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當(dāng)前我國上市公司退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析
摘要：按照有效市場理論,一個比較完善的證券市場的核心功能是價格發(fā)現(xiàn)和資源的優(yōu)化配置。然而通過對我國證券市場近10年來運作軌跡的觀察與思考,不難發(fā)現(xiàn)上述功能并未得到充分實現(xiàn)。本文分析了我國的資本市場實行退市機(jī)制的必要性，并和國外發(fā)達(dá)的資本市場上市公司的退市機(jī)制進(jìn)行了比較，在此基礎(chǔ)上為我國的上市公司設(shè)計了一種退出模式�！ ￡P(guān)鍵詞：上市公司；退出機(jī)制一、上市公司退出機(jī)制的背景
成熟的證券市場，本來應(yīng)該具備兩大功能：融資功能和優(yōu)化資源配置。但是，在我國，證券市場往往只能實現(xiàn)它的第一種功能，更有甚者，許多上市公司為了種種目的，編制虛假的會計報表，誘導(dǎo)和欺詐投資者，極大的損害了投資者的利益，給我國的證券市場造成了混亂。為了實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，制止過度投機(jī),保護(hù)投資者利益,證監(jiān)會和交易所推出了ST和PT制度。這兩種制度的推出，對防止過度投機(jī)起到了積極作用。有利于釋放市場風(fēng)險,為穩(wěn)步建立市場退出機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。但是,由于ST、PT并沒有最終實現(xiàn)績差公司的市場退出,未能完全達(dá)到優(yōu)勝劣汰的目的。一些ST和PT公司反而加以資產(chǎn)重組、扭虧等概念為幌子,股份上躥下跳,波動較大。這種現(xiàn)象增加了市場風(fēng)險,不利于投資者樹立投資風(fēng)險意識。我國證券市場要健康發(fā)展就必須建立上市公司的退出機(jī)制,把劣質(zhì)上市公司淘汰出局,同時為了給那些有著更好的發(fā)展前景的企業(yè)以更好的發(fā)展機(jī)會，這對從根本上保證上市公司的總體質(zhì)量，規(guī)范和完善我國的資本市場有著積極的意義。
二、建立上市公司退出機(jī)制的原因
1． 有助于上市公司的“優(yōu)勝劣汰”,改善證券市場主體結(jié)構(gòu),提高上市公司的總體質(zhì)量。上市公司理應(yīng)是我國企業(yè)中的佼佼者，上市為其持續(xù)發(fā)展提供了催化劑，為防止劣質(zhì)公司進(jìn)入資本市場，設(shè)立一定的進(jìn)入壁壘是完全正確的，這種進(jìn)入壁壘就應(yīng)該表現(xiàn)為較高的上市條件，同時，應(yīng)該降低上市公司的退出門檻，讓那些績差公司退出證券市場，否則，容易導(dǎo)致良莠不分,必然降低上市公司群體的質(zhì)量。這不僅造成資源的大量浪費,妨礙資源的合理有效配置,降低了配置效率,難以實現(xiàn)證券市場的資源配置功能,而且加劇上市公司之間的過度、無序競爭,增加競爭成本,降低競爭效率,攤薄上市公司的平均利潤,影響上市公司的整體籌資效果,從而不利于提高市場的整體運作效率。
2． 有助于優(yōu)化上市公司的法人治理結(jié)構(gòu),建立科學(xué)合理的約束和制衡機(jī)制。目前在我國,由于銀行尚無法持續(xù)直接地監(jiān)控企業(yè)運作或者發(fā)揮有效的激勵機(jī)制作用,因此通過內(nèi)部途徑來優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)暫時起不到良好的效果。而通過完善上市公司外部治理環(huán)境,以此來推動內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的健全,不僅較為現(xiàn)實,而且更具有可操作性。建立健全上市公司退市制度,完善退出機(jī)制,并且輔以嚴(yán)厲的證券違規(guī)處罰機(jī)制,在當(dāng)前具有極強(qiáng)的緊迫性,它能有效地防止“內(nèi)部人控制”問題的發(fā)生,降低代理成本,把經(jīng)理層的經(jīng)營管理行為納入法制的軌道,形成有效的約束和制衡機(jī)制,從而建立起科學(xué)合理的法人治理結(jié)構(gòu),促進(jìn)上市公司運作的規(guī)范化和制度化。
3． 有利于提高資源配置效率,實現(xiàn)證券市場的優(yōu)化資源配置功能。從證券市場成立以來,上市公司一直處于有進(jìn)無出的狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計,近年來虧損公司數(shù)與上市公司數(shù)之間呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)。人們很難想象虧損的ＳＴ、ＰＴ公司繼續(xù)占有證券市場上珍貴的殼資源。從證券市場完整的功能來看,它至少是具有融資、優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、價格發(fā)現(xiàn)等幾大部分。因此,有必要促使資源由低效率的劣勢企業(yè)向高效率的優(yōu)勢企業(yè)集中,促進(jìn)資源的合理有效配置,以提高資源的配置效率和運作效率,這是市場發(fā)展的必然趨勢,是證券市場逐步走向規(guī)范、成熟的重要標(biāo)志。
4． 有利于規(guī)范市場運作。退出機(jī)制的建立使我國證券市場有了明確的上市標(biāo)準(zhǔn)和退出機(jī)制,使上市公司的行為有了參考標(biāo)準(zhǔn)和制約因素,將促進(jìn)上市公司重視保護(hù)投資者的利益, 依法經(jīng)營,按市場規(guī)則運作,減少違規(guī)行為的發(fā)生。作為扭虧措施之一,虧損公司的資產(chǎn)重組必須在符合法律規(guī)定的前提下,按照法定程序進(jìn)行,不能以“保殼”為目的搞“報表性重組”,甚至散布不切實際的重組信息來誤導(dǎo)投資者,損害投資者的正當(dāng)權(quán)益,否則將會受到法律法規(guī)的制裁,嚴(yán)重者將有退市的危險。這必將有利于證券市場的規(guī)范和健康運行。
三、我國上市公司退出機(jī)制的現(xiàn)狀
1． 與日美上市公司退出機(jī)制的比較。在發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場上,一般都規(guī)定了上市公司退市的最低標(biāo)準(zhǔn),這些標(biāo)準(zhǔn)可以為我國確定上市公司退市條件提供有益的借鑒和啟示 。
�。�1）紐交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。在美國，上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn)包括:股權(quán)的分散程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模和股利的分配情況。上市公司只要符合以下條件之一就必須終止上市：①股東少于600個,持有100股以上的股東少于400個；②社會公眾持有股票少于20萬股,或其總市值少于100萬美元；③過去的5年經(jīng)營虧損；④總資產(chǎn)少于400萬美元,而且過去4年每年虧損；⑤總資產(chǎn)少于200萬美元,并且過去2年每年虧損；⑥連續(xù)5年不分紅利。
紐約證券交易所對上市公司終止上市作出比較具體的規(guī)定,這些規(guī)定主要涉及以下幾個方面：①公眾股東數(shù)量達(dá)不到交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；②股票交易量極度萎縮,低于交易所規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)；③因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營能力；④法院宣布該公司破產(chǎn)清算；⑤財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績欠佳；⑥不履行信息披露義務(wù)；⑦違反法律；⑧違反上市協(xié)議。
（2）東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。日本東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要包括:股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散程度、經(jīng)營狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。如出現(xiàn)以下情形之一的就必須退市：①上市股票股數(shù)不滿1000萬股,資本額不滿5億日元；②社會公眾股東數(shù)不足1000人(延緩一年)；③營業(yè)活動處于停止或半停止?fàn)顟B(tài)；④最近5年沒有發(fā)放股息；⑤連續(xù)3年出現(xiàn)資不抵債情況；⑥上市公司有“虛偽記載”且影響很大。
2． 我國規(guī)定的上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)。我國的公司法中明確規(guī)定：凡是出現(xiàn)下列情形之一者，其股票將被終止上市。（1）公司股本總額或者是股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化而不再具備上市條件，且在期限內(nèi)沒能消除這種情況；（2）公司不按規(guī)定 公開其財務(wù)狀況或者對財務(wù)會計報告做虛假記載經(jīng)查實后果嚴(yán)重者；（3）公司有重大違法行為造成嚴(yán)重后果的；（4）公司最近3年連續(xù)虧損的。2001年2月22日，證監(jiān)會在其補(bǔ)充性文件《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》中規(guī)定：若上市公司出現(xiàn)3年連續(xù)虧損，自其公布第三年度報告之日，證交所對其股票實施停牌，如果在寬限期的第一個會計年度贏利，可向中國證監(jiān)會提出恢復(fù)上市的申請，如果繼續(xù)虧損，或者被注冊會計師出具否定意見的，中國證監(jiān)會則會終止其上市。
3． 比較分析�？傮w上來看，美、日證券交易所關(guān)于公司退出標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定較為寬松，這些標(biāo)準(zhǔn)可以為我國制定上市公司退出制度提出有利的借鑒和啟示。他們的證券市場并未因此而讓劣質(zhì)股大量充斥。原因在于這些資本市場擁有發(fā)達(dá)、便捷的公司購并機(jī)制，績差公司很容易就成為被廉價收購的目標(biāo)，無需管理部門執(zhí)行下市制度就因被收購而退出。但我國上市公司具有股權(quán)分割的特征，由于受國家股、法人股都居于控股地位且不能流通，尤其是早幾年上市的由國企改制而成的公司。上市時就不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，財務(wù)會計報表弄虛作假，公司負(fù)債經(jīng)營，資本實力不足，個人持股的限制導(dǎo)致外部接管的困難，地方保護(hù)主義的盛行和“殼”資源的稀缺性。目前尚不具備公司進(jìn)行大量的、市場化的購并活動的可能性，真正意義上的上市公司退出則需依靠管理層起用退出機(jī)制來進(jìn)行。
四、建立上市公司退出機(jī)制的對策
1． 我國上市公司的退出模式設(shè)計。筆者認(rèn)為,我國應(yīng)當(dāng)建立以柜臺交易為基礎(chǔ),場內(nèi)交易為主導(dǎo)的兩級交易市場結(jié)構(gòu)體系,實行分階段、雙向流動的上市退市制度。即先設(shè)立一場外交易市場，市場場外交易市場可以為擬上市的公司提供一個試驗場所和過渡階段;而當(dāng)上市公司因經(jīng)營業(yè)績惡化或其它原因被摘牌時,也可為其提供一個可以繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)交易的場所和整改的舞臺。實行雙向流動的上市退市制度,就是要求上市公司的股票先進(jìn)行柜臺交易,待充分披露一段時間后若滿足上市標(biāo)準(zhǔn),再允許其掛牌上市;對于已上市的公司,若達(dá)不到有關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn),則可有以下退出路徑:在強(qiáng)化信息披露的同時嚴(yán)格執(zhí)行ST、PT制度,當(dāng)PT時限屆滿仍不能消除退市原因的,一部分在場內(nèi)(主板、二板)通過并購、重組淘汰；一部分則令其退回到場外市場,在場外實施破產(chǎn)、并購、重組、整改和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等,通過這一過渡環(huán)節(jié)實現(xiàn)上市公司的平穩(wěn)退出。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善我國的ST、PT制度,制定詳細(xì)的ST、PT判定標(biāo)準(zhǔn)、合理的時間界限、完善的實施細(xì)則和具體的配套措施。
2． 退出機(jī)制相關(guān)的制度安排。（1）完善市場監(jiān)管體系,加速證券市場的市場化進(jìn)程。目前國際上有三種主要的監(jiān)管體制:集中型、自律型和中間型。伴隨著資本市場的發(fā)展,各國越來越傾向于中間型的管理體制。我國證券監(jiān)管體制的發(fā)展方向也應(yīng)是建立既強(qiáng)調(diào)政府立法管理又強(qiáng)調(diào)自律管理的中間型管理體制；（2）分階段解決國有股流通問題,完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。必須分階段、分步驟解決國有股的流通問題,實現(xiàn)國有股權(quán)的人格化和國有股東“用腳投票”的權(quán)利；（3）加強(qiáng)對并購、重組的規(guī)范與引導(dǎo),建立上市公司重整制度。通過制定完善的并購重組法規(guī),引導(dǎo)并購和重組按市場化方式進(jìn)行,一方面可以防止上市公司和地方政府利用并購重組操縱利潤,另一方面接管風(fēng)險的存在有利于促使上市公司加強(qiáng)經(jīng)營管理；（4） 完善信息披露制度,增大懲罰力度。充分披露制度既是保護(hù)投資者利益的必要手段,也是市場監(jiān)管制度的重要組成部分。充分披露可以緩解博弈參與者信息不對稱局面,有助于達(dá)到相對穩(wěn)定的均衡而實現(xiàn)“多贏”。在完善信息披露制度的同時必須加大懲罰力度。
參考文獻(xiàn)：
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2．陳崢嶸．我國建立上市公司的退出機(jī)制研究．上海投資，2000，（6）．
3．中國證監(jiān)會．虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法．中國證券報，2001－02－24．
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