試論我國上市公司的股權結構問題

試論我國上市公司的股權結構問題

股權結構是上市公司治理結構問題中的重要之一。國際經驗表明，在證券市場初期，個人投資者在公司股權結構中所占比重較大。隨著證券市場的發展，機構投資者逐漸得到培育，尤其是互助基金、養老基金、人壽保險基金、投資銀行等證券中介機構的成長，對機構投資者隊伍的形成具有舉足輕重的。本文根據股權結構，并結合國外的情況，主要就我國上市公司的股權結構問題談點個人的看法。　　一、世界各國股權結構的現狀　　縱觀世界各國，主要有三種不同的股權結構模式，即美英模式、日德模式和東亞、拉美模式。在美英模式中，公司的所有權比較分散，而公司中所有權和管理權的分離使分散的股東不能有效地監督管理層的行為，公司的實際控制者是公司的經營者。在內部約束機制相對較弱的情況下，主要通過外部監控來加以控制。在日德模式中，公司的股權較為集中，銀行在融資和公司治理方面發揮著巨大的作用。而在東亞、拉美模式中，公司的股權集中在家族的手中，這些家族一般都參與公司的經營管理和投資決策。因此，公司治理的核心從管理層和股東之間的利益沖突轉變為控股大股東、經理層和廣大中小股東之間的利益沖突。　　二、股權結構理論與實踐　　一直以來，股權的高度分散被視為公司治理的根本出發點，但是實際的情況并非如此。由于上述三種股權結構模式的存在，股權集中的情況也是比較普遍的。因此，股權結構對公司治理和績效表現會產生兩種相反的效應，即利益趨同效應和利益侵占效應�！　±�益趨同效應支持者認為，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動機去追求公司的價值最大化，又有能力對的管理層施加足夠的控制以實現自身的利益，從而較好地解決了傳統的代理問題，因而股權集中型的公司相對于股松分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場表現�！　±�益侵占效應支持者認為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經常并不一致，兩者之間可能存在著嚴重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身的利益最大化。此時，股權分散型的公司的績效和市場價值要優于股權集中的公司�！　∮袑W者對我國上市公司的股權結構進行的實證研究，得出了這樣的結論：股權分散型的上市公司的績效要優于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的績效又優于國有控股型的上市公司�？梢哉f，在我國，利益侵占效應還是十分明顯的。　　三、我國股權結構中存在的問題　�。ㄒ唬┪覈�的上市公司中存在著一股獨大的問題�！　≡谫Y本市場比較完善的情況下，即使大部分投資者手中只持有少數的公司股票，他們也可以用“用腳投票”的來表達對公司業績不佳的不滿，因為市場上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我國的情況有些特殊，我國的上市公司的股權人為地劃分為國有股、法人股和流通股，非流通股的國家股和法人股大約占了60～70%的股權，在上市公司中具有絕對的控制權，是典型的“一股獨大”現象。據統計，在我國1000多家上市公司中，國有股最高持股比例分別高達84.98%（滬）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，國有股東持股超過50%，大股東家股和法人股占壓倒多數，相當一部分法人股東也是國有控股的。這種情況顯然不能適應我國國企改革和證券市場發展的需要，也很難實現資源的合理有效配置和國有資產的有效增值�！　∪绱硕嗟墓煞荼患�中控制，其負面效應顯而易見。一方面，從上市公司來看，大股東可以利用自己的地位把整個公司與自己的腰包連在一起，從而形成關聯方交易；另一方面，從市場來看，由于國有股無法上市流通，因此，在二級市場上可流通的股票太少，這樣可以被主力控制，操縱股價的升降，使公司的財務指標失去意義，市盈率變化太快，難以真正反映企業的經營情況�！　。ǘ�）我國的上市公司中內部人控制的現象十分嚴重�！　‖F代企業理論認為，所有者與經營者（內部人）之間實質上是一種委托代理關系，雙方作為理性的人具有不同的效用目標，都力圖使自己獲得最大效用。當所有者缺位或其目標非理性時，來自公司外部的和內部的對經營者行為的監控處于失控狀態，內部人控制就出現了。對于我國的具體情況，筆者試作以下�！　�1.在我國許多上市公司中，國有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國有股的代理人，他們在實際上行使了公司的最終控制權，而中小股東即使將市場上某公司的股票全部買進，也不能取得對該上市公司的控制權，因此常會出現“一家說了算”的情況，不利于投資主體多元化和形成多元產權主體制衡機制，難以形成真正的制度。同時，相當多數的國有資產的管理者，一方面不懂得公司的業務，對于公司如何經營沒有發言權；另一方面，又沒有真正行使管理國有資產經營者的人力、物力和智力。這樣，公司的董事會和監事會將失去存在的價值�！　�2.在公司的治理結構中，董事會具有重要的作用，其理應在監督經營者方面起到重要的作用。而在我國的很多上市公司中，總經理本身也是公司的董事長，或者雖然不是董事長，但也是董事會的重要成員，這樣，公司的股東大會、董事會就不能真正起到對公司經理的控制作用。據有關統計，在我國的上市公司的董事會成員中，100%為內部董事的公司占有效樣本數的22.1%，50%以上為內部董事的公司占有效樣本數的78.2%，董事長和總經理一人兼任的公司占有效樣本數的47.7%.　　通過以上的可以知道，我國的股權結構屬于股權集中型，這種集中不利于企業的，難以保護中小投資者的利益。我國的許多上市公司實際是控股股東的子公司，這些大股東與上市公司之間存在關聯交易，甚至將上市公司當成“提款機”，在這種情況下，控股股東侵占上市公司的資金，侵害廣大中小股東利益的現象屢見不鮮。象前一段時間震動證券市場的“猴王集團”、“三九醫藥”等事件，特別是“三九醫藥”，大股東居然能拿走上市公司95%的凈資產�？梢�，我國的股權結構，已經嚴重了證券市場的健康發展。　　四、股權結構優化的建議　�。ㄒ唬┝魍▏�有股、法人股�！　�國有股減持問題是一個困擾我國股票市場進一步發展的棘手問題，其規模大，涉及面廣，解決的妥善與否，對證券市場乃至整個國家都會產生深遠的影響。西方各國國有企業改革之初都程度不同地存在著效率低下、虧損和缺乏競爭力的現象。這些國家的主流派經濟學家認為，國有企業效率低下的問題與其本身的產權制度很有關系。通過減持國有股使其比重降低或完全退出，有利于優化股權結構，消除國有股產權不清的制度性弊病，造就適應市場競爭的經營機制。提高企業競爭力是各國實施國有股減持的一個非常重要的目標�！　。ǘ�）上市公司中建立經理人股票期權制度�！　∨c西方國家相比，我國上市公司經營者的報酬不僅低，而且結構比較單一。我國上市公司的高級管理人員的激勵情況存在以下主要問題：第一，人均貨幣收入低，而且行業的差異非常明顯；第二，領取報酬的管理人員所占的比例偏小；第三，董事長、總經理總體年度的貨幣收入過低，而且個別差異非常大；第四，報酬結構不合理，形式單一；第五，總體持股的數量較少，存在顯著的行業差異；第六，人均的持股數量少，比例低，“零持股”的現象嚴重。有學者對我國的上市公司的高級管理人員的激勵情況作過實證，結果顯示，高級管理人員的年度報酬與上市公司的經營業績并不存在顯著的正相關關系。在這種情況下，有必要改變上市公司高級管理人員的報酬結構，應以盈余為基礎的短期激勵和以市場價值為基礎的長期激勵相結合，改進上市公司高級管理人員的持股制度，逐步推廣股票期權計劃�！　。ㄈ�）有意識培養機構投資者，建立多元化的投資主體�！　�機構投資者是指以投資公司債券和股票為目標的中介機構。銀行也是機構投資者之一，其它包括保險公司、共同基金、養老基金、風險資本投資公司等，它們既擔當公司股東的角色，又擔當公司債權人的角色。在現代公司中股東盡管是公司的所有者，但通常卻不是決策的制定者，決策的制定權經常被管理者所掌握。管理者作為代理人，其自身的利益不可能和股東的利益完全一致，那么，企業中就需要一系列的機制對管理者進行激勵和約束。這些機制通常包括兩部分：內部控制機制以董事會監督、大股東監督為主；外部控制機制則是由于公司控制權市場以及經理人市場的存在而形成的對管理者的約束。在我國的機構投資者中，企業、證券經營機構與證券投資基金是三大主力。機構投資者的大規模迅速發展，對公司治理產生了實質性影響。與分散的個人投資者相比，這有利于提高公司的治理效率，對公司的日常經營加以監督和控制。　　「」　　[1]　施東暉著，《股市微觀行為與實證》，上海遠東出版社�！　�[2]　徐茂魁著，《現代公司制度概論》，中國人民大學出版社。

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