公眾公司財務報告的披露、分析與解釋機制

公眾公司財務報告的披露、分析與解釋機制

公眾公司①財務報告和信息披露是維系資本市場有效運作的核心機制之一。但是近年來，發生的一系列令人矚目的虛假報告和欺詐事件，暴露出全球范圍內有關公眾公司財務報告機制方面的嚴重缺陷。本文旨在公眾公司財務報告的披露、與解釋機制。它是從經過公眾公司權力機構（股東大會、董事會等）批準的已審計財務報告（approved audited financial reports）產生以后，直到以投資者為代表的財務報告使用者使用之前這個過程中的一系列制度安排。嚴格說來，它所涉及的組織都可以歸入資本市場中介組織的范疇，主要包括媒體、證券分析機構、信用評級機構等。它們在財務報告的提供過程中，能夠有效地實現信息價值的傳遞和增值，但是這種作用很容易被忽視。究其原因，至少有以下幾點：（1）它們沒有像財務報告準則、審計那樣普遍地直接或間接通過立法程序或監管制度強制性地“嵌入”公眾公司財務報告的生成和提供過程；（2）如果不立足于投資者保護的觀念、從決策有用性的觀念出發關注財務報告最終使用者的價值，就很容易把財務報告生成和提供過程的出口和終點放在經批準的已審計財務報告上，不會關注此后的環節；（3）在資本市場欠發達的國家和地區，這些機構也很不發達，其作用沒有或很少發揮出來。　　盡管的資本市場還屬于中的新興市場，相關機制還遠未完備，此時去研究中介組織在財務報告制度中的功能看似為早。但是，連續多年股票市場低迷不振的狀況已經從一定程度上說明了中國的資本市場上也存在嚴重的投資者信心不足的，而針對財務報告和信息披露方面的剖析、責問和改進的呼吁也不斷高漲，在這種背景下，研究財務報告的披露、分析與解釋機制問題，借鑒發達資本市場國家和地區的相關經驗和教訓，對于合理構建財務報告制度中的有用機制和相應的機構體系，正確引導和充分發揮資本市場中介組織在財務報告披露、分析與解釋中的積極作用，矯正現實中的相關機制缺陷、認識偏差和功能錯位，無疑具有積極的價值和實際意義。②　　一、公眾公司財務報告的披露機制　　公眾公司財務報告的披露機制是經批準的已審計財務報告向使用者公開提供過程中的一系列正式規則、非正式約束和它們的執行機制的總稱（方紅星，2004）。本部分首先對公眾公司財務報告披露機制在整個架構中存在的合理性進行理論探究，然后從披露規則和披露過程兩個方面探討公眾公司財務報告披露機制的具體�！�　（一）公眾公司財務報告披露機制的理論剖析　　公眾公司的突出特點是股權分散，而且股權可以自由流通。股權分散的必然結果是投資者眾多，而股權可以自由流通的必然結果是，需要根據財務報告信息進行投資決策的不僅包括現有的投資者，還包括潛在的投資者。在這種情況下考慮到成本和效率，提供財務報告的就只能是公開披露了�！　∝攧請蟾媾�露的首要意義在于它改變了公司財務報告的溝通模式，即由公司消極地應特定使用者的要求提供，變為積極地向公開。這就顯著提高了財務報告的可獲得性（accessibility）。對于財務報告使用者而言，如果沒有披露機制，他們就需要私下搜集財務報告，這是一項成本高、難度大的任務。從這個角度看，公開披露既降低了他們獲得財務報告的成本，又增加了便利性。　　隨著以機、互聯等為代表的使能技術（enabling technology）的發展，專業性的金融媒體逐漸成為財務報告披露的主要載體，披露的形式也實現了由平面到立體再到網絡的多樣化。此時，財務報告披露還能有效地保證財務報告信息溝通的及時性和便捷性，也便于多人同時使用和一人反復使用。還有利于財務報告信息的集成和比較，能顯著地降低財務報告使用者的信息搜集、加工成本�！　〈送�，金融媒體的披露還能對公眾公司的財務報告起到有效的監督作用。這種監督作用主要表現為對財務報告披露程序、形式、及時l生和充分性的把關，這種把關可以是積極的，例如拒絕登載、傳播不符合規定要求的財務報告，也可以是消極的，例如把這種不符合的情形公諸于眾。此外，金融媒體是一種典型的聲譽性中介，它的專業化和獨立性，使得它在對財務報告進行披露之余，會衍生出一些副產品，例如有關公司財務報告的消息、評論、譴責、深度調查報道等，這些都能發揮輿論監督的功效。③　　由此可見，無論是從提高財務報告使用者價值的角度看，還是從節約社會交易成本的角度看，公眾公司財務報告披露機制都有其存在的內在合理性。正是這種內在合理性，使得以金融傳媒為主體的公眾公司財務報告披露模式逐漸成為通行的主流模式。　�。ǘ�）公眾公司財務報告的披露規則　　公眾公司財務報告披露機制的一項重要內容是披露規則。從現行實務來看，公眾公司財務報告披露規則的內容構成比較復雜。一般來看，它包括法定披露要求、監管部門制定的披露法規、證券交易所制定的具體規則等多個層次。不同層次的披露規則，其約束力和執行機制也各不相同�！　」�眾公司財務報告披露的法定要求一般源于《證券法》或《公司法》。這種法定的強制性披露要求，是披露導向的證券市場監管模式的核心內容，也是規范公眾公司行為的重要手段。以英美法系的典型代表為例，美國的公眾公司財務報告披露立法以《證券法》和《證券交易法》為主導，而英國的公眾公司財務報告披露立法以《公司法》為主導。這既反映了兩國傳統和現狀的差異，其實也反映了立法角度的差異。證券立法以保護投資者為中心，而公司立法則以保證公司作為一種營利主體的有效組織與運行為目的。在證券市場普遍不發達的大陸法系國家，公眾公司財務報告披露立法一般以《公司法》為主導�！　”O管部門制定的披露法規是公眾公司財務報告披露法定要求的具體化，它是公眾公司財務報告披露監管的重要實現形式之一。在對證券市場實行高度集中的監管模式的國家，制定披露法規的權力也相應集中。例如在美國，公眾公司財務報告披露的規則制定和監管權高度集中于證券交易委員會。即使在分權監管的模式下，制定披露法規的職權一般也由證券監管部門所主導。監管部門制定的財務報告披露法規也具有強制性，是監管部門進行調查和處罰的主要依據�！　∽C券交易所一般屬于自律性組織，它所制定的財務報告披露規則只對在本交易所上市的公眾公司有約束力。這種約束力往往以證券交易所和公眾公司之間的上市協議為保障。相對而言，證券交易所的財務報告披露規則更為具體，是交易所對上市的公眾公司的財務報告披露行為行使必要的監督職權的直接指引�！��。ㄈ�）公眾公司財務報告的披露中介和披露形式　　公眾公司財務報告的披露方式有多種，主要包括：公眾公司自行印制財務報告向投資者散發，將財務報告備置于證券監管機構、證券交易所、證券公司、公司注冊登記機構等指定場所供公眾閱覽，通過披露中介公開發布等。這些披露方式各有利弊，其中通過披露中介公開發布是主導的披露方式�！　」�眾公司財務報告的披露中介主要是指金融媒體，具體說來，承擔公眾公司財務報告披露任務的金融媒體主要是專業性的公眾媒體，包括報紙、電視、網站等。從事公眾公司財務報告披露的媒體一般都要經過監管部門、證券交易所的指定或認可，有的甚至是由監管部門和證券交易所自己設立或控制的�！　‰S著互聯網絡的普及，通過網絡披露財務報告成本更低、效率更高，因此借助網絡媒體披露財務報告逐漸成為公眾公司財務報告披露的一個發展趨勢。從1996年起，美國和加拿大分別規定所有的強制性披露信息必須采用申報方式，一些交易所不再接受紙介質的申報文件。從事包括財務報告披露在內的證券市場信息披露的官方系統，美國稱為“電子數據收集、分析和調取系統”（EDGAR），在加拿大稱為“電子文檔分析和檢索系統”（SEDAR）。這些系統也迅速成為獲取公眾公司財務報告信息的權威數據庫。　　公眾公司財務報告的披露形式一般為定期披露（periodic disclosure），屬于證券市場持續性披露（continuous disclosure）的重要組成部分。公眾公司一般需要披露年度財務報告和中期財務報告，中期財務報告可能每半年或者每季度披露一次。一般而言，財務報告披露會和其他的信息披露結合起來進行，或者直接包含在證券市場的一體化信息披露之中。　　由于一些國家對公眾公司財務報告信息披露內容的強制性要求十分嚴格、具體和復雜，以致出現財務報告披露“信息超載”（information overload）的現象。過于冗長、過于復雜的財務報告披露容易走向另一個極端，財務報告信息的可理解性，并且把真正重要的（material）、具有價格敏感性的（price-sensitive）信息淹沒在眾多的信息之中。因而，對于財務報告披露，應該堅持適度監管、適度披露的原則，注意披露內容的可理解性、重要性和及時陛，以便更好地發揮披露機制在公眾公司財務報告架構中的價值傳遞和增值作用。　　二、公眾公司財務報告的分析與解釋機制　　以披露為基礎的財務報告架構要想有效地發揮其功效，必須做到兩點：第一，必須要披露財務報告，第二，使用者應該有效地使用所披露的財務報告。前者已經通過公眾公司財務報告披露機制完成，后者則需要借助公眾公司財務報告的分析與解釋機制。公眾公司財務報告的分析與解釋機制的運行，則主要應該借助證券分析師、評級機構等中介服務機構功能的發揮�！��。ㄒ唬┕�眾公司財務報告架構中的分析與解釋機制　　從公眾公司財務報告使用者的構成來看，大部分使用者都不具備全面理解和把握財務報告信息的能力，都是“有限理性的”（boundedly rational）。這樣，對于大多數使用者而言，公眾公司財務報告披露所提供的只是原始資料，要把它們變成決策有用的信息，還需要有一個分析、加工、轉換、解釋的過程�！　�對公眾公司財務報告的分析與解釋，是需要花費成本的。這些成本用于財務報告披露信息的搜集，相關基準數據、行業數據、數據等信息的挖掘，技術處理，對專業性工作的報酬等。即使放松有限理性的約束，即假設人人都有理解和分析能力，他們各自私下去從事分析與解釋活動的成本也會相當高昂。專業的分析和解釋者存在的合理性除了其專業優勢之外，更重要的在于由他們進行專業化的分析與解釋工作，其成本總和遠遠小于所有投資者私下進行分析和解釋活動的成本總和。這種樸素的成本權衡邏輯，直接決定了分析和解釋服務出售方和購買方存在的性。　　進一步放松約束，假設無需考慮成本。專業分析和解釋者可能會出于擴大影響、提高聲譽或者其他間接的目的而免費提供分析與解釋服務，此時對于財務報告使用者而言，接受分析與解釋服務是無成本的�！　∫坏�專業分析與解釋的結果因為這種正的外部性而影響某些投資者的決策，證券市場的“從眾心理”就會放大這種影響。分析和解釋服務的這種溢出效應，使它得到典型的自我強化。而公共服務的網絡效應又會加劇這種自我強化。這樣，分析與解釋功能就會嵌入公眾公司財務報告的提供和使用過程之中�！　】傮w看來，高質量、中立的財務報告分析與解釋有助于增進財務報告使用者的價值，也有助于節約社會交易費用�！�　（二）證券分析師及其功能發揮　　證券分析師是專門向個人投資者或機構投資者提供證券投資分析意見、預測意見并指導其進行投資的專業人士。證券分析師是公眾公司財務報告的主要分析與解釋者。由于證券分析師能夠較為專業地理解財務報告、較為充分地挖掘相關信息，因此能夠為財務報告創造出“增量信息”（incremental information），對于優化財務報告使用者的決策、增進證券市場的有效運作發揮著一定的作用。經驗研究也證明證券分析師在提高資本市場效率方面起到了有價值的作用（Healy＆Palepu，2001）�！　〉�是，由于受到證券價格波動性、市場不確定性、信息不完備和自身專業能力的限制，證券師不可能完全準確地預測證券價格的走向。而且，從上講，證券分析師既沒有義務、也沒有權力去核實公眾公司財務報告的內在質量。因此，也不能過高地估計證券分析師的作用。　　從公眾公司財務報告架構保證財務報告質量、增加使用者價值的角度考察，證券分析師的功能發揮不僅取決于其專業勝任能力，也嚴重依賴于其獨立性。根據證券分析師利益屬性的不同，一般可將其區分為賣方分析師（sell-side analyst）、買方分析師（buy-side analyst）和第三方分析師。賣方分析師一般是為投資銀行和證券經紀商服務的，他們一般都會參與公眾公司發行工作的策劃過程，也很有可能迫于壓力或受利益誘惑而發布有利于出售證券的信息。買方分析師要么附屬于機構投資者，要么是為其服務的，他們雖然沒有虛夸公司業績的動機，但是由于對于購買證券專業意見的檢驗更加直接，因而他們的職業風險更大，堅持中立也會使他們喪失服務于賣方機構的機會。而第三方分析師則是沒有指向證券買賣雙方中任何一方的明確利益傾向的證券分析師。第三方分析師的獨立性最強，因而也最有可能為財務報告的使用者提供高質量的分析和解釋服務。實際上，在前文的公眾公司財務報告架構設計中，我們所強調的就是這種具有獨立性的第三方分析師�！　〕�了明確的利益傾向之外，證券分析師還會存在其他服務質量的利益沖突（Boni，et al.，2002）。例如，以成交額為基礎計提傭金的協議可能會促使分析師系統地傾向于促進成交，從而過于樂觀地發表分析意見（Beaver，2002）；此外分析師可能會成為公眾公司進行“選擇性披露”（selective disclosure）和拉攏的目標�！　�為了有效發揮證券分析師在公眾公司財務報告架構中的設定功效，應該采取切實措施保證其獨立性和服務質量，包括實行資格準入和許可證制度，制定職業行為守則和職業準則，強化市場聲譽機制和懲戒機制的作用等�！　�（三）評級機構及其功能發揮　　評級機構（rating agency）主要指的是信用評級機構，它是專門分析和評估公司投資價值及投資風險的專業性中介機構。評級機構進行評級的主要依據是被評級公司的財務報告，而所做出的評級又是對被評級公司信用狀況、投資價值的高度概括的專業評價。從這個意義上講，對于公眾公司財務報告的使用者而言，利用相應的評級信息有助于對相應公司的財務報告有一個總括的理解，或者提供一個重要的補充因素。　　評級機構是典型的聲譽性機構，如果從純粹的市場競爭的角度考慮，追求聲譽的動機和行動能自發地引導和矯正評級機構的職業行為。但是，在現實中，利益沖突同樣也會影響評級機構的功效發揮。評級機構一般會提供其他相關的咨詢、培訓、評估服務等高利潤的業務，因此很容易與服務對象之間形成利益關聯，從而影響其對服務對象的評級。安然事件之后，在參議院的調查報告中，對評級機構未能盡到應盡的“看門狗”（watchdog）責任提出了尖銳的批評。因此，對于評級機構而言，同樣存在如何維護獨立性的問題�！　�三、立足的分析與啟示　　通過前文的分析不難看出，公眾公司財務報告的披露、分析與解釋機制在維系資本市場有效運作和提高財務報告的質量和透明度方面起著不可或缺的重要作用。但是，這些作用在中國的相關理論、制度設計和實際運作中存在著不同程度的忽視、誤解或偏差。本部分試圖運用前文的理論和觀點，針對中國的上市公司④財務報告披露、分析與解釋機制進行剖析，并在此基礎上得出一些有益的啟示和改進的建議�！��。ㄒ唬┲袊�上市公司財務報告的披露機制　　根據《中華人民共和國證券法》的規定，股票或債券上市交易的公司，應該在每一年度的上半年結束之日起2個月內和年度結束之日起4個月內，向中國證監會和證券交易所提交中期和年度財務報告，并予以公告。公告的方式為在中國證監會指定的報刊或者專項出版的公報上刊登，同時備置于公司住所、證券交易所，供公眾查閱。中國證監會就上市公司信息披露發布了一系列與格式準則、編報規則和規范問答，其中包括對中期、年度財務報告、年度財務報告審計等方面的披露規定�！　≈袊�上市公司財務報告的披露是證券市場信息披露的重要組成部分。從公開刊登的角度看，中國證監會一共指定了3種全國性報刊，這樣會導致上市公司選擇的余地小，從而加大信息披露成本和影響時效�！　≈袊�證監會和兩個證券交易所也在倡導披露。新聞媒體對上市公司財務報告能夠起到一定的監督作用，這一點在猴王、銀廣廈等案件中體現得比較突出；《財經》雜志等已經成為證券市場輿論監督的代表性媒體。而中國證監會指定的信息披露媒體在信息披露、信息集成、輿論監督等方面則存在明顯的差距�！　�（二）中國上市公司財務報告的分析、解釋機制　　中國對從事證券投資咨詢業務的機構和人員有相關的管理規定，其資格準入和監管由中國證監會負責�？傮w看來，在中國的證券市場上，能夠熟練使用財務報告信息的市場證券分析師還十分缺乏。而且中國的證券投資咨詢機構一般附屬于證券公司或機構投資者，因而難以提供獨立有效的上市公司財務報告分析、解釋與預測�！　『�奕明等（2003）通過對中國證券分析師1994-2003年的1156份年報分析的調查發現，中國證券分析師對財務報告信息的使用能力在逐漸提高，但是他們所使用的分析工具和還很原始和落后，很少有預測分析，很少做出具體的買賣建議，而且不敢對上市公司的經營狀況和決策做出批判性的評價。這與前面的基本判斷是吻合的，由此也可以看出證券分析師行業和進一步健全相關法規、準則的必要性。中國的資信評級機構發展水平更低，對從事證券相關業務的資信評級機構目前尚無正式的監管�！��。ㄈ�）啟示與建議　　以上分析表明，中國的公眾公司財務報告制度尚處于逐步健全和完善的過程之中，其中財務報告披露、分析與解釋機制的發展嚴重滯后。為了改善這一情況，應采取的主要措施至少包括：（1）擴大公眾公司財務報告信息披露指定報刊的范圍，降低披露成本，提高時效性；（2）進一步發展和完善公眾公司財務報告的網絡披露；（3）創造制度條件，引導媒體充分發揮對公眾公司財務報告的輿論監督作用；（4）大力發展證券分析機構、資信評級機構等證券市場中介組織，加強監管，建立和完善相應的職業準則，以充分發揮它們在公眾公司財務報告分析和解釋方面的作用。　　注釋：　�、俟�眾公司是指公開募集股份的公司，也叫公眾持股公司。它是與私人（私下持股）公司相對應的。公眾公司/私人公司是英美法系國家對公司組織形態的稱謂，也是目前世界通行的主流提法，二者的區分大體上類似于一些大陸法系國家中的股份有限公司/有限責任公司。公眾公司的股份一旦在有組織的證券交易所掛牌交易，就變成了上市公司。由于強調證券市場信息披露本身就是英美法系的傳統，加上一些成熟的理論和經驗也主要來自英美法系，所以筆者在研究相關問題時傾向于采用“公眾公司”這個稱謂。　�、诠P者一直堅持認為，公眾公司財務報告的生成和提供是一個長鏈條、多環節的復雜過程，所以只把關注的焦點放在會計準則、審計等顯在的重要因素之上，而忽視其他因素，可能是片面的和有害的。從國內外一系列事件被冠以“會計丑聞”之名，嗣后會計準則制定機構、注冊會計師行業監管機構立即被千夫所指，而其他方面則鮮被提及，就可以管窺其流弊。本文研究從經批準的已審計財務報告到最終使用之間的環節和因素，一個附帶的目的就是呼吁相關研究能著眼全面、跳出窠臼�！　、勖襟w對公眾公司財務報告的監督作用在美國等資本市場發達國家表現得十分突出�！度A爾街日報》等金融媒體在安然事件中起著十分積極的作用；即使在資本市場相對不發達的中國，也有《財經》雜志追蹤揭露銀廣廈事件等著名的事例�！　、芮拔淖⑨屩幸呀浿赋錾鲜泄�司和公眾公司的區別。但由于中國的相關監管側重于上市交易的股份公司（公眾公司），所以在本部分會根據文意不同而交替使用這兩種稱謂。　　主要參考　　Beaver，William H. 2002. Perspectives on Recent Capital Market Research. Accounting Review，77（2），453 ~474　　Boni，Leslie，Luis Alberto Giorgio，and Pietro Masci. 2002. Conflicts of Interest Facing Securities Research Analysts：Implications for Capital Markets. Infrastructure and Financial Markets Review，8（1），5 ~ 10　　Healy，Paul M.，and Krishna G. Paul. 2001. Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Market：A Review of the Empirical Disclosure Literature. Journal of Accounting＆Economics，31，405 ~440　　方紅星。2004.公眾公司財務報告架構研究。北京：中國財政出版社，154～163　　胡奕明、饒艷超、陳月根、李鵬程。2003.證券分析師的信息解讀能力調查。會計研究。11

【公眾公司財務報告的披露、分析與解釋機制】相關文章：

我國上市公司信息披露若干問題05-29

淺談新疆高校教師激勵機制面臨的問題及對策分析05-29

某公司破產重整的法律分析06-05

定向增發機制研究06-03

從財務報告信息供給鏈看內部控制和財務報告的關系06-01

論我國破產重整的信息披露制度的具體建議06-11

我國公司法無視公司人格制度學理解釋之反思06-01

中美上市公司融資順序的差異及原因分析08-26

從商場的“終極解釋權”談合同的解釋06-13

刑事訴訟監視機制的完善與創新04-29