資本成本在企業中的運用探索與建議

資本成本在企業中的運用探索與建議

【摘要】資本成本隱含的價值理念應用于企業財務管理實務的各個領域。投資決策中，企業作為投資者應承擔資本機會成本，使用與風險相適應的投資必要報酬率。融資決策中，企業關注的資本成本是應付投資者報酬和交易費用�？冃гu價中，使用項目投資必要報酬率和綜合資本成本�！　　娟P鍵詞】資本成本 運用 投資決策 融資決策 績效評價
　　
　　資本成本理念反映了為實現股東價值最大化的西方企業經營哲學和財務目標，其隱含的價值理念體現在企業投資、融資、經營等活動的評價標準上，廣泛應用于企業財務管理實務的各個領域。在管理決策中，特別強調的是相關性，故有“不同目的，不同成本”之說。由于企業資本成本具有兩重性，因而不同應用領域企業扮演不同的角色，有不同的目的，承擔不同的資本成本。
　　
　　一、資本成本在投資決策中的運用
　　
　　資本成本被許多學者定義為“資本投資所要求的回報率即預期收益率”，認為資本成本是使公司市場價值等于公司稅后凈現金流現值的貼現率，此貼現率在投資項目評估中稱為基準貼現率。這種定義正是從資本成本在投資決策中的作用角度作出界定，直接點明資本成本是資本預算中使用的折現率指標。只有當投資機會的預期收益率超過資本成本，才應進行該項投資。投資項目可行性評價方法分為動態評價法（包括凈現值法、現值指數法和內含報酬率法）和靜態評價法（包括回收期法、會計報酬率法），但以動態評價法為主。在動態評價法下，如果以企業邊際資本成本為折現率，投資項目的凈現值為正值或現值指數大于1，則說明該投資項目可以接受；反之，如果投資項目的凈現值為負數或現值指數小于1，則該投資項目就不能接受。如果企業采用內含報酬率作為投資項目評價方法，則只有在投資項目的內含報酬率大于資本成本率時，該項目才能接受。因此，無論采用什么動態評價方法，企業資本成本總是企業投資決策的基準“取舍率”。
　　值得注意的問題是，當投資項目風險與企業現有資產整體風險處于不同等級時如何確定資本成本——項目投資的必要報酬率。把投資與融資分離來考察，問題就顯得容易解決了。企業投資時將所有資本視為自有，需要考慮的資本成本就是投資的機會成本，影響投資必要報酬率的因素只有項目風險等級。
　　按照這一思路，對于加權平均資本成本法有一個可行的替代方法：調整現值法（Adjusted Present Value，APV），它首先由梅耶斯（Myers）提出。在調整現值法下，項目的每項現金流量分為兩部分：第一，無杠桿作用（全部為權益資本）的營業現金流量；第二，與項目融資聯系的現金流量。對這兩部分進行估價，得出APV＝無杠桿作用項目價值 項目融資價值，對現金流量進行分類是為了采取不同的貼現率。APV法首先假設項目全股權融資，算出一個基本現值，然后根據計劃采取的財務策略引起的價值增減進行調整，得出最后的調整現值。APV法避免了將不同性質的資本成本加權平均可能引起的較大誤差，而且各種價值創造價值清晰明了，有利于管理層對價值創造過程的管理和監督。
　　
　　二、資本成本在融資決策中的運用
　　
　　融資決策對企業資本成本的高低有重要影響，如同一枚硬幣的兩個面，資本成本在企業融資決策中也起著不可替代的作用。按照保持與企業資產收益風險匹配、維持合理的資信和財務彈性的融資決策和資本結構管理的基本準則，借助財務顧問的專業知識，利用稅法等政策環境和金融市場有效性狀況，確定融資類型、設定彈性條款、選擇融資時機和地點等。企業資本成本是企業選擇資金來源、擬定融資方案的依據；同時也作為企業根據預期收益風險變化，動態調整資本結構的依據。
　　第一，資本成本是影響企業融資總額的一個重要因素。隨著企業融資數額的增加，資本成本也是不斷變化的。當企業融資數額很大，邊際資本成本超過其承受能力時，企業便不能再增加融資數額。
　　第二，資本成本是選擇企業資金來源、擬定融資方案的依據。企業的資金可以通過多種渠道籌集，然而，各種不同的融資渠道其資本成本是不同的。那么，究竟應該選擇哪個渠道呢？當然要根據各種資本來源渠道的個別資本成本來決策。從資本成本的角度出發來選擇融資方式，具體來說，一方面是將個別資本的成本逐一進行比較，如普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、長期債券成本等。另一方面，將融資成本和融資風險相配合，確定不同成本的資本（借入資本與權益資本）在總資金中所占的比重，即資本結構。
　　隨著產品市場競爭加劇和金融系統市場化程度提高，企業資產預期收益和金融市場不確定性將明顯增加，外部投資者與企業對經濟和金融形勢、公司發展前景評價日益呈現差異性，股票市場又往往對信息反應過度，導致企業價值高估或低估。這些因素顯著影響企業融資成本。例如，A股、B股及境外上市股票發行價格差異甚大，境外上市融資成本大大超過國內A股，盲目追求境外上市將付出巨大代價。企業融資決策時只有考慮這些因素，才能更好地匹配資產收益風險，降低融資成本。
　　在對債務融資和股權融資成本比較分析的關聯性的認識方面。一般債務融資成本較低，股權融資成本較高，而且這兩者同時是相互關聯的。如果債務融資使用增多，債務的融資成本將增加公司的財務費用，造成公司的盈利水平降低。公司的風險提高，市場預期可能隨之提高，股權成本將上升。債務成本和股權成本的關聯性是企業在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業為降低成本而提高混合融資中債務資本的比例，也必須同時考慮到股權融資成本的提高。
　　第三，資本成本是確定最佳資本結構必須考慮的因素。最佳資本結構是一個動態的概念，不同時期企業可能存在不同的最佳資本結構。不同的資本結構，其資本成本和風險也是不同的，因此，在某個特定時期，企業確定最佳資本結構時，必須充分考慮資本成本及財務風險這兩個相關聯的因素。不可否認，企業在進行融資決策時，需要考慮的因素很多，如財務風險、資金期限、償還方式和限制條件等。但是，資本成本作為一個重要的經濟因素，直接關系到融資的經濟效益，它是企業融資決策應該考慮的一個首要問題。如何安排二者的合理比例，直接依據首先是預計投資收益率與綜合資本成本比較的結果。當預計投資收益率高于綜合資本成本時，說明該資本結構是合理的，而在若干合理可行的資本結構方案中，最低綜合資本成本的方案將是最佳方案。實踐證明，公司最佳資本結構應當使公司的總價值最高，同時，在公司總價值最高的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。
　　
　　三、資本成本在績效評價中的運用
　　
　　資本成本作為資本市場評價企業是否為股東創造價值、資本是否保值增值的指標，用于企業評估內部正在經營的業務單元資本經營績效，為業務/資產重組或繼續追加資金提供決策依據。
　　資本成本作為評估企業資本經營績效和價值創造狀況的指標已受到關注。20世紀80年代初期，美國Stern Stewart財務顧問公司推出了反映企業資本凈效益的經濟增加值（Economic Value Added，簡稱EVA）指標，即投入資本收益扣除資本成本后的資本凈收益率與投入資本總額的乘積。在經濟增加值準則下，投資收益率高低并非企業經營狀況好壞和價值創造能力的評估標準，關鍵在于是否超過資本成本。經過10多年來不遺余力的推廣，經濟增加值日益為美國資本市場和企業所接受。越來越多的企業采用經濟增加值作為下屬業務單元業績和獎勵經營者的依據。不少投資分析家認為，用未來預期經濟增加值解釋公司股票價格比每股收益或凈資產收益率好。高盛、CS第一波士頓等投資銀行以及麥肯錫、畢馬威等管理、會計咨詢公司都嘗試用EVA指標替代每股收益進行投資價值和管理咨詢。機構投資者則逐漸以EVA來評價公司為股東創造價值的能力。Stern Stewart財務顧問公司每年估算美國1000家公司的EVA，并在《財富》雜志公布。經濟增加值結果與銷售收入、會計利潤或股票市值等傳統指標大相徑庭。例如，INTEL、可口可樂、微軟等公司資本收益遠遠超過資本成本，被視為價值創造能力強的公司；而通用汽車、AT

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