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我國上市公司再融資現狀分析
一、引言
自20世紀80年代至今,國企改革一直是我國經濟轉型的重點。80年代末,我國證券市場正式成立后,改制上市成為國企改革最有效的途徑,證券市場也成為國有企業最主要的融資平臺。但是長期以來,我國很多上市公司在強烈的投資擴張沖動下普遍患上了“資金饑渴癥”,再融資沖動心理越來越強,融資數量也越來越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況(劉天明,2005)。大量研究表明,上市公司應該盡可能避免采用股權再融資方式籌集資金,以減少對公司價值產生的負面影響;應該積極采用內部或債權再融資方式進行融資,以增加企業價值。成熟市場中的上市公司已經較少采用股權再融資方式進行融資,如美國自1984年開始,上市公司普遍大量回購公司發行在外的股票。但我國大部分上市公司卻對股權再融資方式偏愛有加,而且上市公司再融資方式有一個明顯的轉變過程。
二、我國上市公司再融資現狀分析及成因
與非上市公司相比,上市公司在融資渠道和融資方式的選擇上更為靈活多樣。上市公司公募資金后,其后續發展的能力很大程度上要看企業再融資的能力。從1998年開始,我國上市公司明顯地表現出了對再融資的熱衷,筆者利用經驗數據分析后發現,隨著監管審核政策的調整,上市公司往往階段性地表現出對某一類再融資工具的偏好�；旧�,我國上市公司再融資的特點表現在以下幾個方面:
(一)普遍表現出股權再融資偏好
上市公司一直以來偏好于股權融資,相對忽視債務融資。根據中國證監會網站的統計,從1991年至2002年2月,我國A股市場共籌集資金5951.9億元,其中配股和增發資金2056億元,占總籌集金額的35%。配股、增發在我國上市公司籌集資金中起到重要的作用。如表1所示,我國上市公司的債務融資比例低于國外企業的經驗數字。
造成我國上市公司股權融資偏好的原因主要有:
1.股權融資成本偏低——股權融資偏好的直接原因
融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面,我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務融資和股權融資相對成本的高低。在規范的資本市場,股權融資成本Ks可計算如下:Ks=tD/ g
其中,t為公司平均股利發放率,D為公司的盈余水平,P為公司股票的發行價格,f為融資費用率,g表示公司的預期股利增長率。
雖然我們對此無法精確計量,但可以以籌資當年每股股利/每股凈籌資額(即tD/)為當年權益資本的資金成本加以考察。目前,我國股票二級市場的市盈率一般在30-50倍之間,取中位數40計算,但因上市公司配股和增發新股的價格要低于股票的市場價格,據統計平均配股價/市場價約為0.8,則配股市盈率為32。從上市公司招股說明書披露來看,股票的發行費用率約為1.05%,通過計算得出當年權益資本的資金成本為t×3.16%。由于上市公司股利支付率較低,并且我國上市股利增長率過低,導致權益資本成本極低,低于債券融資利率,更低于銀行借款利率,這是上市公司為何對股權再融資情有獨鐘的原因之一。
2.公司治理結構存在缺陷——股權融資偏好的深層次原因
一方面,我國現有上市公司中大多數是由原國有企業改制而來,大部分國有上市公司在經過一系列的“放權讓利”改革后,都呈現出行政干預下的內部人控制的治理特征(吳敬璉,1995;張春霖,1995)。公司治理結構不完善,致使失去控制的內部人掌握公司的控制權,他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結構。而經理的個人效用依賴于他的經理地位,從而依賴于企業的生存。一旦企業破產,經理將失去任職的一切好處。如果采用債務融資,不僅會使管理層面臨還本付息的壓力,而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面,負債的利息采用固定支付方式,負債的利用減少了企業的自由現金流量,從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間、限制了經營者的在職消費。因此,上市公司的管理層在再融資行為的選擇上,必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者,由于“內部人控制”的存在,上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策,都由上市公司管理層控制,既然股權資本幾乎是無代價的取得,上市公司管理層就會產生股權再融資偏好,從而盡可能充分地享受任職的好處。
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