市場呼喚主動型的流通股要約收購

市場呼喚主動型的流通股要約收購

主動型流通股要約收購指高于市場價的流通股要約收購，目的在于實際取得流通股份，屬于實質性收購，在香港及國外很普遍。　　證券市場首例要約收購案　　2003年6月12日，南鋼股份（600282）新東家南京鋼鐵聯合有限公司發布了《南京鋼鐵有限公司要約收購報告書》，中國證券市場首例要約收購案正式亮相。在此之前，南京鋼鐵有限公司2003年4月9日曾在證券報上刊登《要約收購報告書摘要》。收購人南京鋼鐵聯合有限公司4月7日召開股東會通過決議：同意南京鋼鐵集團有限公司以其所持有的南鋼股份35760萬股國有股（占南鋼股份總股本的70.95%）以及其他資產、負債對南鋼聯合公司進行增資�！　¤b于接受南京鋼鐵集團有限公司以其所持有的南鋼股份國有股35760萬股（占南鋼股份總股本的70.95%）作為出資投入，其實質為上市公司收購行為，且依法已觸發要約收購義務，因此，南京鋼鐵聯合有限公司將按照《證券法》和中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》規定，履行要約收購義務，向南鋼股份除南京鋼鐵集團有限公司外的所有股東發出全面收購要約�！　「鶕�要約價格測算，如全部實施將動用資金85298.4萬元。在《要約收購報告書摘要》發出前，南京鋼鐵聯合有限公司已經將17059.68萬元（相當于收購資金總額的20%）存入指定銀行作為履約保證金。由于中國證監會對要約收購文件未提出異議，要約收購報告書全文于6月12日刊登于《上海證券報》、《中國證券報》。要約收購的有效期限為發布要約收購公告日（含公告當日）之后的30個日。南鋼聯合4月14日刊登公告稱，要約收購南鋼股份，不以終止南鋼股份上市為目的�！　∫�約收購摘要公告前一日即4月8日，南鋼股份的流通股價為7元，至4月16日收盤價已達9.32元，漲幅33.14%.南鋼股份2002年底每股凈資產為3.46元，每股凈利潤為0.48元。法人股的要約收購價為3.81元，為每股凈資產溢價10%.在確定該溢價比例時，很可能南鋼股份非流通股的重置成本評估價。嚴格意義上說，南鋼股份應在收購報告書中披露其，供法人股東參考。而流通股的要約收購價格僅為5.86元，遠低于當前市價，由此可判斷此次要約收購應以非流通股為目標。　　要約收購在千呼萬喚后始出臺，在引起各方廣泛關注的同時，卻仍讓人有意猶未盡的感覺，畢竟這起要約收購案和我們所熟知的香港市場類似“包玉剛與置地爭購九龍倉”的經典要約收購案相差甚遠。　　要約收購制度的歷程回顧　　1997年出臺的《證券法》第81條規定：通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。但經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外�！　『荛L時期內，證券監管機構未能發布有關上市公司收購的具體細則，要約收購的具體條件、程序等長期空白，上市公司無從實施要約收購，只能爭取義務豁免。但是，即便是要約收購豁免也沒有具體的操作標準。從各種公開披露的信息看，國有股權劃撥及國有股權轉讓給國有，一般可以豁免發出收購要約，如一汽集團收購一汽夏利（000927）國有股（占公司總股份的50.98%）案等。　　為避免履行要約義務，很多機構（尤其是民營機構）將收購上市公司股權的比例牢牢地限定在29%，大批制造了“29%現象”；或為了鞏固控制權，迂回動用表面不關聯的其他機構收購29％以外的股權�！　】梢钥隙ǖ氖�，“29%現象”既不利于監管，也不利于上市公司治理結構的規范。形式上非關聯的機構在關聯交易表決時未回避表決，很有可能侵犯中小股東權益。　　2002年10月7日，《上市公司收購管理辦法》（下稱辦法）、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》正式頒布，自2002年12月1日起實施。這是中國證券市場發展的新里程碑，比較適合中國國情。《辦法》對不同股份規定了不同的要約收購價格：掛牌交易股票參照市價；未掛牌交易股票參照凈資產；放寬了可豁免范圍，不限于受讓方為國有股東，以統一的判斷標準平等對待各類主體；要約價格的支付手段除現金外，還包括依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式�！　　渡鲜泄�司收購管理辦法》第34條規定：收購人確定要約收購價格，應遵循以下原則：　　1.要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：（1）在提示性公告日前6個月內，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；（2）在提示性公告日前30個交易日內，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的90%.　　2.要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：（1）在提示性公告日前6個月內，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；（2）被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值。特殊情況下需要對上述價格確定原則做調整執行的，收購人應當事先征得中國證監會同意。收購人提出的收購價格顯失公平的，中國證監會可以要求其做出調整�！　≌�是依據以上規定，南鋼聯合確定法人股要約收購價為每股3.81元（高于凈資產3.46元）；流通股要約收購價為每股5.86元（公告日前30個交易日內，每日加權平均價格的算術平均值的90%）。但南鋼股份流通股要約收購價格遠低于市價，只能將其理解為非實質的、被動型的要約收購。　　被動型的流通股要約收購對證券市場的負面　　南鋼股份流通股要約收購價格為5.84元，而4月16日的流通股收盤價已達9.32元�？梢耘袛�，除非近期市場出現大幅度波動，否則將不會有任何流通股股東愿意接受要約。大體上判斷，低于市價的流通股要約收購行動，結局早已在各方意料之中。　　為什么會出現這種流于形式、非真心標購流通股的個案呢？大體可將其理解為當事人在現行法規要求下的被動、無奈的選擇。南鋼股份是為了回避漫長的3個月苦苦等待期而直接發出全面收購要約�！　∈聦嵣�，公司的新股東已取得足夠的控制權，收購流通股的意義不大。由此，公司的流通股要約收購價低于市價，表明新股東“醉翁之意不在此”�！　≌驹诜�律制定者的立場來說，要求持股超過30%得履行全面要約收購義務的出發點是保護中小股東利益。當大股東變更時，中小股東有權出售股票，新股東則有義務以合理價格買入中小股東準備出售的股票，實際是給中小股東的一種選擇權�！　∪绻�新股東在公告日前6個月內曾買入被收購公司的流通股，其支付的最高價格可視為新股東認可的收購價格，因此以等于或大于該價格的價格發出收購要約相對合理些。當然如果在6個月之內市場波動很大，也會造成要約價與市場價背離�！　〖偃缧鹿蓶|在公告日前6個月內沒有買過流通股，也不準備收購流通股，要求按“公告日前30個交易日內，該股票的每日加權平均價格的算術平均值的90%”向全體流通股東發出收購要約，就極有可能造成被動型的流通股要約收購，實際對保護中小股東的作用并不大，甚至有可能對證券市場造成一定的負面影響：　　一是推遲了上市公司的實質性重組進程，影響上市公司經營業績。向中國證監會上報《要約收購報告書》、等候通過審查、再發出要約，一系列程序至少需要45天甚至更長，新股東在萬般無奈下，因顧慮結果難測，一般會推遲上市公司后續實質性重組的時間。這對于很多需要盡快輸血的上市公司而言，負面影響很大。　　二是將造成要約方大量資金在一定時期內的閑置。要約收購期間，要約人必須將收購所需資金的20%存入銀行凍結，作為履約保證金。要約人只得很不情愿地籌措巨額收購資金來應付法律要求，造成巨額資金的閑置，影響要約人的正常生產經營。　　三是履行全面要約收購需巨額資金作為保證，無異于提高收購門檻。如果上市公司流通股比例高、股價高，履行全面要約收購，需巨額資金作為保證，并要實際凍結20%資金，等于提高收購門檻。部分實質性、有利于上市公司的收購可能因為資金不足而被迫放棄；而低于市價、純粹被動式的流通股要約收購，實際履約的可能性較小，但為了完成“不可能完成的任務”，反而影響實質性的股權轉讓及資產重組，顯然不利于上市公司和廣大中小股東的長遠利益�！　∷氖遣焕�于保護新股東的合法權益。本著公平的原則，法律應保護所有股東的合法權益；之所以強調保護中小股東權益，乃顧慮中小股東是弱勢群體，其合法權益往往受到侵害。但“保護中小股東權益”也應當在合理限度內，不能損害新大股東的合法權益。上市公司流通股、非流通股定價差異很大，新股東認同非流通股的價格（參考每股凈資產），并不表示也認同流通股的價格。如果硬性要求新股東以無法認同的價格購買流通股，無疑將侵害新大股東的合法權益�！　∥迨潜粍有偷囊�約收購一旦在市場突變情況下需實際履行，后果可能更為嚴重。如果證券市場因突發因素大幅下跌，被要約收購的上市公司流通股市價就有可能低于要約價。流通股東因擔心股市持續下挫，會選擇接受要約，新股東便會被迫履行要約收購義務。顯而易見，原計劃的資金安排、持股計劃、資產重組方案都會受到影響，連鎖反應波及的主體可能更廣。如果新股東持股比例過高，公司股票甚至會被迫終止上市。因此，與公司價值低估的主動型要約收購不同，被動地履行要約收購義務并非是解決的良方。　　為有效節省資源，推動上市公司股權的合理流動及實質性資產重組，如果新股東在公告日前6個月內未買入流通股，也不準備收購流通股；監管機構也未發現新股東對上市公司或其他中小股東有明顯侵害的情況下（必要時可要求獨立董事或獨立財務顧問出具專業意見），建議中國證監會原則上應豁免新股東的流通股要約收購義務，并將審查豁免申請時間從3個月縮短到20日左右。　　市場呼喚主動型、競爭型流通股要約收購　　主動型流通股要約收購指高于市場價的流通股要約收購，目的在于實際取得流通股份，屬于實質性收購，在香港及國外證券市場很普遍。競爭型流通股要約收購（也稱“爭購”）指兩個以上機構以不同條件發出收購要約，爭奪流通股份。它能充分發掘流通股的真實價值，流通股東也有更多的選擇機會，權益可以得到最大保障�！鞍�玉剛與置地爭購九龍倉”就是“爭購”的經典案例�！　∽C券市場尚未出現真正主動型流通股要約收購案，但在法人股交易市場，曾發生轟動一時的主動型流通法人股要約收購案例——廣西玉柴法人股要約收購。由于廣西玉柴法人股價格長期低迷，遠低于其長期投資價值，1994年光大國際信托投資公司在STAQ系統公開標購廣西玉柴法人股。短短3天標購期，光大以不超過6.3元/股的價格購得玉柴17.84%法人股。隨后光大以所持廣西玉柴股權海外上市，獲得豐厚回報。　　主動型流通股要約收購長期未出現，主要是因為：　　1.大部分上市公司國有股“一股獨大”，持股比例超過50％，收購方單單要約收購流通股對爭奪公司控制權的意義不大；　　2.上市公司流通股價格高，使得收購方的收購成本高企；　　3.收購資金缺少融資渠道；　　4.《上市公司收購管理辦法》等法規未出臺前，缺乏實際操作依據�！　《�主動型流通股要約收購對證券市場具有深遠的積極意義：　　一是說明流通股東的股權價值提升，流通股東的選擇將決定公司命運。一股獨大的上市公司，收購方只要協議受讓非流通股即可控制公司，最多發出被動型流通股收購要約，流通股東基本沒有選擇余地。隨著上市公司治理結構的完善，股權多元化、大股東持股比例下降或第一、第二大股東持股比例相差較小的情況時有發生，收購方就必須通過主動型流通股要約收購，購入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股權。這說明流通股東的價值增大，流通股東成為決定上市公司命運的主要力量之一�！　《�是增加收購行為的透明度，有效降低成本，減少市場波動。，股權協議轉讓容易受原股東、政府、管理層的意愿，往往不夠透明、不夠市場化。主動型流通股要約收購，收購方可一次性從市場上購得足夠股權，取得上市公司控制權。該方式較協議轉讓透明，較二級市場分批買入簡捷、時間可控、成本可控，并可以減少市場波動�！　∪�是具有價格發現、價格引導及優化資源配置功能。要約收購價格應當是收購方認同的價格。主動型要約收購通常發生在股價低估時，要約價格一般高于股票的當前市場價格，因此具有價格發現及價格引導功能。競爭型流通股要約收購，能最大程度地發掘流通股的真實價值及重組后的潛在價值，從而給予流通股東更多的選擇機會，流通股東權益可以得到最充分的體現和保護。競爭型流通股要約收購的結果往往是“價高者得”，出價高者表明其有能力有信心經過重組及整合將上市公司內在價值提升到要約價以上，這需要收購方充分發揮收購的協同效應，對各項資源按照市場化原則進行優化配置�！　≈鲃右�約及爭購的價值，無疑遠大于被動要約。中國證券市場更需要主動要約。設想，如果南鋼聯合按高于每股7元市價的價格向流通股東發出要約，將表明其認可的南鋼股份流通股價值高于當前市價，也意味著公司價值被低估，由此可能會引發一場公司價值的發現革命，對中國證券市場的影響將比現在更為深遠。　　最有可能發生主動要約的上市公司　　《上市公司收購管理辦法》等法規出臺后，主動要約甚至“爭購”有可能在近期內成為現實。《上市公司收購管理辦法》第6條規定：上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及、行政法規規定的其他支付方式進行。該條規定的最大意義在于增加了融資渠道，為大規模要約收購創造了條件。　　當上市公司價值被低估時，以下類型公司最有可能發生主動型要約收購：　　1.第一大股東持股比例低于20%的公司；　　2.第一大股東與第二大股東持股比例差距小于5%的公司，甚至可能發生爭購；　　3.流通股比例高于50%的公司。　　麗珠集團就屬于以上三種情況的結合型代表，公司的非流通股、A股、B股各占總股本的三分之一；原第一大股東光大集團所持12%股份托管給東盛藥業；原第二大股東麗士投資所持7%股份轉讓給太太藥業。為爭奪控制權，雙方只能增持流通股。　　我們可以設想，如果東盛藥業資金雄厚，對流通股的爭購肯定會發生；但遺憾的是東盛藥業明顯資金不足，太太藥業僅依靠增持的流通A股及B股，最終持股22%左右，就取得了麗珠集團控制權。我們的證券市場失去了一次發生精彩的爭購大戰的機會。　　要約收購的趨勢　　《上市公司收購管理辦法》規定掛牌交易股份和非掛牌交易股份可以有不同的收購價格，其根源在于中國的類別股份結構。上市公司股份分為可流通部分與不可流通部分，不同類別股份有不同的定價基礎，因此必須有不同的價格。客觀地說，這是符合中國實際國情的規定，也是《上市公司收購管理辦法》最有價值的突破處。但從證券市場的長遠發展方向看，股份全流通是大勢所趨，分類要約收購與全面要約收購必將逐步趨同。屆時，要約收購將是基于“上市公司真實價值或重組后潛在價值”基礎上的對所有股份按同一價格的全面要約收購。　　還以南鋼股份為例，投資者目前僅關心其流通股定價，事實上公司的法人股定價遠低于公司的真實價值，更低于重組后的潛在價值。南鋼股份2002年底每股凈資產3.46元，每股凈利潤0.48元。法人股的要約收購價為3.81元，可能是南鋼股份股權的重置成本評估價，但從市盈率角度，法人股收購價市盈率不足8倍。按目前平均回報率6%，南鋼股份的法人股定價應為8元；考慮業績增長因素更應高于8元。復星實業成為南鋼股份新的實際控制人后，南鋼股份潛在價值可能會更高。因此，南鋼股份的每股真實價值不僅遠高于法人股的要約價3.81元，也高于流通股要約價5.86元。南鋼聯合之所以出價遠低于公司真實價值，主要是因為南鋼聯合已經以3.81元以下價格取得了70.95%股權，剩余股權不具備戰略價值；且高于市價收購流通股可能導致南鋼股份終止上市，這將是南鋼聯合及復星實業最不愿意見到的結果�！　〖僭O南鋼股份是全流通公司，在成熟的資本市場上，南鋼股份要約價應在8元以上，否則極可能引起“爭購”。華能國際（600011）2000年對山東華能的要約收購，就是基于山東華能“真實價值”基礎上的對所有股份按同一價格進行的全面要約收購。這也將成為中國證券市場未來發展的趨勢�！　‰m然南鋼股份要約收購案按成熟市場的標準衡量有缺乏公平之嫌，但畢竟是中國證券市場的一次重大突破，引起了公眾投資者對南鋼股份的充分關注，南鋼股份的價值被重新認識，流通股價連續漲停，2003年4月16日股價已達9.32元。　　雖然屬于被動要約， 南鋼股份要約收購案仍然發揮了部分“價值發現”作用，肯定會促使《上市公司收購管理辦法》具體細則的日益完善，并推進中國證券市場國際化及市場化的進程。可以預見，基于“真實價值或重組后潛在價值”基礎上的主動型流通股要約收購將很快出現，甚至可能點燃大規模的爭購戰火。

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