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證券市場低效率的根源：制度缺陷
(一)題目的提出：中國證券市場的低效率1．對證券市場低效率研究的一般性回顧。證券市場效率，一直是證券市場發展中的核心題目，也是金融研究的重要課題。在金融經濟理論中，關于證券市場效率題目最有影響力的理論應首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(Efficient Market Hypothesis)。該假說以為，若證券市場在價格形成中充分而正確地反映全部相關信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說該市場對信息集Φ是有效率的。換言之，能夠有效地利用經濟、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規范而言，假定不同的相關信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集Φ的三種不同類型將市場效率劃分為三種：(1)弱態有效市場 (Weak form EMH)：是指信息集Φ只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強態有效市場 (Semistrong form EMH)：是指現時的股票價格不僅體現全部歷史的價格信息，而且反映所有與公司證券有關的公然有效信息；(3)強態有效市場(Strong form EMH)：是指市場價格充分反映有關公司的任作甚市場交易參與者所知曉的全部信息。
“有效率市場假說”提出之后，引發了大量關于反映在證券價格中信息的質量和數目的實證研究。經過大量實證分析，大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱態有效和半強態有效。但是，強態有效市場理論并不成立。
隨著中國證券市場的建立與發展，國內學者對我國證券市場的效率題目給予了積極性關注。由于我國證券市場的主體是股票市場，大量證券市場有效性檢驗主要是以股票市場為檢驗對象。從中國的現實情況看，市場有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效；從實證支持分析，1993年以前的研究數據得出的結論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。此外，一些學者對中國證券市場若干時間區間段的子樣本實證分析，結果也說明證券市場效率隨發展階段而不斷進步，如吳世農(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來，國內學者對實證支持的中國證券市場弱式有效性判定存在廣泛爭議。戴國強等(1999)以為，國內學者對市場有效性檢驗仍主要停留在隨機游走模型上，但滿足隨機游走模型只能是市場有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)以為證券市場有效性應是市場異常收益的隨機性，而不是證券價格變動的隨機性，并對能否得出中國證券市場弱式有效則應視為一個有待進一步研究的題目。王開國(2001)對中國證券市場復合收益率進行檢驗，實證結果發現中國證券市場的定價機制不完全，呈弱有效性態式。
在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標，這一指標能否對中國證券市場的效率具有完全的解釋能力?我們以為，理解這一題目的關鍵，在于如何界定證券市場效率的內涵。
2．證券市場效率：是市場有效性還是資源配置效率?
從金融研究領域中，金融效率是一個非常關鍵性范疇，但目前學術界沒有對此給出一個權威性、一致性、明確性內涵。有的學者以為，金融效率是“金融運作能力的大小”；也有學者以為，金融效率是指“金融資源的配置達到帕累托最優的狀態”。盡管金融效率還沒有同一性涵義，但有一點是肯定的，經濟學中效率的基本涵義是資源配置效率。相應地，證券市場效率應為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的本錢為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資天職配給進行最優化“生產性”使用的投資者，相當于托賓提出的功能效率。
針對證券市場作為資本市場的主體與核心，學術界對證券市場效率題目的探討主要是從資本市場有效運行效率角度進行分析的。在有效市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運行特征。“一個資本市場假如在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的�！比欢诰唧w分析中，該理論將證券市場區分為有效運行(內部有效)和有效定價(外部有效)兩種類型。
證券市場的運行效率是指證券市場價格是否有效、完全、正確地反映市場信息，并以此通過價格機制將金融資源從儲蓄者手中向生產者手中轉移。沒有有效運行效率，定價效率也就難以達到。假如存在政府對市場的過度干預、證券價格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛伏投資者市場的準人限制等因素，那么，這樣的市場運行肯定是低效率甚至是無效率的。與此相對應，這樣的市場必然導致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標價必然導致資本錯誤地分配到生產效率相對較差的企業或行業，并終極進步效率較高企業的資金本錢。證券市場的定價效率，實質就是金融資源的配置效率，是指證券市場通過對證券價格的定價，使證券市場的收益率即是廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產性投資上。市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關的所有可獲得的信息，這就是說，證券的有關信息會很快地在證券價格中得到反映。在有效率的證券市場，價格充分和瞬時地反映著所有可以獲得的相關信息，證券價格是資本配置的正確信號，不存在使投資者持續獲得高于市場均勻收益率現象；它只能使投資者收益率與市場均勻收益率之間存在較小的隨機差異，并且其差異范圍通常包含在交易用度之中。
盡管有效資本市場理論為很多人所推崇并得到相當部分的實證支持，但在現實中這一理論仍然面臨很多矛盾與困難。按照國外成熟的資本市場理論，市場有效性本身就是證券市場效率。由于在有效率的市場中，通過證券市場的價格機制與信息機制，完全可以實現資源的優化配置。這樣，按照資本市場有效理論，中國證券市場效率則是低效率，甚至是無效率的。但是，這能否說明中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?我們以為，這種簡單判定是值得商榷的，單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出公道性解釋。從證券市場效率的第一重涵義，即資源動員能力分析，中國證券市場在短短的十年期間發揮了強有效的資源動員功能，實現了傳統經濟下銀行主導型融資制度向市場經濟條件下證券市場融資制度的有力切換，社會主義市場經濟融資制度框架基本建立起來。但是，從證券市場效率的第二重涵義上講，中國證券市場運行效率低下，還不能有效反映市場信息，股票市場資源配置的定價機制與信息傳導功能還沒有充分發揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現。所以，證券市場效率的度量不能簡單地視為市場有效性，還必須從資源配置效率角度考察。
(二)證券市場低效率根源：制度變遷中的制度缺陷
1．前人的研究：市場有效性的視角。
如前所述，中國證券市場低效率題目，已經進進我國理論界的研究視野。但目前學術界對證券市場低效率的研究，是從市場有效性理論的視角進行驗證分析的。由于中國證券市場發育不全，學術界對證券市場有效性的分析主要集中于股票市場的檢驗。
早在中國股票市場成立之初，學術界就開始對中國證券市場效率進行考察，指出“上海及全國的證券市場發育還不成熟，其作用力度必定有限”，證券市場效用“主要表現在籌集資金的單功能方面，對優化產業結構和促進企業治理、進步效益等方面的功能，難以充分發揮”。通過對中國股票市場的非有效性進行研究，以為“中國股票市場的非有效性，在相當程度上是由市場的結構性因素所致”，例如處于發育階段的股 票市場的弱小性與單薄性；非均衡的供求關系，法規與治理的探索性等原因。這種非有效闊別競爭狀態的股票市場，極輕易導致市場信息傳遞的結構性與技術性阻礙，從而少數市場信息操縱者可能以犧牲大多數市場參與者的利益，長期地獲取逾額利潤，而扭曲的財富再分配則會進一步惡化市場運作機制并加劇股價波動。在此基礎上，俞喬提出了政府干預不完善市場的公道性，即當市場運行并不具備有效性，信息傳遞存在極大阻礙和代價時(市場結構闊別完全競爭狀況，存在不同形式的“壟斷信息”)，資源分配則并非最優，政府的市場干預便具備了公道的經濟學基礎。吳世農則提出，“證券市場效率一般指的是證券市場調節和分配資金的效率，即證券市場能否將資金分配到最能有效使用資金的企業，”“證券市場效率的高低是衡量證券市場信息分布和流速、交易透明度和規范程度的重要標志，也是證券市場成熟與否的重要標志�！蓖ㄟ^檢驗證券價格得出中國證券市場在特定階段符合弱型有效的結論。陳小悅(1998)從證券市場會計信息的真實程度的角度出發，驗證了中國證券市場的股票價格尚未及時反映所有的公然信息，實證分析了中國證券市場已經達到弱式有效，但未達到半強有效。王開國(2001)在考察中國證券市場效率題目時指出，造成我國證券市場低效率的根源在于信息傳遞能力與價格形成機制。
市場有效性差，股票價格不能充分反映信息，能否等同于證券市場低效率?這是我們長期思考的題目。經過分析我們以為，對于這一題目顯然不能簡單下此結論，關鍵是要考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內在聯系，進而尋求造成中國證券市場低效率的根本原因。在此，我們以為市場有效性以及與之相聯系的信息傳遞和價格形成能力，是造成我國證券市場低效率的直接性因素，而不是題目的根本所在。我國證券市場低效率的根源在于中國證券市場變遷中存在的制度缺陷，制度缺陷造成證券市場運行的扭曲，使證券市場內在機制不能有效運行，即信息機制與價格機制對資源的引導與配置能力減弱，由此造成了證券市場的低效率。
2．我們的見解：制度缺陷是證券市場低效率的根源。
盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率及其制度缺陷題目，都早已引起國內學者的充分重視，但學術界并沒有從三者之間的內在聯系與相互作用機制來解釋中國證券市場的低效率題目。這也正是本課題在此領域所做的嘗試和探索。
如前文所述，證券市場效率回根結底是社會資源的配置效率。社會資源的配置方式按照配置機制的基礎作用不同可以劃分為兩種，即以市場機制為基礎的市場經濟體制或計劃機制為基礎的計劃經濟體制。證券市場制度作為市場化產物，是依靠市場機制來發揮其內在功能，通過市場運行機制與定價機制來實現社會資源的有效配置，其作用過程可以概括為：市場運行效率→市場定價效率→資源配置效率。
按照市場經濟作用機制，證券市場有效運行對市場信息予以反映，市場信息形成價格。通過市場定價效率實現價格信號的有效傳導，既保證市場價格的公道形成，又能夠實現資本的高效活動，以此發揮市場對社會資源的動員作用與配置效能。因此，只要是有效率的市場，市場機制的作用就能夠充分發揮，通過市場交易機制和市場定價機制將資本配置到邊際效率高的項目之中，社會資源的有效配置就可以實現。因此，在完全市場條件下，市場有效性可以通過信號傳導與價格形成機制，實現資源的優化配置。由此可見，在完善市場制度的條件下，市場效率可以用來衡量證券市場效率，即社會資源配置效率。
而考察我國證券市場制度，其建立的初衷是改革設計者在為中國經濟快速發展尋求持續資本供給，而這本身就是在計劃經濟向市場經濟轉軌中的一項重大制度創新。在這樣的初始條件下，政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計劃經濟特定路徑的慣性，使政府依舊對全社會資金的配置進行強有力的干預，從而保證其執行產業政策、實現趕超戰略所需的資本。由于行政氣力作用于證券市場運行，既定制度安排下信息難以發揮其內在的傳導作用，造成市場行為的扭曲，以致證券市場運行的效率過低，定價效率也不可能有效發揮，因而難以做到在市場機制下社會資源的有效配置�？梢�，中國證券市場低效率，不是市場本身錯了，而是市場運行機制發生了扭曲，在證券市場運行中其內在機制不能有效的傳遞信息。而市場機制是依靠“信號”傳導機制發揮作用的，在我國經濟轉軌中，兩種氣力作用共生的條件中“信號”的形本錢身就不可避免地發生扭曲，具有相對上風的利益團體在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來獲取潛伏的機會利益，進一步損耗了制度效率。
通過解析中國證券市場效率，不難發現制度缺陷是中國證券市場低效率題目的根源所在。作為本課題研究的基本范疇，我們以為所謂制度缺陷，是指在證券市場發展初期，由于受初始條件的制約，證券市場的制度設置與制度安排的不完全，舊體制內涵因素作用于市場運行，造成證券市場運行效率降低，證券市場價格形成機制扭曲，無法有效反映市場信息，從而嚴重弱化了證券市場資源配置功能。
從證券市場制度缺陷內涵分析可見，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會經濟體制相聯系的。中國證券市場的制度缺陷，植根于傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的“制度錯位”。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場缺陷，但不能同市場缺陷完全相割裂。中國證券市場的制度缺陷，是證券市場發展內在規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺陷。制度缺陷作用于市場機制，并引致市場運行的扭曲化，使市場本來的運行機制并不能有效發揮出來。以外部天生作用于內在市場運行機制，信息傳遞渠道受阻，無法實現信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的內在配置能力。
(三)中國證券市場制度缺陷的天生機理
從以上分析可見，中國證券市場低效率的根源在于證券市場的制度缺陷。因此，要進步證券市場效率，推進證券市場的持續性發展，首先應該對證券市場的制度缺陷進行深層次剖析，分析證券市場制度缺陷的天生機理。
1．趕超式發展戰略：制度缺陷天生的主根源。
中國證券市場內生于改革開放后的經濟成長，政府設立證券市場的初衷是為有效動員金融資源，從而為經濟快速發展提供高效的資本支持。政府在證券市場制度安排上，采取強制性制度變遷模式。這種初始的制度設置與安排，無疑在證券市場發展初期提供了強有力的制度支持，使中國證券市場很快納進快速發展軌道。
從證券市場制度本身分析，不同經濟制度與市場體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場制度的形成上表現出較大差異性。成熟市場經濟國家，由于市場制度、法律制度等相對完善，金融業相當發達，金融過程已經相當成熟，其證券市場制度按市場自我強化的軌跡發展。政府對金融市場的管制主要體現在金融立法上，金融管制的立足點在于維持金融過程的安全性，從而實現資本價格的穩定和均衡。資本市場在較為規范的法律和制度約束下，按照市場機制有效運行。在這類證券市場制度中，金融資本的定價和配置由市場決定，而非通過行政性合約來完成。與西方自由發展證券市場制度形成不同，我國資本市場不發達，產權制約較弱，市場信用機制沒有充分建立起來。這種金融制度的初始條件決定了我國證券市場制度模式構建上，還不具備選擇自由市場經濟國家的制度模式。直到20世紀90年代初，在西方證券市場發育了百年之后，中國證券市場制度才試驗性建立。
由于經濟制度與市場發育條件的不同，政府主 導型證券制度與西方自由發展的證券制度之間存在信息租金與信息本錢差異，其制度效率存在明顯差別。在自由市場化證券制度中，成熟的市場制度為證券市場運作提供了完全的競爭，公司財務制度的透明性為投資者提供了穩定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋本錢，而治理行為的公然性和財務制度的透明性的存在，產生對經營績效不良治理者進行替換 (接管)的持續性外部壓力。因此，發達國家自由市場化證券制度更依靠于市場和制度的完善，市場與法律制度越健全，市場搜集信息本錢越低。而政府主導型證券制度，通過政府的強制性制度變遷，可以在短時期內迅速地將證券市場制度的基本框架建立起來，以行政性長期契約關系降低信息本錢與資本搜尋本錢，在很大程度上解決了信息非對稱性和談判題目，彌補了有缺陷的市場結構。但是，政府的制度安排和證券市場內在的運作規律存在一定差異，這一差異正是證券市場效率損耗的制度根源。
為解釋兩種制度的制度效率，我們在此引進證券制度效率模型。圖1中橫軸表示金融資源動員的邊際本錢MC，縱軸表示邊際信息租金R，V為政府主導型證券制度效率曲線，U為自由市場化證券制度效率曲線。在兩條效率曲線交點O，邊際信息租金和邊際信息相等，政府主導型和自由市場化證券制度的經濟效率是相同的。當通過市場搜集信息的邊際本錢MC大于MC0時，政府主導型證券制度更有效率，而在市場搜集信息的邊際本錢MC小于MC0時，自由市場化證券制度更有效率。
在經濟發展進程中，兩種證券制度的效率呈現一種動態化特點。在證券市場初建階段，以政府為導向的證券制度對資金進行非均衡配置，其積聚資本的功能很強。但經濟發展中政府對證券市場的行政化干預，輕易導致資源配置機制與激勵機制扭曲，上市公司對缺乏使用監視和資本利用條件寬松的限制約束，輕易引致粗放式股本擴張，產生“免費資本”幻覺。與此形成鮮明對比的是，隨社會經濟的發展，市場機制和法律契約日臻完善，自由市場化證券制度在獲取相等信息租金的條件下，其搜集信息的本錢是漸次降低的，即制度效率呈上升化態勢。這樣，圖1中政府主導型證券制度效率曲線V向右下方發生移動至V ；自由市場化證券制度效率曲線U向左方發生移動，移至U 。于是，兩條效率曲線的交點移向左下方的O ，即兩類證券制度的邊際信息租金與邊際信息本錢的均衡點降低，自由市場化證券制度效率在進步，相應政府主導型證券制度的效率呈下降趨勢。這說明，政府干預使證券市場的運行效率損耗增大，定價效率降低，資源配置功能弱化。在這種情況下，政府主導型證券制度的缺陷就充分暴露出來，迫切需要政府修正制度設置，進行制度創新，打破計劃舊體制下的制度均衡，阻止V→V 。而是采取市場化改革，減少證券市場運行中舊體制的約束，改變制度的運行模式，實現曲線V型運行向U型轉化，即V→V"，實現制度的帕累托改進。
2．證券市場制度缺陷形成的內生說明。
在政府主導型制度變遷中，政府為市場發展提供制度性安排，其突出表現為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實質為新興證券市場的發展提供了一種“隱性擔保契約”。
國家信用過度傾斜與行政性制度安排引致證券市場制度缺陷，造成證券市場行為的扭曲，可藉尋租理論來說明，而租金的產生主要應回因于制度或體制缺陷及政策不到位。經濟制度的變遷誘發尋租行為，因此布坎南說：“對尋租活動的分析正是真正意義上的制度經濟學�！蹦壳�，我國證券市場發展在很大程度上依靠于政府制度的安排與推進，市場證券制度的內生性還沒有充分建立起來，這種體制性缺陷，成為證券市場尋租活動的制度根源。對于中國證券市場制度缺陷產生的內在機制，可用簡單的經濟理論模型加以描述。根據前文分析，中國的證券市場是在新舊體制的夾縫中產生與發展起來的。在不同的制度條件下，經濟主體行為方式不同。在純粹市場經濟的“最小政府”和純粹計劃經濟的“最大政府”的兩極制度下，都不會出現尋租活動。在兩種體制的共生中，政府干預市場會產生“政策租金”，形成證券市場制度缺陷。
根據前文的分析，政府在制度設置安排上存在支持證券市場發展的意向，即“隱性擔保契約”。這會給市場參與主體帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產生的租金。由于證券市場的參與主體是理性的，其必然從自身利益出發，并根據本錢收益尋求與分享“政策租金”。
假定證券市場經濟主體(上市公司、投資者)的總收進M由正常經營收進Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma組成，即有：
M=Mn Ma Mn，Ma≥0
在這里，對正常經營收進的變動略而不論。其中，a為租金的發生率，租金總量Ma為租金發生率和經濟主體收進總量的乘積：
Ma=a·M， a=[0，1]
尋租活動完全取決于經濟主體在特定制度安排下，租金規模大小與取得該租金的本錢收益關系，即租金的單位本錢收益率Ra。在此，我們規定R為租金單位本錢收益率Ra與經濟主體正常經營收進的單位本錢收益率Rn之比，R可以表示為：
這一關系說明，R同租金的收益率成正比，同經濟主體的正常經營收益率呈反比。當正常收進的收益率不變時，R只能取決于租金的收益率的變動；而租金規模大小完全取決于制度缺陷 (W)，即有：
在此，R可以反映一個證券市場制度的完善程度。在成熟市場經濟國家，證券市場制度缺陷較小，獲取租金的本錢較大，因而市場尋租機會十分有限；而在轉軌經濟中，政府對證券市場的強性制度安排和行政性干預，使得租金的獲取機會較大且本錢較低。根據前面的假設，R正是決定。的直接因素：
此式表明，租金的發生率，取決于市場參與主體租金與正常收益的本錢收益比率關系，并終極取決于證券市場制度的完善程度及其變動情況。
該式表明了在中國證券市場制度變遷中，影響市場主體尋求租金收進的主要因素。受制度變遷的影響，證券市場制度缺陷只的變化使得租金的本錢收益率Ra相應發生變化。在證券市場機制不完善的情況下，經濟主體依靠國家提供的“隱性擔�！�，尋租成為一種“廉價選擇權”。對于上市公司而言，上市公司想法在證券市場謀求更多的“租金”，呈現股權融資的偏好，進而股權融資變得非�！傲畠r”，相應社會資本的本錢無法有效體現；而在外部，缺乏對上市公司監視制約的中介機構，上市公司利用信息占有的上風地位，甚至同莊家“合謀”行為，尋求租金。對投資者而言，投資者根據政府對證券市場的“隱性擔�！�，對市場發展存在一個預期，并尋求投機的潛伏收益。由于投機(尋租)收益遠遠大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價，投機成為一種理性的選擇。市場集體行為非理性導致了市場過度投機行為。于是，中國證券市場在短短十年內容量巨大擴展的同時，“大多數股票價格與其盈利能力相比的比率奇高，以致喪失了投資價值，只能成為投機賭博的工具”。于是，中國證券市場上出現了長期存在的一個“公然的秘密”，即內幕交易、操縱市場等違法違規行為盛行。
在政府推進證券市場制度建設并提供“隱性擔�！钡臈l件下，市場邊界與政府行為邊界的界定不清，這樣結果只能是：市場風險轉嫁給國家，轉化為系統性風險；政府的制度風險鑲嵌于市場之中，并由市場自身消化。據資料分析，紐約證券交易所系統風險(不可分散化風險)占1／4左右，而非系統風險(分散化風險)占3／4左右；而上海交易所的投資風險結構與此“顛倒”，系統風險占2／3，非系統風險占1／3。同時，在“隱性擔保契約”下，政府和企業的關系過于密切滋生一種“唯親資本主義(Crony Capitalism)”傾向，導致上市公司對無利可圖或僅有邊際利潤項目的 過分投資。
在圖2中，橫軸OX表示經濟主體正常經營收進比重，OY表示租金比重，直線OR的斜率即是兩種經濟活動本錢收益率的比值。即及反映的制度缺陷，斜率越高，制度缺陷越大。在證券市場發展初期，股票市場的規模較小，市場制度建設不完全，股價對經濟信息的反應能力差。同時，政府在支持國有企業戰略性改組的大背景下，政府在無形之中為國有企業“設租”，并為證券市場提供“隱性擔保”，經濟主體租金在其總收進的比重較大，證券市場存在明顯的制度缺陷，如OR1所示。在這樣的市場條件下，經濟主體參與市場活動，租金規模為OY1AX1。
作為制度變遷的主體，政府有動力加大市場制度建設，增大市場容量，通過強制性制度變遷，力圖縮減起步較晚的證券市場與發達國家的成熟證券市場之間的差距。從而使市場供給曲線不斷向右轉移；在Q1Q1不斷右移的過程中，市場機會增多。在不成熟的市場條件下，市場急速擴容，證券市場規模由Q1Q1向曲線Q2Q2移動。當證券市場具有一定規模，法律與市場制度不斷完善的情況下，證券市場制度發展的市場化要求越來越突出，必然產生證券市場內在發展與政府外在制度安排之間的矛盾與沖突，即政府主導型制度安排與市場自身發展規律的內生矛盾。在漸進式制度推進過程中，政府熟悉到制度的不完全及其對市場效率的損耗，使經濟活動的各種規范制度的建立健全成為一個不斷嘗試的過程，從而使制度缺陷有所改進。在這種情況下，制度缺陷曲線的斜率有所降低，由OY1右下旋轉移至OY2，租金在市場主體收進構成的比重雖有所降低，但由于市場規模的擴大，致使證券市場的尋租空間依然較大。此時，證券市場上經濟主體在總收進中的均衡點為Q2Q2與OY2的交點月，其中租金數目因市場規模的擴大而擴張至OY2BX2。由于制度缺陷是對證券市場機制的扭曲，終極影響到證券市場的資源配置效率。作為改革主要推動氣力的政府，必然有動力繼續推進證券市場制度變遷，矯正證券市場的制度缺陷，推動證券市場向市場化方向發展，即在OR1向OR2、OR3只，變遷中，表現為“政策租金”的消散過程。
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