場外金融衍生品交易市場的發展探析

場外金融衍生品交易市場的發展探析

摘要：文章對金融衍生品市場的發展進行追溯，論證了場外金融衍生品市場的發展是金融創新發展的必然，是風險管理的必然。而中國的商業銀行是金融衍生品市場的新生力量。 　　關鍵詞：金融衍生品；場外市場；發展追溯　　一、金融衍生品OTC市場的理論探析　　經濟合作與發展組織（OECD）認為：“衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協議，它們的價值是從基本的資產或某種基礎性的利率或指數上衍生出來的。衍生交易所依賴的基礎包括利率、匯率、商品、股票及其他指數�！盋laude Brown，How to Recognize a Derivative，International Financial Law Review，May 1995。轉引自徐明棋《美國金融衍生品市場近期的發展與監管趨勢》，《世界經濟政治》，1997年第1期，第51頁。衍生金融工具國際互換和衍生協會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）將金融衍生工具描述為：“旨在為交易者轉移風險的雙邊合約。合約到期時，交易者所欠缺對方的金額由基礎商品、證券或指數的價格決定”�！　〗鹑谘苌�品市場既包括標準化的交易所交易，也包括非標準化的場外交易（柜臺交易），即OTC交易。金融衍生品OTC市場是降低交易費用的制度之一，是一種有效率、并且效率不斷提高的制度。　　（一）從國外金融衍生產品發展順序看OTC衍生市場的形成　　從發達國家的基礎資產標的看，美國最先推出的金融衍生產品是外匯類合約，隨后是國債類、利率類、股票類、互換類，最后是信用衍生產品。而其他發達國家，除法國最先推出的是國債類衍生合約外，英國、加拿大、荷蘭、澳大利亞等國首先推出的也是外匯類衍生產品合約。　　在布雷頓森林體系崩潰前，國際外匯市場在固定匯率制度下累積了巨大的風險。國際固定匯率制度解體后，國際金融市場受到了劇烈的沖擊。因此，為了防范金融風險以及金融市場在新的體系中對外匯市場風險管理、有效控制手段的需求，外匯類衍生產品率先出現在國際金融市場，利率衍生產品緊隨其后產生。　　根據凱恩斯的利率平價理論及艾因齊格的利率、匯率“互動效應”，匯率的劇烈波動，在資本市場開放條件下，必然導致大量的投機性資金在不同貨幣間尋找套利機會，引起主要貨幣資金市場供求大幅變動，進而引發市場利率的劇烈波動，加大利率風險，在這種情況下利率衍生產品應運而生，同時，也導致金融衍生品交易市場的形成�！　�20世紀80年代中后期，全球國際金融中心所在國家和地區，包括新興工業化國家紛紛加入建立衍生產品市場的大潮中。與發達國家有明顯區別的是，新興工業化國家和地區紛紛以股指期貨作為首選的衍生產品上市。這是由于外匯衍生市場、利率衍生市場等市場一體化程度非常高，新興工業化國家再建立此類市場，是缺乏競爭力的。而新興工業化國家和發展中國家的有價證券市場，特別是股票市場與國際證券市場有一定分離，其股價的運行具有相對獨立性。因此，新興市場國家衍生產品的發展從股指類衍生合約開始。　�。ǘ�）從制度角度分析OTC衍生市場的形成　　金融衍生品柜臺交易（OTC）產生、發展的動因從制度經濟學關于制度創新、變遷的理論與模型中可以得到科學的解釋。20世紀70年代，世界金融業紛紛放松管制，走向金融創新和自由化進程的時期。正如哈佛大學的羅伯特；默頓教授所言，以衍生工具為核心的金融創新正改變著未來的全球金融系統。　　通常，金融創新分為市場創新和制度創新兩大類。市場創新主要包括金融工具創新、金融機構組織創新、經營手段的創新。制度創新是金融制度的變革，既包括解除管制的措施，也包括加強管制的制度安排。制度學派認為金融市場的創新是與社會制度緊密相連的，是一種與經濟制度相互影響、互為因果的制度變革。金融體系的任何制度變革引起的變動都可以視為金融創新。　　�？怂梗↗?R?Hicks）和尼漢斯（J?Nichans）1976年提出了金融創新的交易成本理論，它的基本命題是“金融創新的支配因素是降低交易成本”，不斷降低交易成本就會刺激金融衍生品交易市場的創新，改善金融服務�？梢哉f金融衍生品交易市場的創新的過程就是不斷降低交易成本的過程。金融衍生品交易市場的創新動力則主要基于降低交易費用和規避風險。　�。ㄈ�）從“金融深化”角度看OTC衍生市場的形成　　“金融深化”是美國經濟學家E；S；肖和麥金農提出的一種社會經濟過程，主要是指發展中國家政府應放棄對金融體系和金融市場的過分干預，放開對利率和匯率的控制，使它們能充分反映外匯和資金的使用情況，從而充分發揮市場機制的作用。　　金融深化是金融創新最根本的原因，每一種創新都與市場規模、結構和機制的深化有密切關系。市場規模和范圍的擴大產生了巨大的融資和金融服務需求，導致了原有金融手段和金融服務的相對落后，使得能夠適應大規模融資需求的創新金融工具和金融服務問世；市場結構的延伸導致市場交易對象和交易過程發生變化，使得靈活多樣的創新工具和新型市場出現；市場機制的深化要求資源配置效率提高，分散風險和管理風險手段多元化、現代化，使得各種金融服務和風險管理工具的創新層出不窮�！　∫虼�，金融深化既產生了金融創新的需求，也使金融創新的供給能夠實現。OTC金融衍生品市場作為一種重要的金融創新，在國際金融深化的進程中必將產生強烈的需求，并使供給的條件日益完善。　�。ㄋ模�從融資手段多樣化需要分析OTC衍生市場形成　　戈德史密斯認為，金融理論的職責就在于找出決定一國金融結構、金融工具存量和金融交易流量的主要經濟因素，并闡明這些因素怎樣通過相互作用而促成金融發展雷蒙德；戈德史密斯《金融結構與金融發展》，第44頁，上海三聯書店、上海人民出版社1994年。從存量方面觀察，金融結構的主要統計特征之一便是金融資產（金融工具）總額在各個組成部分中的分布，尤其是在短期、長期債券和股票之間的分布。20世紀80年代以來，通過國際資本市場直接融資的規模遠遠超過了國際貸款規模。這種變化是市場機制深化的結果�！　∈袌鰴C制有兩大功能：資源配置和風險的分散與轉移。市場經濟中社會資源的配置和社會經濟的按比例發展都是通過市場來實現的。市場在發展的過程中會創造出一種機制，使風險轉嫁出去，讓市場體系中最有能力、最愿意承擔風險的實體來承擔。這種機制主要是通過金融市場來實現的，因此，金融市場不但具有配置金融資源的功能，而且還承擔著轉移和分散市場經濟體系中經濟風險的功能。隨著生產的發展和市場的深化，社會對金融市場分散和轉移風險功能的要求就越高，融資方式多樣化的本身就是這種需求的結果，并成為新的分散和轉移風險的市場機制產生的動力，即OTC市場形成、發展的動力。
　二、OTC衍生產品市場的形成與發展　　金融市場在上個世紀70年代和80年代中期，發生了一些最重要的金融創新（Allen和Gale，1994），其中大多數成功的金融創新是這一時期引入的各種各樣的衍生證券，包括在交易所上市的金融期貨期權以及場外交易工具如互換。在1972年國際貨幣市場（IMM）引入外匯期貨和期權、1973年芝加哥期權交易所（CBOE）引入第一個標準化的期權、1976年IMM引入91天國庫券（Treasure-Bill）以及1977年芝加哥期貨交易所（CBOT）引入國債（Treasure Bond）合約并取得成功后，產生了金融期貨的標準化市場。與此同時，場外衍生工具也大量增加，特別是互換。第一個貨幣互換是作為英國公司繞過外匯控制的一種手段，發生在20世紀60年代。它涉及一種貨幣的支付流和另一種貨幣的支付流之間的互換。這種技術也被運用到其他方面，最重要的是用固定利率貸款來互換浮動利率貸款。以場內交易為主、場外交易作為補充的金融衍生產品市場形態已經在西方發達國家確立起來�！　�從上世紀90年代起，場內交易和場外交易的發展開始出現了明顯的分化，其中場外衍生市場的增長速度明顯高于交易所，這反映在產品品種、未平倉合約量以及交易量等方面。特別是在1998年第三季度之后（當時，由于東南亞金融危機引發了對金融衍生產品交易流動性的恐慌，導致場內衍生市場達到創歷史新高的交易量），交易所至今已經無力與場外衍生市場競爭。　　盡管與交易所交易的標準衍生工具相比，場外衍生交易沒有很高的流動性，但場外衍生交易產品所具有的高度靈活性使其更有競爭優勢，特別是在風險管理業務中，特殊定制的風險管理產品往往有更大的需求，因此兩個市場之間分化的趨勢日益加劇。此外，一些原生金融產品交易的變化也導致了一些衍生品交易從交易所轉移到場外市場，比如一些主要經濟發達國家（如美國和英國）政府債券發行量的減少或者是其回購活動都將減少場內品種的交易量，然而這樣的變化對場外交易的需求基本沒有影響。　　根據BIS的統計數據，以銀行為主的交易商和其他金融機構是OTC衍生工具的主要使用者，兩者共占據所有名義交易額的85%，而非金融交易者只有15%。這些說明金融中介主要從事OTC衍生工具的交易，銀行、保險公司以及其他金融機構正在日益專注于風險轉移和管理的業務，利用OTC衍生產品進行風險管理已經成為金融部門主要或是最重要的業務�！　≈袊�金融衍生品市場早在清朝中后期就出現了市場的萌芽及其初級形態，民國時期還出現過由政府正式批準設立的證券交易所，如：1919年6月北洋政府農商部批準設立上海證券物品交易所。不過那時的衍生品市場僅僅是一種市場的萌芽。在中國，真正意義上的金融衍生品市場的建設大體經歷了如下四個階段：理論研究階段（1987—1990年）、期貨市場的建立和發展階段（1990—1993年）、清理整頓、制度調整階段（1994—1999年）、恢復性發展階段（2000—至今），加強金融衍生品市場交易的制度建設。經過這幾年的恢復性發展，期貨市場制度不斷完善，交易量不斷增加，已經逐漸走上了規范化的發展道路。　　三、總結　　場外金融衍生品交易市場是一種為市場經濟高效運轉提供的制度安排，它能夠根據市場需求，利用金融工程的各類原生金融產品、衍生產品等，最大限度地滿足客戶風險管理方面的需要。場外金融衍生品市場的發展是金融創新發展和風險管理的必然，為商業銀行風險管理提供了新的發展平臺。　　參考文獻：　�。�1］默頓；米勒?金融衍生工具\[M\]?清華大學出版社，2000?3　�。�2］理查德；J；特維萊斯，弗蘭克；J；瓊斯（美）著?周剛，王化斌譯?Futures Game（名期貨交易實用指南）\[M\].經濟科學出版社，2000?8　　［3］（美）查爾斯；W；史密森（Charles；W；Smithson）?管理金融風險：衍生產品、金融工程和價值最大化管理（第三版）\[M\].北京：中國人民大學出版社，2003　　\[4\]宋逢明等?在中國發展金融衍生品的可行性.關系金融研究，2003?4　　\[5\]Bank for International Settlements?Monetary and Economic Department，OTC derivatives market activity in the second of 2004?2005

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