公司活動性與盈利性的關系研究

公司活動性與盈利性的關系研究

【摘要】本文分析了活動性與盈利性的關系，并從實證分析的角度給出了Wilcoxon 秩檢驗結果。將公司根據活動性分為兩組，活動性在均勻水平以下的回為一組，活動性在均勻值水平以上的回為一組。然后比較了兩組公司的資產收益率。發現在2001年、2004年和2005年低活動性公司具有更高的收益率，并且經過Wilcoxon 秩檢驗，這種低活動性公司具有高收益是統計上明顯的�！　　娟P鍵詞】活動性 盈利性 Wilcoxon 秩檢驗
　　
　　一、引言
　　
　　活動性已經成為公司正常經營的保障。公司往往為了交易性需求、投資性需求或謹慎性需求而持有活動性。活動性(liquidity)，不同領域有不同的含義，這里特指公司資產的一個屬性，是指公司資產轉化為現金及現金等價物的能力，即變現能力。著名財務治理專家范霍恩以為，活動性有兩層含義：（1）變現所需的時間；（2）變現比率的穩定性。狹義的活動性只包含第一層含義，廣義的活動性則包含兩層含義。企業不同的資產具有不同的活動性，現金的活動性最好，其次是有價證券，再就是應收賬款、存貨和固定資產。
　　活動性對于企業非常重要，活動性過高過低都可能從短期或長期對企業產生重要影響。由于一般活動性好的資產收益率低，企業資產的活動性過高，企業資產增值的能力就不足，而資產收益率低，企業就可能陷進困境。發達國家的統計資料表明，4/5的破產企業是獲利企業，它們倒閉不是由于虧損，而是由于現金不足。
　　但是持有活動性也需要付出本錢。這些本錢包括交易手續費和代理本錢。在內控制度不很完善的市場中，這種代理本錢尤其高昂。根據新華社的報道，中國南方航空委托理財和占用資金達43億元（新華社，2006年10月16日），造成了巨額資金損失。
　　正是由于資本市場的不完善，公司碰到活動性需求時并不能很輕易籌集到所需的資金，在證券市場不發達的國家尤其如此。但公司持有的活動性并不是越高越好，公司持有活動性是要付出代價的，特別是外部融資很昂貴時。為了滿足將來的生產性需要，投資于活動性資產就是外部融資的一種變通。外部融資本錢包括發行證券的本錢、由于潛伏的代理沖突產生的本錢、由于信息不對稱和逆向選擇題目產生的本錢。因此，投資于活動性可以看作是減少外部融資依靠性而采取的一種經濟方法。當然，這樣的收益必須要能平衡持有活動性帶來的本錢。如何確定持有活動性的水平成為很有意義的事情。
　　有兩個研究試圖解決公司持有一定活動性題目。Myers （1977）用權衡模型（trade-off model ）解釋了持有活動性題目。他以為，持有現金會產生本錢和收益，持有現金的主要收益就是構成了一個安全緩沖（safety buffer）,使公司避免了外部融資本錢很高時不得不融資，或遇緊急情況不得不出售公司質量好的資產。由于資本市場的不確定性，公司常碰到有好的投資項目而融資本錢卻較高的情況。較高的融資本錢可能會使公司放棄投資項目或接受高本錢融資。持有現金的本錢分為兩種情況，假如公司治理層與股東利益一致（最大化股東財富），持有現金的本錢就是現金的低收益；假如公司治理層與股東利益不一致，進步現金儲備意味著進步他們支配下的資產，以進步治理謹慎性（managerial discretion）。這樣，持有現金的本錢包括現金的低收益和治理謹慎性帶來的代理題目。而且，持有活動性更輕易帶來代理題目（Huberman，1983）。
　　Myers 和 Majluf (1984)的優先順序模型（pecking order model）以為 ，公司為投資項目融資遵循先內部資金，然后債務融資，最后才是權益融資的順序。當經營現金流很高時，公司就用來投資于盈利項目、償還債務、支付股利，當保存收益不夠新項目所需投資時，公司就動用現金儲備，然后發行債券，最后發行股票。
　　
　　二、數據與研究設計
　　
　　本文樣本為根據國家統計局的GICS（全球行業分類標準）行業分類標準挑選的在滬深上市的A股制造類公司，這些公司在2001年到2005年間正常經營。為排除新上市公司由于通過發行股票得到了巨額資金，因而現金資產特別充裕，會掩蓋實際經營中的活動性需求。因此，本文的樣本公司都是至少上市兩年后的公司，所有初始數據都來自上海萬得資訊（Wind）。
　　活動性（LIQRAT）用現金加短期證券比總資產的賬面價值表示。假設LIQRAT與下面假設的活動性決定因素相關。盈利性則用總資產收益率表示，總資產收益率即是息稅前利潤除以總資產。
　　我們選取了2001年到2005年間在滬深正常交易的制造類上市公司。其中，2001年的制造類上市公司為310家，2002年315家，2003年318家，2004年306家，2005年304家。2001年公司活動性均勻為0.1861，資產收益率均勻為0.0398。2002年公司活動性均勻為0.1892，資產收益率均勻為0.0659。2003年公司活動性均勻為0.1828，資產收益率均勻為0.0587。2004年公司活動性均勻為0.1726，資產收益率均勻為0.1085。2005年公司活動性均勻為0.1534，資產收益率均勻為0.0585。各年活動性與資產收益率走勢見圖1。
　　
　　　　　　　　圖1
　　
　　為了比較活動性對資產收益率是否有明顯影響，我們按活動性將2001年到2005年各年樣本公司分為兩類，即高活動性公司和低活動性公司。各年活動性在均勻值以上為高活動性公司，活動性在均勻值以下為低活動性公司。具體而言，2001年樣本公司中活動性高于0.1861的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。2002年樣本公司中活動性高于0.1892的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。2003年樣本公司中活動性高于0.1828的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。2004年樣本公司中活動性高于0.1726的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。2005年樣本公司中活動性高于0.1534的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。然后分別計算了各年高活動性公司和低活動性公司的資產收益率，得到2001年高活動性公司有126家，資產收益率為0.04581，低活動性公司有174家，資產收益率為0.04664；2002年高活動性公司有142家，資產收益率為0.05663，低活動性公司有158家，資產收益率為0.06872；2003年高活動性公司有141家，資產收益率為0.07254，低活動性公司有208家，資產收益率為0.0691；2004年高活動性公司有134家，資產收益率為0.0712，低活動性公司有216家，資產收益率為0.091；2005年高活動性公司有102家，資產收益率為0.0737，低活動性公司有218家，資產收益率為0.0856。從統計中可以看到，活動性與資產收益率的關系在不同年份表現不同，活動性高并不一定資產收益率高（具體見表1）。
　　
　　表１、兩類公司的均勻收益率
　　
　　
　　三、兩類公司比較結果
　　
　　為從統計上說明兩類公司的收益率差異，我們對兩類公司進行了非參數檢驗（Wilcoxon秩檢驗）。該檢驗的上風是非參數的，所以沒有必要對數據的分布作出一些特別的假設。假設用ROAH表示高活動性公司的資產收益率，用ROAL表示低活動性公司的資產收益率。 我們想要檢驗的原假設為ROAH=ROAL，備擇假設為ROAH

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