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管理層收購與公司治理機制改進
畢業論文[摘 要] 提高公司治理的有效性是當代世界各國企業改革和發展的重大課題，也是中國國有企業改革面臨的難題和迫切需要解決的問題。本文首先對國內外MBO所引發的股權結構變動特征進行了概括，重點對MBO的股權激勵和股權約束機理進行了分析，并得出MBO是國有企業和國有控股上市公司治理機制改進的有效方式。
[關鍵詞] 管理層收購；股權結構；股權激勵；股權約束
據世界銀行的報告指出：中國目前通過完善公司治理以推進企業改革的做法，可以視為是市場經濟轉變最后階段的序幕(斯道延·坦尼夫等，2002)。而提高公司治理有效性的關鍵是改進公司治理機制，即增強激勵和約束機制的有效性，特別是增強對公司管理層的激勵和約束機制的有效性。理論和實踐表明，對國有企業和國有控股上市公司而言，管理層收購(Management Buy-out，簡稱MBO)是增強激勵和約束機制有效性的重要途徑。
1、MBO的股權結構變動特征及其對公司治理機制的影響
在現代公司制企業中，企業的所有者即為企業的股東。股東擁有企業的資產，是企業的出資人。股東對企業的所有權是通過股權反映出來的，股權是股東向公司投資獲得股份從而所擁有的權利和責任。因此，股權是股份所對應的權利，股權是股東行使對上市公司管理人員的監督權和擁有上市公司剩余索取權的基礎。股權大小則反映了股東所擁有權利的大小。股權結構是反映公司的權利在投資者(股東)之間的分布情況，即分布在哪些人身上以及如何分配(投資者之間的相對比例情況)。
MBO指公司內部管理者通過自有資金或外部融資，收購所在公司部分股份，從而實現公司所有權和控制權部分融合，并取得部分甚至全部控制權的行為。實施MBO后，公司股權結構變動有以下特性：1是外部股份內部化。即股份由原來不參與企業直接經營管理的外部股東手中全部或部分轉移到直接參與企業經營的內部股東手中，這有利于消除企業原先普遍存在的股東與經營管理者之間的信息不對稱情況，尤其是對集股東與經營管理者于1身的管理層而言，更是如此。當然，對于外部股東來講，信息不對稱情況可能依然存在。而信息不對稱的消除或部分消除，無疑有助于降低代理成本。2是非自然人持股自然人化。這1條對國有企業或國有控股上市公司實施的MBO尤其明顯。其基本好處是明晰產權，使產權不再虛置，產權的監督和制約作用更加到位。當然，由具有人格化產權主體的其他企業(如民營企業、外資企業)收購國有股產權，也可以導致這種股權結構變動，但除非是由他們直接經營管理企業，否則，不可避免地仍會存在第1類代理問題，即股東與經理人員之間的利益沖突。甚至也可以像國外MBI那樣，由外部管理者實施收購，但可能會面臨原有管理層的阻撓和資源整合、企業認知和文化融合等問題。3是人力資本股權化。在實施MBO過程中，將經理人員的人力資本貢獻量化為1定股份，有助于對經理人員的激勵，減少其道德風險和機會主義行為。
總之，當MBO發生后，公司股權結構會發生較大的變化，原來作為代理人的經營管理者，變成了集經營權和所有權于1身的股東。股權結構的這種變化必然導致公司委托代理關系的變化，公司剩余控制權和剩余索取權必然發生重新分配，公司治理機制也會發生較大的變化，原有的公司激勵、約束機制的不足和缺陷，可能會因為股權激勵、股權約束機制的強化而得以彌補，整個公司治理機制會得以完善，公司治理的有效性會得到提高，進而導致公司價值提升，代理成本下降。
2、MBO的股權激勵作用
經濟學研究激勵問題的突破性進展是近20年的事。Hart(1998)認為，新古典經濟理論存在著明顯的缺陷，它完全忽視了企業內部的激勵問題。為解決現代企業中因經營權和所有權的分離而導致的代理問題，經濟學提供了3種激勵措施：其1是委托人對代理人的直接監督；其2是讓代理人承擔全部風險，并享有全部剩余索取權；其3是在委托人與代理人之間按1定的契約進行剩余索取權的分配，將剩余分配與經營績效掛鉤。這是目前絕大多數兩權分離的公司實行激勵經理努力的方法，不同的只是剩余索取權的分配比例(李春琦、石磊，2001)。諾思也曾就產權對于激勵的作用進行過研究，并運用產權理論說明了產權制度與激勵、效率的關系問題，其結論是：經濟增長的關鍵在于產權制度，1種提供適當有效的個人刺激的產權制度是經濟增長的決定性因素。激勵是公司治理結構中的核心內容(陶世隆，2004)。80多年前，馬克斯·韋伯(1921)寫到：對生產手段的占有和自己對勞動過程的支配，意味著無限勞動樂趣的最強烈源泉之1。70年后，Jensen & Murphy(1990)通過對上百家位居財富500強的公司進行分析后依然認為：對CEO績效刺激的最重要來源是讓其擁有本公司的股票所有權。
可見，股權(產權)激勵作用尤其受到人們重視。那么，MBO中股權激勵的作用機理究竟是怎樣的呢?我們認為，通過實施MBO，使管理層持有公司的股票，成為公司股東，分享股權收益，能在更大程度上與管理層追求自身預期收益最大化經濟行為相匹配。也就是說，MBO后的股權收益更能契合管理層的效用函數，由此會大大提高管理層工作的努力程度。
1.當期股權收益與當期貨幣收入預期的匹配。對管理層而言，其預期收益(或其效用函數)的基本組成部分是與管理層當期付出努力從而為公司創造的價值(財富或利潤)相匹配的當期貨幣收入。這意味著，管理層為公司創造的利潤越多，他預期得到的貨幣收入也就應該越多。從理論上講，這個貨幣收入數額應該是沒有上限，不能封頂的。目前，普遍采用的管理層固定工資或年薪制都難以滿足這1點。與企業效益掛鉤的獎金分配由于大多按1定比例給予管理層獎勵，這個比例如何確定，也難有科學的依據。而如果管理層持有部分股權，從而讓其享有剩余索取權，管理者作為公司股東參與利潤的分配，則能較好地解決這1問題。
2.股權收益與遠期貨幣收入預期的匹配。管理層預期收益(或其效用函數)的第2個組成部分是與管理層現期付出努力從而為公司未來持續價值增值(持續的現金流或利潤增加值)相匹配的遠期貨幣收入。由于管理層的努力，改變了公司的資產結構，或使企業實現了向具有持續發展能力的高盈利產業的轉型，等等，這不僅使公司具有創造穩定增長的現金流和利潤的能力，也往往使公司價值得以提升(反映在股票市場上則是公司股價的持續攀升)，但管理層的職業生涯是有限的，有時甚至會因公司搞好了而被股東“炒魷魚”。顯然，有限聘用期的管理層無法享受公司持續增長帶來的好處。而如果管理層持有部分股權，管理者作為公司股東，就可以持續享有公司利潤增長帶來的回報，即使他轉讓股權，也可以從公司價值增值中得到1個滿意的價差收益。
3.股權激勵的自強化作用。所謂股權激勵的自強化作用，是指當管理層擁有股權，其投入的專屬性人力資本更能發揮作用，從而使其當期貨幣收入和遠期貨幣收入得到提高和可靠的保障，由此強化對管理層的激勵：第1，由于管理者成為股東，因而其在公司股東大會或董事會具有較大的發言權，這樣就可以保證其專屬性人力資本投資所形成的科學判斷和正確決策能被公司采納，從而為公司帶來更多盈利，也相應地增加了管理層的當期貨幣收入；第2，由于管理者成為股東，他的專屬性人力資本投資便不易被剝奪，或其專屬性人力資本投資的使用不會被非正常中斷，相應地增加了管理層的遠期貨幣收入。顯然，與專屬性人力資本投資相聯系的當期貨幣收入和遠期貨幣收入的增加，無疑對股權激勵有進1步的強化作用。
但是，股權激勵并不是前面所講的那么簡單�，F實當中的無數例證表明：管理層持股太少，便難以發揮激勵作用；持股太多，則又會形成新的管理層“內部人控制”，管理層為了追求控制權收益而損害公司利益。因此，有必要合理確定管理層持股的有效邊界，即確定管理層持股的最低限和最高限，在這個范圍內，管理層行為更接近公司利益最大化的目標。同時，對管理層追求控制權收益的行為進行約束和制衡。
股權約束是指擁有公司較大份額股權的各類主體，對自身和其他主體損害公司利益行為的約束、抵制和監督。在國有企業或國有控股上市公司中，能夠損害公司利益的，主要是大股東、外部人以及管理層。因此，股權約束的對象主要是這3者。在實施MBO的公司中，實施股權約束的主體即公司股東，主要包括：大股東、中小股東(外部股東)、管理層(內部股東)，以及實施混合型MBO中的戰略投資者。
股權約束的作用機理如下：
1.股東為確保自身的股權收益，從而產生股權約束的動力。實施股權約束的主體必須擁有公司的股份，即必須是公司的股東。作為公司的股東，其利益主要是股權收益，而股權收益與公司的經營績效、公司價值以及公司股票在2級市場上的價格密切相關。1般而言，其他任何相關主體對公司利益的侵害都會反映在公司經營績效、公司價值及2級市場股價下降上來，這會直接損害股東的利益。因此，股東有動力對其他相關主體損害公司利益的行為進行監督和抵制。
2.股東對其他主體的股權約束力度隨持股比例的提高而增強。股東對其他主體實施股權約束的動力大小和所付出的努力程度大小，與所持有股份的多少有關，1般成正比關系。持有股份越多，實施股權約束的動力和付出努力程度越大；反之，則越小。出現這種情況的根源在于實施股權約束盡管會帶來收益(股權收益)，但也必須支付1定的成本，即監督成本。股東決定是否采取監督、抵制等股權約束行為的依據是其實施股權約束帶來的股權收益與監督成本的比較。當前者大于后者時，他可能更傾向于積極實施股權約束；否則，便會對股權約束采取消極的態度。中小股東廣泛存在的“搭便車”行為，便是1個明顯的例證。
3.通過股權制衡，強化股東自身的股權約束
第1，單1控制性股東的股權自我約束力度隨控制權的增強而降低。在股份公司中，通常的情況是，具有控制權的股東在取得股權收益的同時，還會盡力獲取控制權收益。MBO實施前的大股東是如此，MBO實施后的管理層也不例外。對于這兩類股東，它們對自身的股權約束比較復雜，但基本原理，或者說它們是否對自身實施股權約束的決定，仍然取決于收益與成本的比較。不過這里的收益指的是依據他們的持股多少，按照“同股同權、同股同利”的原則所取得的股權收益(如現金分紅、股票分紅——送紅股)，而成本則是其控制權收益。1般而言，當股權收益大于控制權收益時，其自我約束的積極性就高；反之，則低。
第2，股權制衡有利于增強股東的股權自我約束力度�？刂茩嗍找鎸τ讷@得者是1個凈增數，但對于其他股東和公司價值(或公司利潤)而言，則是1個凈減數，即控制性股東控制權收益的增加會導致公司利潤和公司價值降低，從而損害其他股東的利益。因此，必須加以限制。
MBO使管理層成為公司股東，剩余控制權和索取權高度集中，不但擁有決策管理權，而且擁有決策控制權。由此看來，管理層對自身行為約束似乎弱化。但仔細分析，情況并非如此。通常情況下，當公司只有1個具有控制權的股東時，控制權收益比股權收益高，控制性股東為追求更高的控制權收益，會放松對自身的股權約束，更多地采取有利于自身利益而不利于公司和全體股東利益的行為。通過實施MBO、引入戰略投資者，設置兩個或更多的具有“相近持股比”的股東，對公司控制權進行適當的分配，形成股權制衡，這樣就可以降低控制權收益。隨著股權制衡力量的增強，控制權收益會降低，公司利潤和公司價值提高；當控制權收益降低到低于股權收益時，基于前述的收益與成本比較，原先追求控制權收益的股東自身的股權約束力量也會增強，這也表明，股東之間實施較強的股權約束，有助于提高股東自身的股權約束。
總的來講，在實施MBO的公司中，特別是在引入戰略投資者實行混合型MBO的公司中，股權約束會明顯增強，這主要是因為，雖然原有的國有控股股東、中小股東的股權約束動力不強，或股權約束的能力不夠，但管理層(如果其控制權收益得到較好控制的話)、戰略投資者卻有著較強的股權約束動力和能力。
表1對各類股東對相關主體股權約束強弱進行了1個簡要的概括和比較。
通過上面的分析可以看出，MBO具有較強的股權激勵與約束功能，是國有企業和國有控股上市公司治理機制改進的有效方式。
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