
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