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關于創業投資中規避道德風險的股權融資契約設計
論文關鍵詞：創業 雙邊風險 普通股 契約設計
論文摘要：創業投資的研究視角已由早期單邊的委托一代理理論轉 向雙 邊的道德 風險和雙邊努 力激勵 。通過 對創業投資中創業投資 家和創業企業家之問如何有效規避雙邊道德風險問題 的思考，以創 業投 資家是否愿意讓創 業企業家持有股份為條件．設計一個最優 的普 通股 融資契約．從 而解決創業投資中所發生的雙邊道德 風險問題。
一、 創業投資雙邊道德風險概述
創業 投資是一種新興的投資 與融資方式 ，其承擔高 風險追求高回報。在這個過程 中，創業企業 能否取得成功 ，要依賴于創 業企業家與創業投資家雙方 的努力 。由于信 息的不對稱以及不確定因素的存在 ，導致 風險資本家與企業 家無法判 斷該投人多少資源和努力才是最適 當的 ，因此 雙方 均有可能為提高私人利益而產生投機行為。所以，努力的不對稱性和對剩余索取權的安排使得創業投資家與創業企業家都 有動機謀求私人 收益 ．從而導致雙邊道德 風險 的形成 。為此 ，雙方均會選擇合適的融資工具，來減少雙重道德風險問題。
創業投資雙邊 道德風險 的研究 主要是在分析 道德 風險形成機理 的基礎上 。設計契約安排來防范風險 。基本思路是根據效用理論構建創業投 資雙方的效用 函數 ，即描述在各自風險偏好 的假設下 ．收益函數與 函數所反映 的雙方投 資收益與努力的關系．其目的是通過分析雙方收益與努力的關系，設計契約來激勵 雙方 實現努力與收益 帕累托最優。防范雙邊道德風險的方法 ．就是設計有效 的契約。 目前有關研究文獻主要集 中在對這些 工具 的比較 和對 不同工具 適用條 件 的分析上并且形成 了一種較受認同的觀點 ．即可轉換優 于其他工具 。事實上 ，另有一些模型表 明 ，可轉換 證券未必就是 最佳融資契 約工具 。與直接債券或普 通股相 比，可轉換證券對創業企業家 的激勵反而不 足 ，從而有悖于設 計契約的初衷 。在不同的情況下 ，對于不同的雙邊道德 風險 ，有 時更加適用直接 債券或普通股。本文就在普通股融資契約的基礎上，考慮一個最優的契約設計，從而解決創業投資中的雙邊道德風險問題 。
二、規避風險的契約設計及分析
創業投資家在期初與創業企業家簽訂契約，契約內容如下：創業項目所需資金為三。創業投資家投入資金為￡，創業投資家可以決定是否讓創業企業家擁有股權或者是收回創業企業家股權。創業企業家若可以接受契約條款，創業企業家先付出技術與努力．創業投資家在觀察到創業企業家的努力水平之后。再付出努力。創業企業家付出的努力程度，可以為創業投資家帶來關于未來創業項 目期望價值主要信息。創業投資家 因此 可以決定是 否讓 創業企業家擁有股權 或者是收 回創業企業家股權 。創業投資家若是愿意讓創業企業家擁有股權，創業 企業 家所得 的報 酬是 與創業 投 資家共 同擁 有 的公 司的股份 ，創業投 資家持有 比例的股份 ；創業企業家則持有 (1— )比例 的股份 ．創業企業家無須償還創業投資家所投入 的資金。創業投資家所付出的努力水平 ，以 m表示 ，m 表示創業投資家所能付 出的最佳努力水平 ；創業企業家 的努力水平 為 e，創業企業家所能提供的最佳努力水平為 e 。
若創業企業家同意簽約 ，則表示創業企 業家同意創業投資家擁有收 回創業企業 家股份的權利 ，創業投 資家將 其出資的金額 L設定為是否收回創業企業家股權的臨界 值 ．當預期可分得 的股權價值，創業投資家才會讓創業企業家繼續持有股份 ；若預期可分得 的股權 價值，創業投資家收 回創業企業家股份 。 為創 業項 目的價值 。0為創業投資的 自然狀態 。假設 k為創業投資家愿意讓創 業企業家繼續持有 的股權 比例(1- )的概率 ，(1-K)為創業投資家要求收回創業企業家股權 比例 (1一p)的概率 ，那么 ：
創業投資家的效用函數 為：
(1)k=l，即時 ，創業投資家不收 回創業企業家的股份 ，讓創業 企業家繼續 持有股權 比例 (1-p)，創 業投資家則 擁有 妒比例 的股份 ，扣除所付 出的努力成本 (m)，創業投資家的效用 函數
(2))k=l，即 ~pX<L時 ，創業投資家收回創業企業家的股份 ，創業投 資家擁有全部 的股份 ，扣除所付 出的努力 成本 (m)，創業投資家的效用函數
已知契約條款(L，)，若創業投資家具有道德風險，創業投資家只追求 極大化個人期望效用
創業家最大化的結果是創業投資家繼續持有部分股權，即k=l，而創業企業家也持有部分股權 ，雙方付出最大化的努力水平()。創業企業家的效用函數為 ：
(1)當創業投資家不收回創業企業家 的股份 ，創業企業家 持有的股份 比例為．扣 除付 出的努力 e，創業企業家的效用函數
(2)當創業投資家收 回創業企業家 的股份 ，創業企業家的效用函數
如創業企業家具有 風險 ．選擇 自利 的行為，追求最大化其期望效用 ，
在期初 ．根據激勵理論．契約需能夠提供給創業企業家期 望效應是創業企業家的保 留效用。
創業投資家自利最大化的結果繼續持有部分股權．即 =1，雙方付 出最大化 的努力水平 (m ，e )。創業投資 家可得；創業企業家也擁有部分股權 ，創業企業家 可得。以下 即證明 k-1，且創業投資家與創業企業家都會選擇的努力 水平 ，而無 雙邊道德風險的發生 根據前文假設 ，創業企業家提供的努力水平為 e ，創業投資家提供 的努力水平為 m，則創業投資家的期望報酬是 ：
，是 指當創業 企業家付 出最大 化的 努力水平 ．創業投資家不 收回創業 企業 家的股份 ，創業投資家持有比例的股份 ，扣除創業投資家所付出的努力成本(m)之后 的凈利潤;是創 業企業家未付 出最大化努力水平 ．創業投資家收回其股份之后 ，扣除創業投資家所付出的努力成本后的凈利潤。創業投資家的最大化期望報酬是 ：
若創業企業家執行投資計劃 ．卻沒有付 出最大化的努力 水平 ，創業投資家要求直接收回創 業企業 家的股 份時 ，創業投資家所能得到的凈利潤為小于等于創業投資家與創業企業家都為創業項 目付 出最大化努力條件下創業投資家能分得 的價值。為在創業企業家提供 e 、創業投資家讓創業企業家持有公司的部分股份、創業投資家提供的最佳努力水平 m 等這些條件下．創業投資家所獲得 的最大化利潤。假設創業企業 家將 e的值設定為 e>e ．則在契約設定 的條件下 ，創業投資家可以確定：
創業投資家選擇自己的努力水平 ．使得
則創業投資家讓創業企業家繼續持有股份．創業企業家可得：
那么 ．創業企業家不會選擇大于 e 的努力水平。 若創業企業家所選擇的努力水平，則：
創業投資家若繼續讓創業企業家持有股份，創業投資家能分得的利潤
則創業投資家不愿意繼續讓創業企業家持有股份而收回其股份。創業企業家未持有公司的股份 ，則創業企業家所得為C(e)，他所 能得到的收益為 ：
創業企業家若無法持有公司股份 ，其凈利潤 為負值 。那么 ．他不會選擇小于 e 的努力水平。
以上證 明顯示，創業企業家付出 e。當 ．創業企業家 的凈利潤會小于其保 留效用 ；當，創業企業家所得 的凈利益為負值。因此 ，創業企業家會選擇付出 e 。另一方面 ，創業家觀察到創業企業家付出的努力水平之后 ．創業投 資家也選擇付出有效的努力水平。因此最佳的結果是。創業投資家與創業企業家雙方選擇有效的努力水平 ，創業投 資家不收 回創業企業 家的股份 ，創業企業家持有 (1- )比例的股 份 ，創業投 資家持有 比例的股份。在最佳情況下 ，創業投資家投入的L等 于其可得 的凈利潤。因此 ，綜上所述 ，創 業企業家會選擇投入 e ．以持有股份 ．而創業投資家也投入 m ，這樣 ，雙邊風險問題就迎刃而解。
三、結語
創業投 資家與創業企業家 雙方的信息不是 共同知識 ．雙方的努力水平是私人信息，因而存在雙邊道德風險問題 。這種雙邊道德風險 已經成 為創業投 資的重要特征 。創業投資治理的過程也是對雙邊道德風險進行 防范的過程 。從創業投資 中普通股權的角度 ，以創業 投資家是 否愿 意讓創業企業家持有股份為條件 ，來考察防范雙邊道德風險的最 優普通股融資契約設計問題 ．如果在契約中規定投資者可以決定是否讓創業者擁有股權或者是收回其 股權 的條 款 ．創業 者會選擇投入最大化的努力水平 ，以持有股份 ，而投 資者也會 因此選擇投入最大化努力水平，這樣雙邊道德風險問題就迎刃而解 。此結論 也說 明創業企業家 、創業投資家雙方制衡關系 的形成 ．有利于解決風險企業的委托代理問題。我國現階段創業投 資還處于初級階段，新成立的創業投資公司良莠不齊，因此．對創業投資中出現的雙邊道德風險問題進行防范尤為重要。研究創業投資中雙邊道德風險問題 。設計最優 的創業投資融資契約 ．有利于促進創業投資高效有序地進行 。
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