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我國變動法定存款準備金率對證券市場的影響
摘要：本文采用中國股票市場的日內高頻數據實證檢驗了2007～2015年期間29次存款準備金率上調事件和6次下調事件對股票市場收益率的短期影響，通過實證分析發現上調法定存款準備金率并不一定使股票價格下跌，而下調法定存款準備金率并不一定使股票價格上漲，與經濟理論相悖。說明了我國貨幣政策的股票市場傳播渠道并不通暢，主要由于我國金融市場處于初級階段，且相關法律法規不成熟造成的。對此提出加快利率市場化、完善準備金制度、擴大股票市場流通規模的建議。
關鍵詞：法定存款準備金率 股票市場 貨幣政策
引言
隨著經濟全球化、一體化的不斷深化，我國股市也經歷了三十年的歷程，相繼進行了股權分置改革、股指期貨的推出以及創業板的成立等重要的市場改革，股票市場的市值、規模等方面得到了深入的發展。股票市場作為經濟體中一個不可或缺的部分，作為貨幣政策的一個調控中介，其重要性也日益凸顯。貨幣當局也越來越重視股票市場的發展，在制定相應貨幣政策時，也日益關注股票市場，這是因為通過一定的貨幣政策調控經濟，必然對股票市場產生一定的影響，所以在制定和實施相關貨幣政策的時候也應把股市的反應納入調控目標范圍內，以提高貨幣政策工具的有效性。而存款準備金率作為我國三大貨幣政策工具之一，有其重要的歷史背景，自1984年我國存款準備金制度建立以來，我國對法定存款準備金率進行了頻繁的調整，尤其是2008年全球經濟危機爆發以來，為了調控宏觀經濟，我國央行更是頻繁的對存款準備金率進行調整。存款準備金率作為對經濟調控的一劑“猛藥”，股票市場作為經濟體重要的一部分，對兩者關系的研究變得尤其重要，所以本文針對存款準備金率調整對股票市場影響的研究，就具有重要的現實意義。改變法定存款準備金率應表現主要取決于兩個方面，一方面取決于事件發生前后我國宏觀經濟的具體情況;另一方面取決于市場的預期。總體而言，存款準備金率的調整確實在一定程度上影響了股票市場的價格以及股票收益，但它們之間并不是簡單的負相關性，存在一定的滯后性和累積性，同時存在著不確定性和不一致的特征，有時候表現出較為顯著的影響，有時候影響不顯著。
一、法定存款準備金制度
存款準備金制度是銀行和非銀行金融機構為保證貨幣的流動性而準備的資金。存款準備金包括法定存款準備金和超額存款準備金。法定存款準備金是根據央行規定的法定存款準備金率，商業銀行等金融機構向中央銀行上交的準備金，這部分是強制性的。而超額存款準備金是超出法定存款準備金的部分，即超額存款準備金是存款準備金與法定存款準備金之間的差額。在實行中央銀行制度的國家中，法定存款準備金制度常常被認為是最重要的貨幣政策制度之一。央行通過調整法定存款準備金率來影響商業銀行等金融機構的信貸總量，進而影響貨幣供應量，最后影響到整個宏觀經濟。當一個國家通貨膨脹較為嚴重時，央行會采取緊縮的貨幣政策。當整個經濟處于衰退時期，央行一般會采取寬松的貨幣政策。
法定存款準備金率是商業銀行，股份制銀行等金融機構按照規定向中央銀行繳存的準備金占存款總額的比率。法定存款準備金率越高，商業銀行需要向中央銀行繳存的存款準備金就越多。法定存款準備金率與派生存款的關系表達為：
D=E*(1/r)
其中D為派生存款，E為原始存款，r在這里是法定存款準備金率，1/r則是基礎貨幣的擴張系數。從上式可以看出，貨幣乘數與法定存款準備金率成反比。法定存款準備金率越大，貨幣乘數就越小，存款貨幣的擴張能力也就越小。
目前，我國證券市場通過股權分置改革、股指期貨的推出以及創業板的成立等重要的市場改革，已經具備了一定的市場成熟度，與之相應的市場規模和發展水平也在不斷提升。市場的功能和作用也在不斷地完善之中，在未來很長的一段時間內，將影響我國金融體系的發展。同時，傳統的三大貨幣政策(法定存款準備金率，再貼現率，公開市場業務)很大程度上影響著我國證券市場價格指數的變化。由于公開市場業務和再貼現政策存在著一定程度的局限性，現在我國頻繁地通過調整法定存款準備金率來對我國市場經濟進行宏觀調控。根據一般經濟理論，法定存款準備金率的調整會影響證券市場的波動。當央行上調法定存款準備金率時，商業銀行可提供放款及創造信用的能力就會下降。因為法定存款準備金率提高，相應的貨幣乘數就會變小，從而降低了整個商業銀行體系創造信用，擴大信用規模的能力，其結果就是社會的銀根偏緊，貨幣供應量減少，利息率提高，投資及社會支出都相應縮減。投資者會認為要實行緊縮的貨幣政策，進而預期股價將下降，投資者會拋售股票，進一步引起股價的下跌。相反的，如果下調法定存款準備金時，投資者會認為要實行寬松的貨幣政策，進而預期股價上升，投資者就會購買股票，進一步使股票價格上漲。由于央行對存款準備金調整的宣布日和執行日都不在同一天，為了避免股市的大起大落，央行一般會在傍晚時分宣布調整法定存款準備金的政策消息，這也防止了熱錢的涌入以及防止了資金大量流出的因素。
二、存款準備金率對我國證券市場的影響研究分析
下圖是07年以來存款準備經率調整對股市的影響：
從圖表中我們可以看出，從2007年1月到2015年2月，法定存款準備金率總共經歷了35次法定存款準備金率的調整。其中6次下調，29次上調。6次下調中滬指兩次上漲，三次下跌。29次上調中，滬指15次上漲，14次下跌。從上面是事實可以看出，現實中法定存款準備金率的調整與理論中的并不一致，并不是降低法定存款準備金率股價就上升，提高法定存款準備金率股價就下降。我國股票價格指數受到多種因素的影響，受到貨幣傳導機制以及國內外宏觀經濟政策的影響。
股票市場對于法定存款準備金率調整的反應與理論預期不完全相符，政策調整對市場的影響不夠明顯，可能有以下幾個方面的原因：
1、人民銀行上調法定存款準備金率主要是收回市場上過剩的流動性，研究表明，存款準備金率的調整和市場的流動性之間存在負相關的關系。上調法定存款準備金率能夠有效地控制市場過剩的流動性。但是，人民銀行直接調控的是銀行體系的流動性過剩。通過市場流動性分析可以發現，股市資金來自銀行系統的比較少。一方面，主力機構的資金主要包括基金，企業年金及保險公司的資金等，都不受存款準備金率的直接調整;另一方面，股市的散戶投資資金主要來自于個人自有資金，也難以受到政策的控制。因此在控制股市流動性方面，法定存款準備金率的調整有些力有未逮。
2、我國銀行體系的超額準備金比較充裕。在2010年2月央行年內第二次上調法定存款準備金率時，申銀萬國的一份報告指出，當前我國金融體系超額準備金率仍達到3.13%，從而上調法定存款準備金率并未給銀行造成實質性的沖擊。從而對故事的銀行辦款乃至整個大盤而言，影響仍然有限。
3、貨幣政策有一定的時滯，調整法定存款準備金率影響貨幣供應量或者通過其他途徑作用于股市需要一定的時間，從而使得政策調整對股市的短期影響有限。
4、近年來，我國法定存款準備金率的調整相當頻繁，因而可能在一定程度上降低了投資者對于這一政策調整的敏感性，在有一定的心理準備的基礎上，會做出比較理性的投資判斷。
5、根據宏觀經濟形勢判斷。2006年以來我國宏觀經濟形勢較好，包括商業銀行在內市場主體對經濟發展充滿信心，因此，此時上調存款準備金率對股價的抑制作用有限;另一方面，進入2006年，由于我國國際收支出現嚴重雙順差，國際熱錢持續涌入，從而使得人民銀行通過外匯占款渠道投放了大量的基礎貨幣，導致銀行體系的流動性持續嚴重過剩。而提高存款準備金率對于減少外匯占款并無多大幫助，這使得這一政策的調整效果大打折扣。
三、對策分析
(1)取消央行對超額準備金支付利息
隨著金融全球化的不斷發展、金融市場的不斷成熟、金融創新活動的不斷推進，我國現行的差別存存款準備金率制度也應該隨著新情況的出現而不斷的完善。金融體系擴容，各種新融資方式的出現，存款準備金的繳存范圍也應該同步擴大。就我國金融市場的結果而言，法定存款準備金政策工具有效發揮作用的一個隱含的前提是間接融資量占全社會總融資量的比例足夠大。雖然我國現在間接融資占大部分的總體情況沒有改變，但是隨著我國金融創新水平的不斷提高，各種金融工具不斷出現，直接融資水平在不斷的提高。中央銀行如果想有效充分的發揮存款準備金工具的政策效果，就應該重新審視我國現階段金融機構的結構變化，重新調整存款準備金政策的繳存范圍，這樣既能夠使得存款準備金這一貨幣政策工具的有效性得到發揮，還能夠對各類金融金融的監管加以強化，防止發生金融風險。在擴大繳存范圍的同時，還應改變差額存款準備金只是與金融機構自身資產狀況和資本充足率掛鉤的狀況，采取不同的存款種類實施不同的準備金率。中央銀行應該根據金融機構吸收的存款的不同類型，不同的流動性分別設施不同的存款準備金率。另一方面還應該逐步降低并取消超額存款準備金率的利率。我國的中央銀行一直以來都對超額存款準備金支付利息，這就使得各金融機構保持了一定規模的超額準備金，還在一定程度上阻礙了法定存款準備金政策工具的有效性。金融機構保持的大量超額存款準備金會使中央銀行提高法定存款準備金率的行為只是使繳納存款準備金的金融機構在中央銀行的賬戶上將超額存款準備金搬到法定存款準備金上，而不能有效的控制存款準備金的整體規模，有效地調控其投放信貸的能力。而停止對超額存款準備金支付利息不僅可以降低中央銀行實施存款準備金政策的成本，還能夠提高存款準備金政策工具的效應，有效發揮其調節貨幣供應量的能力。
(2)不斷完善、規范股票市場
我國的股票市場是隨著上海證券交易所和深證證券交易所的成立而形成的，至今已經經過了二十多年的發展。在這二十多年的發展過程中，我國股票市場的成熟度和規范度有了較大的發展，但是相比國外的股票市場，仍然存在著機構操縱行為、投機活動過度、投資理念不健康、上市公司質量不高等問題，股票價格不能及時的反應市場信息。這些問題都在一定程度上降低了貨幣政策效果的有效性，使得股票市場與經濟發展規律不一致。因此，有必要不斷的完善和規范股票市場，以防止股票市場存在泡沫，強化市場優化資源配置的功能，疏通存款準備金政策的傳導途徑，提高政策實施效果，提高我國股票市場對于貨幣政策調整的反應速度和有效性。同時還要加強我國資本市場和貨幣市場這兩個市場之間的相互聯系，貨幣市場的健康有效發展需要資本市場的支持，資本市場同樣需要貨幣市場這個價格信號，因此在注重股票市場發展的同時，還要關注兩個市場之間的聯系，促進兩個市場的協調發展。
(3)推進利率市場化
西方國家相繼降低或者取消法定存款準備金率，一般來說是因為：一方面是法定存款準備金政策工具本身存在的一些缺陷限制了其功能有效性的發揮;另一方面是法定存款準備金政策工具賴以發揮的外部環境發生了變化。法定存款準備金政策確立的最初目的是為了確保商業銀行具有足夠的資金以支持資金清算和儲戶提取現金的需要，但是巴塞爾協議的推出和不斷完善，核心資本充足率等指標的設置已經使得商業銀行可以保持足夠的流動性，存款準備金防范風險的作用日益減弱。盡管就目前來看我國法定存款準備金政策工具仍是調控宏觀經濟時使用的主要貨幣政策工具，但是我國金融市場上金融創新的不斷發展以及金融自由化的持續深入，我國也出現了貨幣定義模糊不清、難以精確計量貨幣供應量、經濟活動與貨幣供應量之間關系不確定等問題。另外，我國現階段頻繁的使用存款準備金政策工具主要是因為其他貨幣政策工具的實施具有各種不足，難以頻繁有效實施，而不是存款準備金政策工具具有非常明顯的有效性。因此，中央銀行應該不斷的推進利率市場化進程，充分發揮價格型政策工具相比于數量型政策工具的優勢，提高貨幣政策調控宏觀經濟的有效性。
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