企業資本結構動態優化的戰略性探討

企業資本結構動態優化的戰略性探討

一、引言
傳統以為戰略是指重大的、帶有全局性和決定性的謀劃，財務治理作為的一種職能治理，只是企業治理的一個側面，不帶有全局性特征，沒有戰略成分可言，更不用說資本結構。然而，隨著企業組織規模的日益擴大和市場競爭的不斷加劇，企業因資本結構等重大財務安排不當而導致企業財務危機甚至經營危機的諸多教訓越發清楚地告訴我們，企業財務并非僅限于戰術層面，也有著事關企業全局和長遠的，資本結構及其調整不僅是企業的財務，而且關系到企業的發展戰略，并隨著企業競爭環境的變化而變化。，大多數對于資本結構的僅僅停留在企業治理和財務籌資等方面，并沒有將其提升到戰略和競爭力層面進行研究。而事實上，企業的資本結構完全關系到一個企業財務競爭力的強弱和戰略選擇。
Modigliani和Miller在1958年提出的MM以及后來學術界對此理論的擴展和解釋，產生了稅收、破產本錢、代理本錢及信息不對稱等理論，它們考察了資本結構對企業資本本錢、企業價值以及企業治理結構等方面的，但是這些理論還是難以解釋現實中的“財務守舊行為”以及處于相同宏觀環境和行業背景中個體企業的資本結構差異，這說明清償務的稅盾收益和資本本錢并不是企業在資本結構治理中首要考慮的因素(Minton和Wruck[2001])。直到上世紀八十年代中期，一批研究企業融資決策與產品市場經營決策互動關系的文章先后問世，研究的視角也逐漸從企業的融資決策擴展到投資決策及經營決策等；同時，資本結構研究中非制度性因素日益受到很多學者的重視。本文從 “資本結構跟隨戰略”的視角，研究企業戰略與企業資本結構的聯系。
所謂“資本結構跟隨戰略”是指企業資本結構的動態優化要與企業的總體戰略以及各個分戰略相適應。假如離開了企業戰略，資本結構的研究則帶有局限性和不正確性。企業戰略的重要特性之一便是它的適應性，企業戰略夸大企業能夠運用自己已經占有的資源和可能占有的資源往適應組織外部環境和內在條件的變化。這種適應是一種極為復雜的動態調整過程，適應的特殊性決定了這種適應不是簡單的線性運動，因戰略因素的變化而變化的最優資本結構只可能存在于某個時點上，可以說，企業的資本結構是在“無窮個均衡”中實現優化的。
由于企業戰略是隨著企業自身以及環境的變化而變化，資本結構的調整是一個動態的過程，所謂的最優資本結構是一個力求完美的追求過程，適宜的(或最優的)資本結構只是一種暫時的平衡，一旦企業各生產要素的投進和外界市場環境的變化打破了這種平衡，就需要重新調整，以使其保持“最優”。企業在變化迅速的、遞增的、不連續的市場環境下，能及時迅速地調整或者利用資本結構才是實現創造并保持財務競爭上風的源泉。因而，戰略對資本結構具有較強的解釋能力，資本結構要隨著戰略因素的變化進行動態的優化，即資本結構的調整要服從于企業的戰略，企業戰略要與資本結構狀況相適應。具體而言，企業資本結構的動態優化要與企業的財務成長戰略、產品市場競爭戰略、資產重組戰略相適應。
二、資本結構的動態優化與企業的財務成長戰略
資本題目是所有企業成長中所面臨的共同題目，資本對企業成長的支撐是其他任何要素都無法替換的，資本的持續進進總是表現為企業成長的基本支撐氣力，企業融資一直是企業發展中的突出題目。同時，融資過程中關于資本結構的決策又是企業成長過程中不得不面對的題目。
財務成長戰略是公司戰略治理的重要內容，而戰略治理的核心是維持公司的可持續發展。它作為一種發展目標和戰略思想已被普遍接受。然而，有大量的案例表明，由于缺乏對企業可持續發展戰略的研究，一方面，很多企業超越可持續發展的財務資源的約束，盲目高速發展，從而導致財務危機甚至破產；另一方面，很多企業卻失往了持續、快速、健康發展的機遇。企業發展得越快、在市場上的成功度越高，其缺乏財務前瞻性的危險就可能越大。當企業進進新的發展階段或面臨一個新的巨大的市場機遇時，它必須要解決的是如何調整原有的資本結構，這樣才能最大限度地防范財務危機的發生。企業的財務成長戰略就其成長性來說，有快速擴張型、穩定發展型和防御型三個戰略形態，在不同的財務成長階段，企業的資本結構也有與之相適應的戰略選擇。
企業在成長初期或者當有利于企業自身發展的機遇存在的時候，企業會采取擴張戰略。擴張戰略是以實現企業資產規模的快速擴張為目的的一種財務戰略。為了實施這種戰略，企業往往需要將盡大部分乃至全部利潤保存，以期彌補內部積累相對企業擴張需要的不足。同時，企業也會大量的進行外部籌資，企業會利用更多的負債，這時候企業資本結構的資產負債率水平的變化主要取決于企業對未來現金流的預期水平，假如預期水平較高，則負債水平較高，假如預期水平較低，則負債水平較低。
穩健發展的企業，表現為穩健的財務政策，它是以企業資產規模穩健擴張為目的的一種財務戰略。實施穩健發展型財務戰略的企業，一般將盡可能優化現有資源配置和進步現有資源的使用效率，將利潤積累作為實現企業資產規模擴張的基本資金來源。為了防止過重的利息負擔，這類企業對利用負債實現企業資產規模的擴張從而實現經營規模的擴張往往持十分謹慎的態度，所以，實施穩健發展型財務戰略的企業的資本結構特征往往是較低的負債率。
防御性戰略企業是以預防出現財務危機和求得生存和新發展為目的的一種財務戰略。由于這類企業多在以往的發展中經歷過挫折，也可能曾經實施過快速擴張的戰略，因而過往所形成的負債包袱和當前經營過程中面臨的困難，迫使實在施防御性的企業戰略。在資本結構中，自有資金的比例較大，而負債金額則相對于快速擴張和穩健發展戰略更少。因此，實施防御性戰略的企業較前兩個戰略客觀上也要求具有較低的負債率。
三、資本結構的動態優化與的產品市場競爭戰略
由于技術和市場的快速變化，企業面臨的環境布滿不確定性。企業的資本結構決策盡不是一個能夠提前抉擇的，而是一個在復雜和不確定環境下不斷搜尋、不斷調整的過程。參與市場競爭的所有企業無時不在尋求能夠獲得競爭上風的途徑，但由于現實中信息的不完全、不確定性和人們的有限理性使人不可能考慮所有的資本結構的因素，無法事前把握“客觀”的經濟活動，從而做出“最優”資本結構決策。
企業的產品市場處于不斷的變化之中，資本結構決策不僅是實現企業價值最大化的一個必要條件，更重要的是企業能夠通過不斷調整資本結構，以實施相應的外部競爭戰略。企業假如忽視產品市場環境變化，夸大或專注于所謂的“最優資本結構”，可能會喪失持續的競爭上風。
在企業進行項目決策時，投資項目的選擇在一定程度上受資本結構影響。模型(Maksimovic，1988；Bolton和Scharfstein，1990；Dasgupta和Titman，1998)和實證均表明，資本結構影響企業在產品市場上的競爭能力(包括后續投資能力和價格戰或營銷競爭的財務承受能力)和業績。一方面，在一個充分競爭的產業中，高財務杠桿輕易導致企業后續投資能力不足，另一方面，高財務杠桿還輕易導致企業在產品價格戰或營銷競爭中的財務承受能力不足，***削減資本投資甚至退出。在產品市場競爭過程必然出現價格戰或營銷戰，利潤和經營現金流進隨之下降，財務杠桿高的企業輕易最先陷進財務危機，引起客戶、具有談判地位的供貨商、債權人等利益相關者出于自身風險控制的考慮采取對企業經營雪上加霜的行動(Maksimovc和Titman，1991)，導致銷售下降和市場份額萎縮(0pier和Titman，1994)，內外融資能力進一步減弱，終極退出市場。
在集中度高的行業，當業內主要企業因融資約束或杠桿并購(LB0)，導致財務杠桿高時，財務杠桿低、現金充裕的競爭對手往往主動采取增加廣告投進、給經銷商讓利等市場手段發動價格戰或營銷戰，降低產品利潤和經營現金流進，逼迫財務杠桿高的企業陷進財務危機以降低競爭程度(Phillips，1995；Chevalier，1995a、1995b；Kovenock和Phillips，1995、1997)。
因此，企業與債權人所簽訂的最優債務契約雖最小化了企業代理題目，但同時也最大化了其競爭企業采取掠奪性策略的激勵，因而企業的最優負債水平的決定必須在降低企業內部的代理題目以及減輕掠奪性定價的激勵兩者之間進行戰略性權衡。所以，在主要競爭對手之間經營效率無差異時，財務杠桿低本身成為一項競爭上風因素，企業要在產品市場上與競爭對手展開競爭戰略，必須要對自身的資本結構有清醒的熟悉，并有意識的調整資本結構。
四、資本結構的動態優化與資產重組戰略
所謂資產重組戰略即通過存量調整和產權的活動實現資產與債務的轉換，使企業之間相互購并，產權不斷活動和交融，實現資產的公道配置，形成了多個所有者的有效制衡，保證企業競爭的活力和競爭力。資產重組戰略其核心就是:通過資產的重新組合和資本結構的變化，淘汰落后產品和落后企業，使企業盡快從衰退企業中退出，使企業資產向效益較高的領域轉移。
企業重組可以改變資產的組合(即企業的邊界)和現金流的分布,從而改變相應的最佳資本結構和企業價值。一般而言，當企業重組后新企業或者新項目產生的預期現金流的期看值增加，新企業或者新項目有利可圖的概率增大，企業的債務水平應降低以給予治理者更多的自由進行投資；相反，當重組后新企業或者新項目產生的預期現金流的期看值減少，新的業務或者企業獲利的概率不大，企業的債務水平應增加以對治理者更多較多的約束。
企業重組一定要與資本結構的調整相結合，根據理論，在一個成熟的市場經濟里，假如重組前的資本結構是公道的，重組的起因是企業經營效益波動的互為沖減性。重組以后假定新企業或者新的投資項目的預期利潤率大于零，公司會源源不斷地獲得相對比較穩定的現金流，那么，重組后企業(團體)的最佳債務水平應高于合并前企業的最佳債務水平，這主要是由于企業的經營風險的降低同時，可以承擔較大的財務風險，有較強的能力往利用負債所帶來的好處。這一結論和近年的一個關于美國公司的研究相一致。人們發現在成功的跨行業吞并企業中，債務與股本的比率從吞并前的33%～34%上升到吞并后的38%～40%。這一結果與吞并的益處有直接關系。在吞并之前，每一個預期獲得有利可圖項目的企業都擔心投資不足的題目，因此負債水平較低；而吞并以后，現金流更加平穩，對于投資不足的擔心減少，因此負債水平應有所上升。
另外，企業在重組戰略中的多元化與資本結構也有密切的關系，根據企業各戰略經營單位（SBUs）之間相關性，多元化戰略可分為垂直多元、相關多元和非相關多元。理論研究表明，經營單位相關性對債權融資本錢和股權融資本錢影響方式不同，前者隨經營相關性降低而遞減，后者則與經營相關性成倒U型關系；在一定范圍內，杠桿水平與經營相關性是負相關。由此可推測，三種多元化經營對應的杠桿水平由高到低依次為非相關多元，相關多元，垂直多元。因此，企業在資產重組戰略中，應根據企業的多元化特征調整債務水平，通過調整資本結構來降低企業的多元化風險。
五、資本結構動態優化決策的戰略標準
1．企業把握市場機會的能力。在市場體系中，機會是在一個由變化、無序、混亂、自相矛盾、信息滯后、領先、缺失，以及一個產業或市場的其他“縫隙”所組成的環境中產生的，在市場機會變化和的過程中，企業通過動態優化資本結構來把握適合自己的“市場機會窗口”，這是由于在競爭環境下企業融資選擇和資本結構影響產品市場后續競爭能力及財務承受能力。每個企業自身的特殊資本結構是企業的一種標識，特殊的資本結構決定了其自身的后續投資能力和財務承受能力。因此，公道并不斷優化的資本結構對每個企業而言，資本結構會直接影響其機會空間或者機會“窗口”。
2．企業經營的穩定性。企業引進債務資本與權益資本進行生產經營，終極獲得利潤。這兩種資本中，假如權益資本占較高的比例，那么企業經營較多地是利用自有資本，沒有發揮財務杠桿效應，但對企業經營穩定性來講，則沒有較多損害。假如在資本結構中，債務占較高比例，假如經營成功，則發揮了財務杠桿效應，但如經營失敗，則會使企業面臨破產和清算的危險。事實上，有數據表明，較高的資產負債率對企業的經營成果有不利影響。假如治理部分決定在整個風險不超過某一限度的條件下，降低經營風險，企業就必須承擔較高的財務風險；反之亦然。另外，假如企業的外部環境不穩定，處于不斷變化之中，企業所承受的外部競爭壓力越大，企業經營的風險越大，這時越要考慮企業資本結構對于經營的穩定性的影響。
3．企業長期發展能力。資本結構中假如自有資金比例較高，則使這個企業較易通過向外部進行債務融資形成企業新的生產能力，企業擴張的潛力較大，但是假如負債率較高，則會損傷企業形象。這種被損傷的形象首先會制約企業銷售市場的進一步拓寬，然后不利于企業獲得外部融資，由于債務高，風險大，無論債權人或股權人都會對企業的長期穩定性持懷疑態度。相反，假如負債率較低，則不能充分利用稅盾收益和降低資金本錢，降低了企業當前的價值，企業的中長期發展能力也會受到影響。所以，資本結構優化的過程中，不僅要考慮企業當前的利益，還要注重企業的中長期發展能力。

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