論公司戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)評(píng)估

論公司戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)評(píng)估

摘　要:公司戰(zhàn)略對(duì)于一個(gè)公司而言是至關(guān)重要的,公司戰(zhàn)略決策本身要以財(cái)務(wù)分析與評(píng)估的結(jié)論為依據(jù)。所以,財(cái)務(wù)分析與評(píng)估的方法將直接關(guān)系到公司戰(zhàn)略決策的質(zhì)量以至成敗。本文嘗試將期權(quán)評(píng)估的方法應(yīng)用于公司戰(zhàn)略的評(píng)估與決策,同時(shí),也說明了這種方法的普遍適用性。
　
　　公司戰(zhàn)略對(duì)于一個(gè)公司而言是至關(guān)重要的,無論從生存考慮還是從發(fā)展考慮都是如此。而同時(shí),恐怕沒有人會(huì)否認(rèn),財(cái)務(wù)對(duì)于一個(gè)公司的成功與否也是非常關(guān)鍵的。先不說任何項(xiàng)目、任何部門事先的預(yù)算、事中的控制以及事后的考評(píng)都離不開財(cái)務(wù),公司戰(zhàn)略的選擇與決策本身也要以財(cái)務(wù)分析與評(píng)估的結(jié)論為依據(jù)。所以,財(cái)務(wù)分析與評(píng)估的方法將直接關(guān)系到公司戰(zhàn)略決策的質(zhì)量以至成敗。本文試圖將期權(quán)評(píng)估的方法應(yīng)用于公司戰(zhàn)略的評(píng)估與決策,作為一種不同于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)方法的新嘗試。
一、傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)估
傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)估方法有很多,例如年投資回報(bào)率法、投資回收期法、內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法,以及作為輔助方法的敏感性分析等。其中,最完善的做法莫過于利用經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流量或資金成本率計(jì)算凈現(xiàn)金,如果凈現(xiàn)值大于0,說明方案可行,在此基礎(chǔ)上再做敏感性分析。這也是長期以來戰(zhàn)略財(cái)務(wù)評(píng)估流行的做法。
這一方法考慮了戰(zhàn)略方案形成現(xiàn)金流量的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn),這是其有別于年投資回報(bào)率、投資回收期等方法的優(yōu)點(diǎn)。但同時(shí),這一方法與所有傳統(tǒng)的方法一樣,也存在嚴(yán)重的局限性。下面通過一個(gè)例子說明。同時(shí),我們將用同一個(gè)例子演示期權(quán)評(píng)估的方法,以便于讀者對(duì)兩種決策過程和結(jié)果做出對(duì)比。
[例]Ｈ公司是一家從事計(jì)算機(jī)軟、硬件開發(fā)、生產(chǎn)、銷售的中型企業(yè),經(jīng)過10年的發(fā)展,形成了一定的財(cái)力和知名度。高層經(jīng)理與技術(shù)專家經(jīng)過多次討論,對(duì)未來10_20年中國市場需求結(jié)構(gòu)與演化趨勢取得了較為一致的看法。根據(jù)本公司的技術(shù)與財(cái)力基礎(chǔ),認(rèn)為公司應(yīng)該盡快進(jìn)入家用電器(視聽設(shè)備)領(lǐng)域,依靠領(lǐng)先進(jìn)入和技術(shù)方面的優(yōu)勢,搶占未來信息家電行業(yè)的領(lǐng)先地位。公司內(nèi)部將這一戰(zhàn)略稱為“蛙跳戰(zhàn)略”。
在進(jìn)入的突破口和進(jìn)入方式的選擇上,考慮到目前公司的財(cái)力和進(jìn)入的緊迫性,高層經(jīng)理認(rèn)為收購一個(gè)中等規(guī)模的ＶＣＤ企業(yè)是最佳選擇。原因主要在于:ＶＣＤ行業(yè)的競爭已經(jīng)趨于白熱化,其市場前景普遍地不被看好,而一個(gè)中等規(guī)模的ＶＣＤ企業(yè)的前景簡直可以說是“不妙”。在這種情況下,這樣的ＶＣＤ企業(yè)的市場價(jià)格可以說已經(jīng)接近“谷底”。同時(shí),公司高層經(jīng)理普遍認(rèn)為,目前ＶＣＤ的市場并沒有做透,換句話說,ＶＣＤ并未真正達(dá)到市場飽和(分析略),在ＤＶＤ產(chǎn)品大規(guī)模上市之前,收購企業(yè)的ＶＣＤ生產(chǎn)本身有希望全部或接近于全部收回投資。當(dāng)然,ＶＣＤ生產(chǎn)本身是否賺錢并不很重要,最為重要的是它可以作為本公司實(shí)現(xiàn)“蛙跳戰(zhàn)略”的“跳板”,而通過企業(yè)收購進(jìn)入ＶＣＤ行業(yè)是進(jìn)入這一新行業(yè)的最為快捷的方法。
按照公司的戰(zhàn)略,在踏上這一跳板后,在取得相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,至少有兩件事可以考慮:(1)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)及時(shí)購置ＤＶＤ生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)線,上馬ＤＶＤ,利用并擴(kuò)大公司ＶＣＤ的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò),力爭使公司的ＤＶＤ成為知名品牌。(2)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)及時(shí)購置數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù),并利用本企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)行深度開發(fā),使本企業(yè)的數(shù)字化電視在質(zhì)量、性能及生產(chǎn)成本方面取得競爭優(yōu)勢,成為國內(nèi)數(shù)字化電視的第一品牌。從而,數(shù)字化電視普遍取代普通電視之時(shí)就是本公司蛙跳戰(zhàn)略成功之日。
現(xiàn)在的時(shí)間是1999年,即公司投資ＶＣＤ的時(shí)間;專家估計(jì),合適的投資ＤＶＤ的時(shí)間為2002年,合適的數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù)購置時(shí)間為2003年,本公司研究開發(fā)期為2年,生產(chǎn)線購置時(shí)間為2005年。假定所有現(xiàn)金流量都是從生產(chǎn)線購置的第二年開始產(chǎn)生,專家估計(jì)的有關(guān)投資及現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)如下(為避免繁瑣的說明,已經(jīng)將原始數(shù)據(jù)簡化):公司根據(jù)長期經(jīng)驗(yàn),將經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的ＶＣＤ投資和ＤＶＤ投資的資金成本率確定為20%,數(shù)字化電視投資的資金成本率確定為30%。
計(jì)算凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值,即凈現(xiàn)值為:以投資時(shí)為基準(zhǔn)時(shí)間和以當(dāng)期時(shí)間為基準(zhǔn)時(shí)間計(jì)算的ＤＶＤ投資的凈現(xiàn)值都為負(fù)值,說明ＤＶＤ投資本身不可行。ＮＰＶ(數(shù)字化電視)(以2003年為基準(zhǔn)時(shí)間)以投資時(shí)為基準(zhǔn)時(shí)間和以當(dāng)前時(shí)間為基準(zhǔn)時(shí)間計(jì)算的數(shù)字化電視投資的凈現(xiàn)值都為負(fù)值,說明數(shù)字化電視投資本身不可行。ＶＣＤ投資是公司蛙跳戰(zhàn)略實(shí)施的前提,而ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資則是公司蛙跳戰(zhàn)略的展開。在沒有更好的投資機(jī)會(huì)可供考慮的情況下,如果如上述計(jì)算所顯示的,三項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值都為負(fù)值,則公司的蛙跳戰(zhàn)略無法實(shí)現(xiàn)。
當(dāng)然,這是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析方法的結(jié)論。
二、期權(quán)的方法
上述傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析忽略了一個(gè)基本事實(shí);對(duì)于公司蛙跳戰(zhàn)略而言,是否投資ＶＣＤ必須盡快決定,否則,戰(zhàn)略機(jī)會(huì)的損失是無可挽回的;但是,ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資則是3年和4年以后的事情,公司自然可以根據(jù)自身和環(huán)境類似,我們的總體戰(zhàn)略是農(nóng)村包圍城市,但具體每場戰(zhàn)斗是打還是退、是攻還是守則要到時(shí)候見機(jī)行事。
具體而言,到第3年和第4年時(shí),ＤＶＤ和數(shù)字化電視所需的投資和將產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量都會(huì)與當(dāng)前專家測算的數(shù)據(jù)不同,通常,隨著時(shí)間的臨近,投資成本和市場前景都會(huì)更加明朗,因而數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確。公司完全可以根據(jù)實(shí)際情況做出最為有利的決策。比如說ＤＶＤ,如果到第3年根據(jù)最新的數(shù)據(jù)計(jì)算的ＮＰＶ大于0,則投資;否則,就放棄。也就是說,無論是ＤＶＤ,還是數(shù)字化電視,其投資時(shí)ＮＰＶ的期望值肯定會(huì)大于0(因?yàn)橛写笥?的可能性投資,也有等于0的可能性放棄,但沒有小于0的可能性)。既然ＤＶＤ和數(shù)字化電視在其投資時(shí)ＮＰＶ的期望值肯定大于0,那么這一期望值經(jīng)過折現(xiàn)的現(xiàn)值也肯定大于0。
換句話說,ＶＣＤ投資為公司爭得是ＤＶＤ和數(shù)字化電視的投資機(jī)會(huì),這兩個(gè)機(jī)會(huì)本身是賺錢的機(jī)會(huì),其價(jià)值不可能為負(fù)值。這一機(jī)會(huì)的價(jià)值如圖1所示:在圖1中,投資價(jià)值即為投資所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量(不包括初始投資)的總現(xiàn)值;機(jī)會(huì)價(jià)值則是投資價(jià)值與投資成本(即初始投資)之差,當(dāng)投資價(jià)值小于或等于初始投資時(shí),機(jī)會(huì)價(jià)值為0,當(dāng)投資價(jià)值大于初始投資時(shí),機(jī)會(huì)價(jià)值大于0(此時(shí),機(jī)會(huì)價(jià)值即為投資的凈現(xiàn)值)。
圖1表明,機(jī)會(huì)的價(jià)值實(shí)際上是以初始投資為約定價(jià)格的一個(gè)買方期權(quán)。其標(biāo)的物為投資項(xiàng)目的價(jià)值。如上述ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資的價(jià)值。
期權(quán)(Ｏｐｔｉｏｎ)是這樣一種權(quán)利,其持有人在規(guī)定的時(shí)間有權(quán)力但不負(fù)有義務(wù)(可以但不是必須)接約定的價(jià)格買或賣某項(xiàng)物品或某種標(biāo)的資產(chǎn)或物品。如果持有人有按約定的價(jià)格買的權(quán)力,則稱為買方期權(quán)(ＣａｌｌＯｐｔｉｏｎ)。標(biāo)準(zhǔn)買方期權(quán)的到期內(nèi)在價(jià)值線的情形與上述機(jī)會(huì)價(jià)值線的情形完全相同。按照價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法,到期內(nèi)在價(jià)值是確定資產(chǎn)或機(jī)會(huì)當(dāng)前市場價(jià)值的基礎(chǔ),在風(fēng)險(xiǎn)大小相同的情況下,相同的到期內(nèi)在價(jià)值及其概率分布會(huì)導(dǎo)致相同的當(dāng)前市場價(jià)值。因而,我們可以利用期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法估算上述機(jī)會(huì)的當(dāng)前價(jià)值。
迄今為止,對(duì)于期權(quán)價(jià)值估算的較為成熟的方法有兩種:其一是以考克斯(Ｃｏｘ)、羅斯(Ｒｏｓｓ)、魯賓斯坦(Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ)等為代表的二項(xiàng)樹估價(jià)模型;其二是費(fèi)雪·布萊克(ＦｉｓｃｈｅｒＢｌａｃｋ)和梅隆·舒爾斯(ＭｙｒｏｎＳｃｈｏｌｅｓ)(國內(nèi)有譯為梅隆·斯科爾斯)創(chuàng)立的布萊克舒爾斯模型。下面不妨借助于布萊克舒爾斯模型估算上述ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。
三、布萊克舒爾斯模型
以Ｃ表示買方期權(quán)的價(jià)值,Ｐ表示賣方期權(quán)的價(jià)值。布萊克舒爾斯模型如其中,Ｓ是期權(quán)標(biāo)的物(此外為相應(yīng)投資)的當(dāng)前價(jià)值;Ｘ是期權(quán)的約定價(jià)格:ｒ是無風(fēng)險(xiǎn)年利率;Ｔ是期權(quán)到期期限(年)。Ｎ(ｄ1)和Ｎ(ｄ2)分別表示在正態(tài)分布下,變量小于ｄ1和ｄ2時(shí)的累計(jì)概率,ｄ1和ｄ2的取值如下:其中,σ在本文中為投資價(jià)值相對(duì)變動(dòng)的年標(biāo)準(zhǔn)差。通常,σ取值在02_04之間。假定專家估計(jì)ＤＶＤ的σ為35%,數(shù)字化電視的σ為30%。ｒ可以理解為不冒任何風(fēng)險(xiǎn)就可以取得的投資收益率,以下假定為5%。用期權(quán)的概念來定義,ＤＶＤ投資機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為3年,約定價(jià)格為2400萬元,標(biāo)的物當(dāng)前價(jià)值為136108萬元的買方期權(quán)的價(jià)值。
即:σ=35%,Ｔ=3,Ｓ=136108,Ｘ=2400,ｒ=5%。
根據(jù)布萊克舒爾斯模型計(jì)算如下:
ｄ1=-03851;Ｎ(ｄ1)=03502
ｄ2=-09913;Ｎ(ｄ2)=01608
Ｃ=144486(萬元)
數(shù)字化電視投資機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為4年,約定價(jià)格為291716萬元,標(biāo)的物當(dāng)前價(jià)值為100304萬元的買方期權(quán)的價(jià)值。
即:σ=30%;Ｔ=4,Ｓ=100304,Ｘ=291716,ｒ=5%。
根據(jù)布萊克舒爾斯模型計(jì)算如下:
ｄ1=-1146;Ｎ(ｄ1)=01259
ｄ2=-1746;Ｎ(ｄ2)=00404
Ｃ=29793(萬元)
ＤＶＤ和數(shù)字化電視的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值分別為144486萬元和29793萬元。
四、期權(quán)方法的結(jié)論
如果開始實(shí)施蛙跳戰(zhàn)略,就要投資ＶＣＤ,其投資支出為1000萬元;所得有三項(xiàng):項(xiàng)目本身價(jià)值98415萬元,ＤＶＤ投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為144486萬元和數(shù)字化電視投資機(jī)會(huì)的價(jià)值29793萬元。因而,蛙跳戰(zhàn)略的總凈現(xiàn)值為:
-1000 98415 144486 29793=158429(萬元)
總凈現(xiàn)值大于0,說明蛙跳戰(zhàn)略可行。
五、總結(jié)
從上述實(shí)例分析中,我們至少可以直接得出以下兩點(diǎn)結(jié)論:
第一,傳統(tǒng)財(cái)務(wù)評(píng)估存在局限性。這種局限性源于其忽略或否定了決策者對(duì)一個(gè)戰(zhàn)略所涉及的后續(xù)投資的靈活處理,實(shí)際是忽略或否定了起碼的企業(yè)家才能。在這樣的前提下做出的分析當(dāng)然會(huì)在大大降低一個(gè)戰(zhàn)略的實(shí)際價(jià)值,從而錯(cuò)誤地否定了本來是可行的戰(zhàn)略,從而也就不可避免地使企業(yè)失去許多寶貴的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。
第二,期權(quán)的方法完全可以突破傳統(tǒng)財(cái)務(wù)評(píng)估這種源于假設(shè)前提的局限,是一種更為合理的戰(zhàn)略財(cái)務(wù)評(píng)估的方法。具體而言,一個(gè)戰(zhàn)略的實(shí)施意味著許多的后續(xù)投資機(jī)會(huì),期權(quán)的方法是將這些投資機(jī)會(huì)真正當(dāng)作“機(jī)會(huì)”來評(píng)估,而傳統(tǒng)財(cái)務(wù)無法評(píng)估未來的機(jī)會(huì)。
六、期權(quán)方法的應(yīng)用價(jià)值
一提到期權(quán),許多人都會(huì)說它是一種衍生金融工具。這樣說并沒有什么錯(cuò)。自從本世紀(jì)70年代標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約問世以來,期權(quán)在國際金融市場上呼風(fēng)喚雨,獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,以致于作為衍生金融工具的期權(quán)成為人們心目中期權(quán)的全部。然而,期權(quán)并不僅僅是指一種衍生金融工具。
期權(quán)的英文為ｏｐｔｉｏｎ,ｏｐｔｉｏｎ可以翻譯為期權(quán),也可以翻譯為選擇權(quán)。在西方,ｏｐｔｉｏｎ就是有時(shí)候代表衍生金融工具,稱為金融期權(quán)(ｆｉｎａｎｃｉａｌｏｐｔｉｏｎ),有時(shí)候代表現(xiàn)實(shí)的選擇權(quán),稱為實(shí)物期權(quán)(ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎ)。
近20年來,西方期權(quán)理論的發(fā)展日新月異,期權(quán)應(yīng)用研究也是緊隨其后。由于期權(quán)理論的應(yīng)用,傳統(tǒng)財(cái)務(wù)的許多難題得以解決,許多局限得以突破,財(cái)務(wù)理論與方法(包括投資、籌資分析,資產(chǎn)與公司價(jià)值評(píng)估,風(fēng)險(xiǎn)管理與控制,購并機(jī)會(huì)研究等等)的面貌為之一新。1997年,有關(guān)期權(quán)定價(jià)的研究使兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),也使得西方“熱了”20多年的期權(quán)及其應(yīng)用研究進(jìn)一步升溫。
期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)70年代,在此之前,人們無法準(zhǔn)確估算面臨的大大小小的期權(quán)(機(jī)會(huì)、靈活性等)的價(jià)值。比如,在凈現(xiàn)值相同的情況下,人們會(huì)正確地判斷出有靈活性的方案更好。但是,如果有靈活性方案的凈現(xiàn)值略小于另外的方案,又如何判斷方案的優(yōu)劣呢?在這種情況下,個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)判斷無異于碰運(yùn)氣,決策失誤也就在所難免。只有在期權(quán)理論產(chǎn)生之后,對(duì)這些實(shí)物期權(quán)的價(jià)值才能做數(shù)量的估算。而只有能從數(shù)量上把握這些無形的機(jī)會(huì)和權(quán)利,我們才能更好地利用它們。作為一種現(xiàn)實(shí)的選擇權(quán),從古至今,期權(quán)是無處不在的。特別是在涉及戰(zhàn)略和投資的問題上,人們目前的決策總是會(huì)影響未來一定時(shí)間選擇權(quán)及其價(jià)值的增減。在投資和回報(bào)都相同的情況下,人們更愿意選擇那些有某種靈活性的項(xiàng)目,這實(shí)際上是因?yàn)檫@種靈活性本身即是一種期權(quán),而這種期權(quán)當(dāng)然是有價(jià)值的。有些人舍棄眼下的利益,而寧可先賠后賺,這實(shí)際上是在爭取未來更有利的期權(quán)。其實(shí),不僅僅微觀單位的戰(zhàn)略會(huì)涉及未來種種的期權(quán)變化,中觀的行業(yè)和地區(qū)(城市)以至宏觀的整個(gè)國民經(jīng)?梅⒄拐鉸砸采婕爸詼嗟鈉諶ㄎ侍?nbsp;,如開發(fā)區(qū)的前期投資與隨后的發(fā)展機(jī)會(huì)之間的比較,城市、行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與隨后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間擴(kuò)展之間的比較,基礎(chǔ)或瓶頸產(chǎn)業(yè)的投資的評(píng)估,環(huán)境保護(hù)投資的評(píng)估等等。實(shí)物期權(quán)存在的普遍性說明了期權(quán)原理的廣泛應(yīng)用價(jià)值。
從微觀經(jīng)營角度看,我們已經(jīng)進(jìn)入世界性的微利時(shí)代。在這樣的時(shí)代,公司需要在微薄的利潤空間做精確的戰(zhàn)略選擇,一次戰(zhàn)略機(jī)會(huì)的損失就可能導(dǎo)致公司一蹶不振,一次戰(zhàn)略決策的失誤就可能導(dǎo)致公司一敗涂地。無疑,中觀和宏觀戰(zhàn)略決策的失誤造成的損失會(huì)更為慘重,影響也更為深遠(yuǎn)。戰(zhàn)略決策正確性的保證,不是權(quán)威的說教,不是過時(shí)的經(jīng)驗(yàn),也不是冗長的文字說明,更不是膽大妄為的下賭,而是依據(jù)客觀可靠的數(shù)據(jù),利用合理科學(xué)的方法做出的定量分析與結(jié)論。從這層意義上講,期權(quán)的方法為我們提供了一種不可多得的戰(zhàn)略分析與決策的定量工具。

論文出處(作者):
惠而浦產(chǎn)品及其中國策略分析
世界體系、中美關(guān)系和中國的戰(zhàn)略考量（上）

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