論上市公司購并對我國證券市場健康發展及國企改革的意義
引導語：1996年以來，在我國證券市場發展過程中發生了一系列上市公司購并的案例，這些案例有的是上市公司購并非上市公司以實現資產重組。
非上市公司購并上市公司實現“買殼上市”和“借殼上市”，有的是上市公司之間以及上市公司內部的資產重組，也有的是外資通過各種途徑對我國上市公司進行購并，這些購并案例有些是通過法人股和國家股即非流通股的協議轉讓進行、也有一部分是通過二級市場即流通公眾股的收購進行。我們應該看到，上市公司購并浪潮的涌起有其深刻的歷史和現實背景，在一定程度上暗示著我國資本市場正朝著一個更高層次的方向發展。與此同時，在上市公司購并過程中，也反映出我國證券市場不夠規范、不夠成熟的一些問題。我們認為，在我國加快國企改革步伐加大結構調整力度的宏觀背景下，我國證券市場處在一個新的歷史發展階段，正確認識上市公司發生的規范的購并行為，對于提高上市公司的經營業績，真正轉換上市公司和非上市國有企業的經營機制，確實保護廣大投資者的利益，促進我國證券市場的發展，是很有必要也是富有積極意義的。
一、轉變企業經營機制，著力提高上市公司經營業績，是現階段我國證券市場發展的堅實基礎
1、當前我國的證券市場正處于一個投資大眾化的階段，在這樣一個歷史階段
里，證券市場蘊含著巨大的發展空間
世界各國的經驗表明，投資大眾化是證券市場發展過程中必須經過的一個歷史過程，投資大眾化的過程，意味著社會財富的分配機制正在悄然地改變著所有權結構，社會資源的有效配置強有力地支撐了經濟的高速增長，患得患失的轉折過程培育了理性的哲學和文化，成功與否的選擇經歷樹立了科學與智慧在促進社會進步方面的典范作用。因此，投資大眾化醞釀良社會經濟文化的巨大變革。
我國的證券市場經歷了從無到有，從小到大，從單一到多元，從封閉到開放的一個迅速發展過程。證券市場在整體經濟發展中的作用日益凸現，在投資大眾化的時期，證券市場蘊含著巨大的發展空間。從政府債券發行的情況看，我國累計國債約6900億元，約占國民生產總值(1995年)的12%，而日本累計的政府債券占國民生產總值的70%，美國發行的政府債券占國民生產總值的45%;從股票發行的情況看，我國流通的股票市值只占GNP的4.6%，而在發達國家和一些新興工業化國家和地區，股票市值占GNP的比例平均在20%左右;從金融資產證券化的情況看，在發達國家，各類證券資產總額在程度上超過了銀行貸款形式的金融資產，以美國和日本為例，其證券發行額均超過該國銀行貸款總額的一倍以上，而在我國，累計各類有價證券按1.09萬億元計，只占銀行貸款余額(1995年)的20%。由此可見，我國投資大眾化的過程仍有一段很長的路程要走。
2、在投資大眾化的過程中，市場呈現出極度不穩定性的特點，如果沒有高速
增長的經濟環境和公司業績的支持，投資大眾化就有可能演化為投機大眾化，
股災的出現就不可避免
考察美國(1929、1987)、日本(1990年)、臺灣(1990年)等國家和地區的股災情況后發現，當股票價格大大高于其內在價值時，人們在投機的追逐中形成的“泡沫”會越來越大，而只要有風吹草動，股票的暴漲必然帶來的是暴跌，這是需要我們引以為戒的。在我國投資大眾化的過程中，股價的波動頻繁且波幅較大是一直存在的。以近四年為例，1993年上證綜合指數最高1558點，最低750點，年波幅107.7%，深圳綜合股價指數最高334點，最低160點，年波幅223.7%，深圳綜合股價指數最高233點，最低94點，年波幅148%;1995年上證綜合指數最高926點，最低524點，年波幅76.7%，深圳綜合指數最高175點，最低112點，年波幅56.35%;1996年4月1日至12月9日，上證綜合指數漲幅達120%，深證成份指數漲幅達340%。據分析，在我國股價波動中，政策的影響占59.4%，消息的影響占25.4%，擴容的影響占12.82%。因此，市場因素的影響加劇了股價的波動。
我國經濟雖然以平均9%的速度增長，但宏觀經濟環境和企業經營水平之間卻呈現反差現象，如近兩年來所說的“宏觀好、微觀差”就是這一現象的典型反映。造成這一現象的根本原因在于我國計劃經濟體制和粗放型經濟增長方式未能有根本性的轉變。這一現象在上市公司中也有明顯的表現。1996年是我國宏觀經濟處在周期轉折的一年，宏觀經濟景氣總體向好，但上市公司的經營業績卻出現總體繼續滑坡趨向。從1996年的中期業績來看，在深滬兩地上市公司(共433家)中，每股收益下降的有236家，占總數的54.5%。深市上市公司每股收益從1995年中期的0.1714元下降到1996年中期的0.1384元，下降了19.25%，同期，滬市從0.1626元下降到0.1333元，下降了14.32%。兩個市場的平均凈資產收益率也繼續下降，深市從5.86%下降為4.94%，滬市從5.83%下降為5.08%，均低于銀行存款利率，說明上市公司的整體獲利能力是下降的。上市公司的經營業績未能有根本性改變，而投資大眾化的過程意味著市場風險必然提高。企業經營業績未能有根本意義上的改觀。這與我國經濟發展階段及宏觀經濟環境有關，但很重要的是企業經營機制的轉換。據國際投資者對一些國家和地區的企業經營風險的.比較，中國為23.12，列為首位，高于新興工業化國家和地區，如印度尼西亞(15.55)、菲律賓(10.32)、臺灣(15.42)、南韓(8.18)，更高于一些發達國家如美國(0.6)日本(8.58)，但單位風險所承擔的收益中國為0.06，遠低于印度尼西亞(0.15)、菲律賓(0.11)、馬來西亞(0.18)、美國(1.14)。這雖然反映的是國際投資者的眼光，帶有一定的片面性，但是我國企業經營風險較高而收益較低卻是客觀存在的事實，這是投資大眾化過程中證券市場健康發展的根本性障礙。
3、在我國證券市場經歷的投資大眾化階段，正是我國經濟的轉軌時期，通過
上市公司的購并，營造企業公平競爭的環境，這是提高上市公司經營業績，保
護廣大投資者利益不可缺少的重要手段
在我國經濟轉軌的過程中，影響股票市場價格的結構因素復雜，比如行業發展、地區差距、股份結構等諸因素均有較大影響，但影響最大的仍然是與公司業績相關的股東權益(每股凈資產)和投資回報率(每股稅后利潤)。據粗略計算，在深圳股市中，股價結構的影響因素公司業績1993年所占的份額為39.65%，1994年為48.67%，1995年為49.16%，公司業績為主要因素，且呈現出業績回歸和價值再發現的趨向。參照滬市股價結構中公司業績的因素不如深市，1995年時所占份額為26.3%，但也是較為重要的因素，且在1996年后股價迅速向業績回歸的趨勢。股價向公司業績回歸，這是好事，說明平均趨于理性，但公司業績不足以支持理性市場時，非理性的行為就會出現，風險就增大了。還是以1996年中期業績為例，如果以每股稅后利潤低于0.03分作為企業微利和虧損的衡量標準，那么在深滬上市公司中就有微利企業58家，虧損企業27家，共計85家，占上市公司全部的19.63%。在這種情況下，誰來保護這85家廣大投資者的利益?這就需要在上市公司中引入競爭機制，通過收購兼并的市場行為，打破上市公司中“鐵飯碗”的運行格局，促使資源向運行有效的經濟主體聚集，讓市場這只“無形的手”撐起一把保護投資者利益的“傘”，實踐證明，這既是我國經濟轉軌的必然趨，也是市場規律運作必然。
總結我國證券市場目前所處的歷史階段和特點表明，在投資大眾化的過程中，證券市場的健康發展需要引入購并機制。
二、上市公司購并對國企改革的借鑒意義
1、上市公司購并的積極作用
購并，作為一種需要的資產重組形式，是在現代市場條件下企業競爭中的正�，F象，上市公司的購并則可以說是股票市場發展到一定階段的產物。
股份制作為現代企業的一種組織形式，其根本特點不僅在于實現了所有權與經營權的有效分離，還在于實現了所有權與經營權以股市為中介環節，以購并為基本途徑的高度可轉移性，通過這種轉移實現股份公司的優勝劣汰和社會資源的優化配置，并對所有股份公司的管理層產生強烈的監督與激勵作用。一方面，上市公司經營管理不善、業績差、股價低落，則可能被其他公司所購并，實現資源的有效轉移，同時購并方要對被購并的企業進行改造，進行資產重組，提高其經營效益，使其獲得新生;另一方面，上市公司為避免被購并，根本出路就在于改善經營管理，提高業績水平，促使股價漲升，維護股東利益，獲得股東支持。寶安收購延中、馬應龍的實踐表明，通過收購兼并，對企業進行資產重組，是企業獲再生之路。
2、應把購并作為國企改革的突破口
我國的國有企業，自改革開放以來雖經歷了多次重大改革，但體制仍然不順，結構仍不合理，經營日益困難，因此，對國有企業加快改革步伐，尤其是加快結構調整勢在必行。而對企業進行收購兼并，對其進行資產重組，是調整產業結構最有效的方法。通過收購兼并，不僅可以使原有企業資產迅速增值，在短期內迅速壯大實力，而且可以使購并迅速形成規模效應，提高市場占有率和競爭力。從當今美國競爭力最強大的大公司看，沒有哪一家不是通過某種程度、某種方式的購并成長起來的。
“九五”時期，是我國經濟進入轉型的增長期，經濟增長將更加注重質量的提高，產業結構，企業組織結構的調整將深入展開。企業之間(尤其是國企)，只有通過購并，大吃小，優兼劣，組建企業集團，發展聯營或協作生產，才能實現產業規模、行業規模與企業規模的合理化，形成存量資產的優化配置，提高國有資產的運作效益。因此，把購并作為國企改革的突破口，才能加快國企改革步伐，加速制度變遷的速度，實現產權制度的變革，加強和促進國有資產存量的流動和重組，從而提高整個國民經濟效益。
3、企業購并有利于宏觀資源的最優配置
開展和實施企業購并，無論是從宏觀角度，還是從微觀角度;無論是對優勢企業，還是對劣勢企業，都存在著顯而易見的好處。從宏觀角度看，購并有利于：
(1)搞活資產存量，提高整體經濟效益;
(2)實現產業結構的合理化，推動經濟結構的合理調整;
(3)提高我國的技術構成水平和競爭能力;
(4)擴大對外貿易，積極吸引外資和參與國際競爭;
(5)從整體上提高企業素質和勞動者素質;
(6)通過有效利用現有生產力，增加有效產出，減少虧損，減輕財政負擔，減少銀行貸款的風險，提高社會經濟效益。
4、企業購并的微觀效應
從微觀角度分析，企業之間進行購并有著更加明顯的正效應。
首先，對優勢企業來說，通過以“劣”補“優”，可形成新的整體優勢，產生專業化協作效益和規模效益。具體地說：
(1)購并有利于企業規模的擴張。根據規模經濟原則，在一定的技術和市場條件下，企業規模不宜過小，因為大規模生產有利于降低單位產品的成本，增加要素投入量會帶來產量的超比例增加，即產生規模效益，同時購并把不同條件和優勢的企業融合在一起，產生一種“協同效應”，這種綜合起來的優勢進一步促使內生能量的進一步釋放。此外，在我國當前大力發展經濟的特殊條件下，資源尤其是資金對經濟發展的“瓶頸”格外突出，而在現行政策下，國家為了防止通貨膨脹，又不得不壓縮和控制信貸規模，通過企業購并來實現的生產擴張和經濟發展不但不會加劇投入品供求矛盾，相反，能有效地解決資金的供求矛盾，從而緩解經濟運行的短缺狀態，解決企業發展無力問題。
(2)購并是增強企業自身的經濟實力，戰勝競爭對手的重要途徑。優勢企業通過跨行業、跨部門、跨地區的投資或要素轉移，可以有效地突破“行政壁壘”，用很低的費用并在很短的時間內完成規模的擴張和優化資源配置的任務，增強企業在市場變動中的應變力和承受力，并最終提高企業的市場競爭能力。
(3)購并是企業實行“多角化”經營，實現其長期經營戰略的重要手段。企業要長期發展，保證自己不因產品和產業壽命周期的變化而衰落，必須選擇自己未來從事經營的領域。根據長期經營戰略向新領域滲透的趨勢，向其他行業多角化購并，就是實現滲透戰略的重要途徑。
其次，對劣勢企業來說，通過以“優”化“劣”，用購并企業的優勢和經驗來改造自己，從而在優勢企業中獲得了“新生”，這就為企業擺脫自身困境和企業職工尋找生計找到了切實的出路。
最后，對于通過購并形成的優劣企業共同體而言，好處有三：
(1)購并有利于優化資源配置。企業購并是生產要素的整體轉移，購并過程是一個企業對另一個企業的有償吸收合并，是購并方和被購并方全部生產要素的融合和重構。這種由自由經營效益高且處于社會資源配置有利方位的企業購并自身經營效益低且處于社會資源配置不利方位的企業，可以促使資源配置得到改善。
(2)購并有利于盤活企業的固定資產。傳統體制下塑造的固定資產存量占有格局的一個重要弊端是僵滯，而通過企業購并帶動的存量資產結構可以使長期閑置的土地、機器、設備、廠房重新投入使用，使效率低下的資產轉入高效率運行狀態，使呆滯的資金重新活躍起來，從而改善存置資產的不合理結構，在閑置和短缺間達到某種程度的互補和平衡。
(3)有利于降低廣義交易費用。企業購并可以把兩個或若干個企業之間的交易關系內化為一個擴大了的企業關系，把購并前的一部分市場承擔的組織協調轉化為購并后企業內部的組織協調，從而降低了交易費用，同時購并后的企業以新的組織形式參與外部市場交易，部分地變不確定為確定，變未知為已知，從而可以降低這方面的成本代價。
5、政策建議
由此可見，企業購并是深化企業產權改革，實施國有經濟戰略重組的重要手段。因此，國家應盡快制定有關購并的、為企業購并和資產優化配置提供寬松的法律政策環境。為此，建議：
(1)制定宏觀規劃，引導企業購并。企業購并宏觀規劃的內容包括：生產要素的流向、存量資產優化配置的格局、產業結構、產品結構和產業組織結構的框架。
(2)創造良好環境，促進企業購并。
a：逐步建立并完善產權交易市場，加強產權市場的組織和管理，健全各種為產權轉讓提供服務的管理機構。
b：提供、支持和監管中介服務，推動企業購并過程的程序化和決策的合法、合理與科學化。
c：制定適當合理的優惠政策，推動企業購并的發展。
(3)實施調解仲裁，推動企業購并。
(4)完善法律、規范企業購并，保證企業購并在正確的軌道上發展。
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