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多元化與上市公司可持續發展能力分析
［摘 要］ 上市公司的可持續發展問題不僅涉及到上市公司自身的健康成長，而且直接影響到資本市場的穩定與發展。作為影響企業可持續發展的因素之一，企業多元化和專業化經營究竟孰優孰劣，業界一直爭論不休。研究多元化與可持續發展能力的關系對于上市公司選擇合理的經營模式，實現可持續發展具有重要的戰略意義。 �。坳P鍵詞］ 上市公司;多元化經營;可持續發展一、引言
上市公司作為證券市場的基石，其可持續發展問題不僅涉及到上市公司本身的健康成長，而且直接影響到證券市場的穩定與發展。同時上市公司作為募集資金的主體，是被投資的對象，是否具有優良的經營業績和良好的成長性將直接影響到其投資價值的大小。因此，研究上市公司的可持續發展問題不僅關系到上市公司本身的利益，而且對證券市場以及廣大證券投資者來說都有著重要的現實意義。
影響企業可持續發展能力的因素有很多，一般來說，主要包括上市公司主營業務所處行業的景氣度、公司經營戰略模式的選擇、上市公司治理結構的完善程度、管理層的管理能力、企業的人才建設及企業文化等。這些因素可以分為外部因素和內部因素。外部因素是指企業周圍環境的影響因素，屬于不可控制的因素，如主營業務所處行業的景氣度、行業政策等，內部因素是指企業自身的影響因素，屬于企業可控制的因素。內部因素構成了企業的核心競爭力，是企業核心競爭力的體現。由于內部因素的可控性，公司要提高企業的核心競爭力，應將主要精力著眼于內部因素的改善。筆者所要討論的問題即是這些內部因素中的一個——公司經營戰略模式的選擇問題，也即究竟是多元化經營還是專業化經營更能促進企業的可持續發展。
二、國內外文獻綜述
多元化經營是當今世界許多大中型企業的一種戰略選擇，也是理論界關于企業經營戰略研究的一個熱點。國內外眾多學者對多元化經營如何影響企業的經營業績進行了大量的研究，基本觀點包括：
1. 多元化經營可以優化企業的資源配置，有利于提高經營業績和企業價值，實現企業的可持續發展。Weston（1970）[1]認為企業可以通過多元化將資金由企業總部分配到各經營單元，促使資源向效益較高的經營單元轉移。Hubbard和Palia（1999）[2]發現在美國20世紀60年代興起的多元化并購浪潮中，多元化加速了經營資金和管理信息的融合，兼并和被兼并企業的股票均有顯著的超額收益。蘇冬蔚（2004）[3]對中國1999年底前上市的1 026家公司在2000~2002年間的財務報表進行了深入細致的調研，發現中國上市公司存在顯著的多元化溢價現象，多元化程度較高的上市公司具有較大的市值—賬面值比、Tobin Q值和超額價值。
2. 多元化經營會造成企業精力分散，影響公司業務的整體運轉，降低企業的價值，阻礙公司持續健康的發展。Jensen（1986）[4]指出多元化經營的公司往往不能準確地判斷新行業和新產品的未來發展狀況。Berger和Ofek（1995）[5]通過比較經營單元應有加總價值與公司價值，揭示出在1986~1991年間，多元化經營平均帶來13%~15%的損失,并把原因歸結為多元化企業存在過度投資和交叉補貼問題。Aggarwal和Samwick（2003）[6]的理論模型和實證結果表明，企業價值總是與多元化程度成反比。Lang和Stulz（1994）[7]的研究也表明多元化戰略會降低企業價值。楊愛義和韋明（2002）[8]發現中國不少上市公司已落入多元化經營戰略的“陷阱”，主營業務的利潤比重下跌且公司的經營業績下滑。李玲、趙瑜綱（1998）[9]的研究表明,從1997年的統計數據看,中國上市公司的多元化程度對企業整體盈利能力和企業價值大小有負面影響。
3. 多元化經營本身是中性的。金曉斌等（2002）[10]根據Matsusaka的動態匹配—搜尋模型探討了多元化決策與公司特質和市場激勵的相互關系，認為多元化經營本身是中性的，是競爭條件下公司價值最大化所要求的一種行為。
4. 深入探討不同多元化程度或不同多元化類型對公司可持續發展能力的影響。Rumelt（1974）[11]認為相關行業的有限多元化會使業績提高，而過度多元化則可能降低協同效應，對業績產生負面影響；Grant（1988）[12]等人指出，在一定界限內，公司業績和經營業務的多少呈正向變動關系，但在這一界限之外，隨著經營業務越來越多，公司業績呈下降趨勢。
從上述分析可以看出，由于數學模型、樣本公司及分析方法的選擇不同，各學者對多元化經營如何影響公司可持續發展能力有著不同的觀點。然而多元化經營對于中國上市公司的影響到底是正面還是負面呢?筆者將立足于中國實施多元化經營戰略的上市公司的可持續發展表現，通過比較分析和相關分析等實證研究方法，得出并分析結論，以求為上市公司在經營戰略方式的選擇上提供一些思路。
三、研究設計
�。ㄒ唬颖镜倪x擇與剔除
1. 考慮到樣本在2002~2004年間應是可持續發展的，筆者從所有發行A股的上市公司中，根據加權凈資產收益率這個指標，選取加權凈資產收益率三年都為正值的上市公司，共有824家。
2. 在這824家公司里剔除含有以下因素的上市公司：（1）2002~2004年主營業務所處的行業發生變更，以消除由于行業變更引起的業績變化的影響；（2）2002~2004年多元化類型發生較大變更；（3）數據不全的上市公司，如有些上市公司的經營業績沒有按照行業進行披露等。經過幾次篩選，筆者得到了551家符合以上條件的樣本公司。
（二）指標設計
1. 多元化程度指標。測度多元化程度的指標有很多，被廣泛認同的有三種：（1）專業化率（SR）,指的是企業某類產品銷售額占總銷售額的比例；（2）基尼—西皮森指數,指的是企業在各行業中的收入占主營業務收入比例的平方和；（3）香農（Shannon）指數,這個指數是通過運用熵的公式所得到的熵值來反映多元化各行業的分布特征。在這三種多元化測度指標中,由于熵理論和測量方法可以比較科學、完整地描述多元化程度，筆者將采用香農指數對企業多元化程度進行衡量。要計算香農指數，必須用到熵方法，為了更深入地探討不同多元化程度指標對可持續發展能力的影響，筆者將多元化類型細分為相關多元化、無關多元化和總體多元化，對應的多元化程度指標用熵來衡量的一般表達形式如下：
2. 可持續發展指標體系。對于企業可持續發展具體涵義的認識主要有廣義和狹義兩個層面。廣義層面認為上市公司的可持續發展不僅包括企業自身的發展，還應考慮到企業所創造的社會效益和應承擔的社會責任。狹義層面則單從企業自身的經營狀況考慮，認為衡量企業經營成果時，不應只注重考察當前經營績效如何，而是應將企業未來業績的穩定性和成長性包括在內。由于廣義層面中的社會效益和社會責任不好具體度量，筆者涉及的可持續發展涵義是從狹義層面考慮，即通過上市公司近幾年的經營業績來評價其可持續發展能力大小，而經營業績主要是從企業經營的五個方面（盈利能力、經營能力、償債能力、資本結構、成長能力）進行衡量（如表1所示）。
四、實證檢驗結果分析
�。ㄒ唬┍容^分析
將551家樣本公司按各種多元化程度的大小進行分組，比較這些組之間2004年平均凈資產收益率和平均每股收益的大小。
1. 按照DR大小分類。從表2可以發現在DR處于0~0.5之間的公司平均業績最好，平均凈資產收益率達到了10.05%，平均每股收益也略高于其他區間的公司，說明公司在一個行業內進行適當的相關多元化對于業績的提升有著積極的作用。
2. 按照DT大小分類。表2中，從每股收益來看，處于0~0.5之間的上市公司數值最高，最差的是處于0.5~1之間的公司，每股收益只有0.222元左右，與其他區間的數值相差較遠。而從凈資產收益率一項來看，DU=0，即只在一個行業內經營的公司對資產的使用效率最高。因此，筆者認為，一方面由于只在一個行業內進行經營活動，上市公司對該行業各方面情況都較為熟悉，避免了多行業經營帶來的風險，公司資產的經營效率就最高。另一方面，由于目前中國一些產品市場不太成熟，在某些行業中還存在著一定的投資機會，適度的跨行業經營確實會提升公司的整體業績。
3. 按照DT大小分類。從表2發現，隨著DT增大，多元化程度逐漸增加的同時，經營業績先提高后快速下降，筆者認為是一方面過度的跨行業會導致經營風險的加劇，另一方面進行適度的多元化經營的確會提升企業的業績。
從以上的結論來看，多元化程度與公司經營業績存在著一定的相關性，直接影響到公司的可持續發展能力。筆者在此將進行相關分析，試圖找到兩者是否存在相關性以及相關性的大小。
�。ǘ┫嚓P分析
在相關分析中，筆者采用可持續發展體系中指標三年的平均值來衡量可持續發展能力大小的依據。采用的相關分析方法主要包括雙變量相關分析中的Pearson相關分析，Kendall相關分析，Spearman相關分析，分別以DU、DR、DT作為自變量，12個可持續發展指標作為因變量，用軟件SPSS12分別進行相關分析（相關分析的結果如表3所示）。
將表3中的在a＝0.05水平上通過兩項或兩項以上相關性檢驗的有顯著性相關的因素（正相關用“＋”表示，負相關用“—”表示）列出來，結果如表4所示。
1. 從相關多元化程度和不相關多元化程度對上市公司可持續發展能力的影響來看，相關多元化只與三項可持續發展指標相關，而不相關多元化卻與八項可持續發展指標相關，說明不相關多元化的影響要大于相關多元化。
2. 從衡量公司可持續發展能力的五大能力：盈利能力、經營能力、償債能力、資本結構、成長能力來看，與多元化程度較為相關的是公司的償債能力和資本結構，用來衡量償債能力的指標幾乎與全部多元化程度變量負相關，而衡量資本結構的資產負債比率與DU和DT存在著一定的正相關性，多元化程度對公司經營能力的影響較差。
3. 從相關性的正負和大小來看，多元化程度除了與資產負債比率存在著一定的正相關性以外，其余全部為負，這說明多元化程度與整個可持續發展指標體系存在著一定的負相關性。但是表中列出的相關性數值最大的為-0.166，影響程度并不是很大。
五、結論及政策建議
通過以上的比較分析和相關分析，我們發現，多元化程度與上市公司可持續發展能力存在著一定的負相關關系，其中無關多元化的負面影響更大。鑒于此結論，上市公司在選擇經營戰略模式時應考慮以下兩點：
1. 由于多元化程度與可持續發展能力存在著一定的負相關關系，上市公司應當減少涉入行業的數量，最好能進行專業化經營，集中精力發展于公司最熟悉的領域，通過實施企業整合策略,實現行業內的成本優勢；在該領域內提高產品的品牌認知度,更好地滿足該領域顧客不同層面的需求,增強行業內的核心競爭力，從而壯大公司主業，贏得行業內的競爭優勢，促進公司可持續發展。
2. 在進行多元化經營時應選擇與主業關聯度較高的行業，使其能成為主業有益的輔助，這將有利于企業發展廣泛的業務組合,充分享受企業現有的品牌及營銷網絡等資源優勢，捕捉更多的盈利機遇。新近行業的發展一方面能帶動主業業績的同步增長，另一方面能化解單一經營所面臨的行業風險，以保證公司經營的平穩運行。值得注意的是實行多元化戰略后,企業應當控制各行業的資金分配，同時建立適當的組織結構和足夠的人力資源儲備。只有這樣，企業的多元化經營戰略勝算才會更大。否則，盲目多元化擴張只會使企業偏離自身的核心競爭能力，不僅原有的優勢遭到削弱，在新領域又落入“多元化陷阱”，企業未來的可持續發展將難以實現。
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