論內幕交易的經濟危害性

論內幕交易的經濟危害性

摘要：內幕交易損害了所有投資者的利益，造成了對整個市場長期發展的破壞，這是對內幕交易進行禁止的當然經濟理由。內幕交易既沒有縮短信息的傳遞時問，從而沒有有效提高市場效率，更沒有使所有投資者從中受益，而唯一的受益者只是公司內部人和那些與公司內部人有千絲萬縷聯系的證券投資專家。

關鍵詞：內幕交易　經濟危害性

　　從一般意義上講，內幕交易是指因工作、職業或身份關系而知悉有關未公開的、可以影響證券價格的重大消息者，直接或間接買賣有關證券，從中獲利或減損的行為，概言之，內幕交易是指內部人利用內幕信息獲利或減損的行為。
　　在各國的證券監管實踐中，內幕交易與市場操縱：有一個極為不同的特點，即市場操縱在絕大多數國家都被認為是非法的，必須加以禁止，然而，對內幕交易卻不然。雖然美國早在1934年《證券交易法》中就將內幕交易作為被法律所禁止的非法行為之列，而且在其后的美國證券監管實踐中，一直把監管重點放在防止、調查、懲罰內幕交易上，但是，許多國家卻并沒有將內幕交易作為有悖法制精神和經濟原則的行為。事實上，直到l9世紀80年代，日本才將禁止內幕交易寫入法律，在此之前，并無明文規定該類行為是非法的并應該受到處罰，鑒于此，有人戲稱日本證券市場是“內幕交易的溫床”。人們對內幕交易之所以存在如此嚴重的分歧，一個重要的原因在于人們對內幕交易是否具有經濟上的危害性具有不同的看法。
　　一、誰是內幕交易的犧牲者
　　從實際效果來看，內部人借以謀利的內幕信息是在將來可能對公司業績或經營狀況有重大意義的信息，但是，內部人在借此進行交易時市場價格并未對此信息有反應，因此，內幕交易可能會有以下兩個方面的效應：第一，當內部人利用內幕信息進行交易時，將導致市場價格向與該信息最適宜的方向變化。
　　例如，如果內幕消息是實質利好性質的，那么內部人的買入可能推動價格上漲，雖然上漲幅度并不一定完全反映該內幕信息；如此，市場的信息效率將得以增加，市場的效率狀態有一些實質性的改善，因為價格部分地反映了市場最新的信息。第二，內部人在該交易中將獲取一定的利潤。
　　從靜態的角度來看，股票市場具有零和博弈的性質，內部人獲取利益將意味著有人為此遭受了損失。然而，從上述第一個方面來看，從整體上看，內幕交易并未損害市場的利益，相反，它提高了市場的效率，其結果是市場上大多數人都由此獲取了好處，因此，有人稱內幕交易是“沒有犧牲者的犯罪”(Vie—tierlessCrime)。照此理解，如果法律定要將這一沒有受害者的行為規定為犯罪的話，顯然是荒唐的。這一極端的看法遭到了人們的激烈反對，對此，赫哲爾和卡茲(Herzel，Katz，1985)曾一針見血地指出，內幕交易難以確定的是可信的原告，而不是沒有犧牲者，沒有原告和沒有犧牲者是兩個完全不同的概念。赫哲爾和卡茲指出了人們在確定內幕交易時的一個最大的困難，即如何認定哪些人才是內幕交易的受害者和犧牲者。是那些將股票直接賣給內部人的一般投資者嗎?然而，這些出售股票給內部人的投資者看起來更像是受益者而不是受害者，因為他們在進行此項交易時因內部人給出更高的價格而獲得了好處。另外，這些投資者即使不是與內部人做交易，他也會出售其股票的。那么，是那些沒有買到與內部人同樣的股票的投資者嗎?對這些投資者而言，他們有理由相信，他們與直接將股票賣給內部人的投資者相比，是更大的受害者，因為他們沒有買到內部人買到的“黑馬”。到底是哪些人在內幕交易中遭受了損失呢?或者，根本就沒有人遭受損失，正如上面所說是無犧牲者的犯罪?
　　在現實中，人們通常認為做市商是內幕交易的最為肯定的直接受害者。因為，做市商有義務隨時提供買賣報價，維持市場流動性，因此，當他們與內部人進行交易時，幾乎無法不遭受損失，即：以比正常價格更低的價格將股票賣給內部人，或者以比正常價格更高的價格買入內部人的股票。如果法律并不禁止內幕交易，作為理性的做市商，他們將預見到他們在與內部人的交易中，可能遭受損失。但是，他們不能確定哪些交易是與內部人進行的，也不能確定他們將在什么時候同內部人進行交易，為了避免遭受損失，做市商可能通過提高買賣價差(ask—bidspread)來規避這一情況。也就是說，當市場上內幕交易的可能性越大的時候，做市商越有可能將買賣價差拉大；當內幕信息越重大、對市場影響越深遠的時候，做市商也越有可能將買賣價差拉大。從這里我們可以看到，內幕交易是如何損害市場效率的，為了有效減少、消除內部交易帶來的損失，做市商不得不將買賣價差幅度加大，這意味著，不管投資者是否面臨內幕交易，都不得不以更高的價格買入股票、或者以更低的價格賣出股票。
　　因此，實際上，內幕交易使所有投資者都遭受了損失，其結果正如向所有投資者征稅，即做市商為了彌補與信息優勢者進行交易遭受的損失，而向投資者買賣證券征收額外的“稅收”。正是在這個意義上講，麥溫·金和艾爾沙·雷爾(MervynKing，AilsaRo—ell，1987)認為，從長期來講，內幕交易的損失最終全部轉嫁到一般投資者頭上，由這些投資者全部承擔。
　　在以下兩個方面，具有“稅收效應”的內幕交易是應該被禁止的；(1)內幕交易意味著社會財富的再分配，由一般投資者流向內部人，但是，財富從一般投資者手中流走，不是因為他們沒有更好的投資能力和技巧，而僅僅因為他們不能接觸相關信息，僅僅因為他們處于信息劣勢方，這是對公平的逆動；(2)在市場效率方面，向市場交易征稅可能對市場效率造成損害；因為，社會資源既不是流向能夠最優使用這些資源的企業，也不是流向那些付出勞動和成本從而發掘出有價值信息的投資者，而是流向了那些僅僅憑身份關系、不費多少成本的內部人那里；與此同時，對交易征稅意味著增加交易成本，一些學者甚至認為內幕交易極大地減少了交易量。另外，如果投資者普遍認為，在市場信息和市場結果方面，天平將向內部人傾斜，他們將逐漸失去對整個市場的信心，其結果是損害市場長期發展的基礎。
　　正是在上述意義上，我們認為，內幕交易損害了所有投資者的利益，造成了對整個市場長期發展的破壞，這是對內幕交易進行禁止的當然經濟理由。
　　在這里有必要討論另外一個觀點，即有些人認為，內幕交易對長線投資者來說，不會造成任何損害，而且如果投資者認識到只有通過長線投資才能夠有效規避內幕交易的損失時，內幕交易還可以在客觀上促使投資者進行長線投資，從而減少市場波動和過度投機。另外，內幕交易使得信息和價格得以逐步變化，而避免出現所有投資者都同時入場時的劇烈價格波動。上述觀點的錯誤是十分明顯的。
　　首先，我們不能因為內幕交易沒有損害某一部分人的利益，就認為內幕交易具有合法性。其次，我們在上面已經指出，內幕交易是對所有投資者的征稅，而不管是短線投資者還是長線投資者。如果市場上內幕交易盛行，長線投資者也將遭受損失。
　二、誰是內幕交易的受益者
　　在具體討論內幕交易的受益者之前，有必要區分兩種不同類型的內部人。第一種是所謂的證券投資專家(InvestmentProfessiona1)，即那

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